侯安扬：A股和港股的机构行为（下）

接着上一篇，再讲讲香港内地两地机构行为的不同。

流动性这个东西，我个人觉得这是可以解释A股和港股估值差异特别大的重要因素。因为A股长期的市场流动性非常好，港股和B股流动性比较慢，差不多是一样的，你会发现A股的纠错成本很低，因为流动性很高，但是港股纠错成本很高，意味着港股如果买错了就出不来了，尤其是对机构来说，所以这里面天然的产生流动性折价的问题，因为港股流动性不足。基本上流动性对估值影响是一样的，同样的公司基本面一样，只是一个在A股上市，一个在港股上市，他们的流动性跟溢价是显著，基本上A股和港股小股票的溢价会大一点，大股票，港股跟A股相差不大，甚至港股会更贵一点点。

在机构上来说，因为流动性差异，有一些公司流动性不足，所以机构干脆不参与了，这里面也给我们很便宜的做投资的空间。另外，港股的小股票，因为经常有一些老千股，老千股不在我们讨论范围之内，但是如果不是老千股，又是港股小股票，这里可能会存在一个估值切换：一个公司规模10亿市值，比如说买这个公司5个点、10个点，大的买方5000万到1亿，对他们来说头寸比较小，所以他们看都不看，所以港股小股票经常会出现研究不足的一个表现。如果你的资金量不够大的话，比如说如果作为个人投资者，有很好的基本面研究，你参与这个市场的话，经常会出现这个情况，本来业务还不错，从一个超小市值的公司涨成小市值公司，很多公司买了，一旦得到更多投行买，会快速进入估值提升过程。比如说体量很小的时候，很小的公司在香港机场是十倍以下，但是涨的时候，业务驱动的时候股价可能涨一两倍、两三倍。等机构发现业绩不错的话，机构进行买入的时候，估值可能从十倍直接提升到十五倍，在香港能赚机构抬轿子的前，这对小股票来说魅力比较大。

另外一方面，香港的小股票一跌起来又跌的七荤八素的，我对这个事情的看法，你若暴跌便是晴天。关键是你暴跌，不是我暴跌。香港只是全球资产配置的一小块，我们现在觉得香港市场小，更别说美国那些大的机构，基本上每次海外市场出现动荡的时候，不管是金融危机还是欧债危机，欧美的流动性一吃紧，就要到这边要把资金要撤回去那边去，我们在香港占的比例比较低，2个点、3个点，全杀完都没有问题，卖的时候很多股票都会被他们超卖出去。他们一旦出现超卖，基本上就是捡钱的机会。举个例子，2011年希腊债务危机，当时很多香港的小股票暴跌，这里列的是中集安瑞科，这个小圈圈里面跌的已经超过50%了，但是后面涨幅非常大，是10倍涨幅。如果从2010年最高点算起来，其实跌了70%几。这是香港股票，甚至规模不怎么小的股票的情况，一开始跌就暴跌。我觉得这是双刃剑，一被砸盘就有巨大的回撤，但是经常就砸出一个黄金坑出来。你碰上一个好的公司，在这个时候真的是翻身的一个机会，或者是暴利的机会。

一些传统的业务定价都很准，准到你很难赚取估值提升的空间。比如说我们看到国内银行股PB已经很低了，而香港在中资银行股都给了0.6、0.7的PB，因为他们觉得这种银行业务如果出现坏账PB要被折价，出现坏账净资产要被减少，我们也不知道中国银行体系到底多少坏账，但是欧美的情况是一旦出现坏账会有银行倒闭，他们会倾向于压低银行的估值。

我这里来了一个上市公司港铁的情况（见下图），这是港铁七八年的市盈率，其实变化不大，基本上在13、15倍附近，但是最近变化比较大，由国内一些事情造成。如果从市净率来看，最高1.5倍，如果赚这种估值的钱很难，但是可以赚盈利的钱，像港铁公司就是一直走的慢牛。国内一些业务发展潜力和海外也不同，腾讯就是一个很好的例子，因为互联网也是部分今天才有的，纳斯达克发布到现在也挺多年了，但是他们那时候出现对中国互联网的低估，腾讯很多时间估值是比较便宜的。所以一旦他们发现这种欧美的体系出现错位的时候，也是一个很好的投资机会。

另外一个，从我的经验来看，国内在重大基本面拐点之前，国内机构比香港机构要靠谱，我个人觉得他们的调研和信息更准，我们国内已经见惯了，也把这个习惯挪到香港市场去。这里面有好的，业务基本面出现突破，其实财报根本没有出来，财报根本没有出来的时候股价已经涨的差不多了，这在国内挺常见的，在香港市场偶尔见。但是一些利空的时候，国内一些很精明的溜走，那帮国外基金还傻傻的等到那个框出来。举个例子，微信对腾讯的一个作用，大家知道微信是2011年出的，2011年到2013年腾讯的股价是没有变过的，因为只涨用户，不涨收入。但是有一个转折点，微信5.0。微信5.0是腾讯比较重要的版本，因为5.0里面腾讯开始把流量导到游戏上去，所以微信5.0对腾讯来说，从变现能力来说这是历史性的创新。但是在财报出来之前，国内机构已经知道这个事情了，因为港股的中报还没有出来的时候股价已经涨得很快了，腾讯这么巨大的涨幅，财报估计是在图上这段时间出，但是股价就已经涨了一段了。我个人认为公司重大基本面，国内要比海外机构靠谱一点，这是我们国内机构的竞争优势。

还有一条，日内重大消息的反应往往A股先于港股。因为我们交易时段是有差异的，我们设身处地的想一下，如果一个老外基金不懂中国，你让他怎么做决策？如果盘中出来一个东西，他们要理解一阵子，彭博出一个东西之后，老外看了再做评估。但是对国内机构来说，我们没有语言和交易的障碍，所以能够非常及时的反应。这是9月20几号的某一天，这是万科A，这是万科港股和万科企业（见下图），这是当时下午两点多的时候财新出了一篇文章说恒大买入万科。其实当然A股哗啦啦从零涨幅到4个多点的涨幅，这是差不多下午两点的时候。但是港股是什么时候才出这个事情？港股差不多3点半之后的事情，因为港股要交易到4点钟。所以这里面会给你一个比较短的套利的空间，就是你在A股里面看到的情况能够迅速的探明对股价有重大的日内影响，其实在香港市场上确实能够做到套利的。

最后总结一下，其实投资的结构也好，市场生态也好，制度差异也好，两地市场有很大的行为差异。但是目前来说，港股的游戏规则基本上还是他们来定的，我们可以思考一下相比他们的一些优势，比如说本土业务理解的更深入或者调研更细致，你的资金相比他们的体量也更小。根据他们的行为，国内做策略也可以设计比较好的，即使不是买个别的，买一篮子都会有比较不错的收益。我个人觉得，香港市场还是以基本面为依托的一个市场，最好是找大的机构没有参与进来的，但是你能大致判断他们抬轿子的小股票的话，基本上能赚到估值和盈利的双升的钱，所以小股票一旦涨起来是涨好多倍的。另外，我自己发现在香港市场定价的这些机会随着时间会慢慢消失，因为我们国内的钱过去的越来越多了，我相信国内占比超过一半的时候能够非常强的主导市场定价，所以我个人觉得设计的交易策略也就是一段时间的事情，但应该还是挺丰富的。

总结​​​​​​​

投资者结构、市场生态、制度差异构成了两地机构行为的巨大差异：

港股的游戏规则目前依然由海外机构制定，国内机构可以思考相比他们的优势——本土业务理解更深入、调研了解更细致、资金灵活性更高。

根据机构行为的差异，可以设计非常好的交易策略：

港股以基本面为依托，寻找尚无主流机构涉及的小股票，能够在一定资金规模限制下有很好的回报。

在港股市场，由于定价随欧美，遇上海外市场动荡时，往往是加大投入而不是离开的机会。

未来港股定价可能会由国内机构者主导，两地市场趋于同步

目前从大陆过去的资金占比越来越高，国内机构对港股的影响力越来越大。

（文章来源上善若水）

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