亚马逊：揭秘利润的五张图

亚马逊：揭秘利润的五张图

上周，零售及科技巨头亚马逊（纳斯达克代码：AMZN）发布了第四季度财报，笔者研究财报后感到失望，其中公司营收远低于预期，但利润超过预期，原因是某些会计项目对财报有所帮助。同时，公司作出的2017年第一季度财务预期也令人失望。亚马逊一直备受争议的部分原因在于其拥有极低的总体利润率，公司的PE因此非常高。接下来，笔者将对此作进一步分析。

云计算业务

笔者首先先分析亚马逊的云计算业务，云计算业务是公司高速增长且备受投资者瞩目的业务分部。近年来亚马逊披露了越来越多的云计算业务财务数据，向我们展示了该业务的迅猛发展。随着营收同比增长，营收的同比增幅会降低，但2016年第四季度公司营收同比增幅高达47%。更有趣的是公司云计算业务的运营利润率呈现的变化，见下图列出的相关数据：

上图列出了亚马逊云计算业务的两组运营利润率趋势线，其中蓝色趋势线代表“毛利润率”（即扣除股权激励之前的利润率）的变化，数据来自亚马逊最早提供的业务原始数据。而随后公司也向我们披露了净利润率的数据，变化参见红色趋势线。虽然利润率同比增长，但云计算业务利润增长却放缓。

当前股权激励带来的影响更为突出。2016年第四季度，毛利润率比净利润率高出5.1个百分点，而上年同期差额为4.4个百分点。笔者好奇接下来几个季度利润率会如何变动，因为公司管理层在电话会议上谈及七项减价，生效时间定在12月1日，也就是说Q4的财报只有最后一个月反映了减价的影响。如果谷歌（纳斯达克代码：GOOG/GOOGL）、微软（纳斯达克代码：MSFT）及IBM（纳斯达克代码：IBM）公司与亚马逊在云计算业务上的竞争加剧，迫使公司的利润率下降，则当前的云计算运营利润增长将不复存在。

全面损益表

云计算业务逐年增长，加上第三方销售增加，亚马逊的毛利率近年来迅猛增长。值得指出的是，随之当前营收增长，营收基数越来越大，即使利润达到最高，各季度的毛利率变化也会越来越不明显。下图列出了各季度亚马逊的毛利率：

从2014年第四季度至2016年第四季度，亚马逊连续八个季度毛利率均超过5%。持续一段时间后，很难再维持此毛利率，故2016年第四季度，公司毛利率小幅下降。如果某天毛利率迅速下降，则亚马逊的运营将出现重大问题，原因在于，从下图可见，近年来毛利率并未与营业利润率的变化保持一致。

经过多年的增长后，营业利润率目前已停止上涨，原因是第三季度财报不达预期强化了之前对亚马逊的质疑。亚马逊的营运支出持续飞涨，有时涨幅比营收或毛利率增幅高几倍。实际上，2016年第四季度，营业利润率同比下降0.23%，原因主要在于营销开支上涨43.2%且一般及行政开支增长83.6%。

根据公司提供的第一季度财务预期，上述情形在短期内显然得不到改善。公司预计营运利润达2.5亿美元至9亿美元，远低于去年同期的11亿美元。但预计营收增幅将达百分之十几甚至百分之二十几。原因在于上文所述的毛利率变化越来越不明显，同时公司的运营开支增长过快。未来某个时候，要想达到财报指标，亚马逊要么降低开支增速或者在更快提升营收上下功夫。

利润

说起营收，亚马逊和苹果（纳斯达克代码：AAPL）表现都相对不错。大多数投资者关注两项指标，即营收和每股收益。说起实际利润，笔者关注的是净利润，因为净利润是每股收益的主要驱动因子。

不妨先看看苹果最近的季报，其中净收益下降4.7亿美元，但摊薄每股收益上涨8美分至3.36美元。每股收益上涨的原因是苹果进行了大量的股票回购，使得稀释后股份数量同比减少了25亿股。同理，接下来看看亚马逊每年稀释的股份数量：

*稀释的股份不包括年内披露全面损失的反稀释证券

由上图可以看到，亚马逊每年稀释股份数都是上升的，有两年除外，不过2012年及2014年稀释股份数同比下降不具有代表性，原因是公司这两个年度均录得亏损，公司获许披露较低的稀释股份基数。从2013年至2016年，亚马逊稀释股份数每年基本上增加约4%。增幅看似不大，但就分析师所说的每股收益10美元而言，稀释股份增幅对每股收益的影响就不可忽略了。若净利润保持不变，且亚马逊支付的股权薪酬越来越高而不进行股份回购的话，公司的每股收益只会越来越低。

从上可知，很明显外界对亚马逊整体利润的期望已下降。然而，股价的表现仍与季度业绩相关，呈现高度波动性。下图介绍了亚马逊2017年预期平均每股收益自2015年年末业绩发布以来呈现的变化：

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从图可知，最近期的每股收益预期下降，原因是2016年第三季度业绩不达预期，令人意外。同时，公司提供的2017年第一季度财务预期较低。分析人士一直认为亚马逊未来的开支将保持在极高的水平。如果以公司当前的预期收益水平作为基准，那很容易理解亚马逊的股价备受争议，股价相当于今年预期每股收益的108倍以上。

结语

亚马逊有时候营收和利润表现极不一致，其中的原因也不明朗，故笔者在此试图通过分析亚马逊的利润情况来进行说明。毛利率因云计算业务增长和第三方销售增加而上涨，但损益表上的利润因运营开支过大而并不一定呈现对应的增长。随着营收基数增加，营收增速放缓，投资者是否会更多关注利润值得期待。但是对于亚马逊这种估值极高的股票来说，不关注营收只关注利润并不能让人感到心安。

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