VIE架构之外:对K12教育股不同于市场的认知

2019-09-04 10:33

K12是指幼儿园(kindergarten)至高中(12年级)教育的缩写,现在普遍被用来代指基础教育。

一.民促法之前:K12,完美的商业模式

A.初始模型

K12学校的繁荣建立在以下马太效应的基础上:

学校凭借名气吸引更多考生→考生选拔带来更优质的生源→优质的生源带来更好的升学指标→学校的名气被进一步强化。

名气带来更高的学费及更多的生源→更高的薪资待遇→更好的教师及教学水平→优质的升学指标→学校的名气被进一步强化。

不考虑外因,该循环会被持续强化,学校的护城河也会越挖越深,从确定性角度考虑,优质学校掌控定价权,可以将成本传导至下游,学费为现金收入,且于学期初提前支付;从成长性角度考虑,学校的名声可以为其争取更优质的政策支持,过往成绩又很大程度上左右着家长的选择,这是一个近乎完美的商业模式。

B.繁荣之外:换个角度看K12民办教育

市场的普遍认知是肯定民办教育的成绩,很多民办学校也因其成就收获持续的赞誉,但与市场认知不同的是,笔者认为,K12民办教育对整体教育的提升是有限的,它更多只是改变了教育资源的分配方式,若从国家或省的层面考虑,高价民办教育是零和的,这来源于k12选拔性应试教育的本质,一个省的录取计划已定,则其录取情况和考生的绝对实力无关,只取决于考生相对排位,因而民办教育的录取率提高只会来自其他学校录取率下降;

一边有人赞叹着衡水一中,一遍又有人感叹着寒门难出贵子,两者的本源是一致的。

比如奥数,之前是一条升学捷径,但奥数培训大行其道的后果却是负面的,它本意是去选拔最少数的天才,而很多优等生通过培训获得了与天才同台竞技的机会,其结果是,本该被筛选的天才被大大稀释了。

二.模型的变量:政策

政策是多空双方最大的分歧,除去VIE,最核心的问题来自k9阶段的非营利性要求以及录取方式的改变,按照笔者的认知:

多方认为政策整体影响有限,背后的主要逻辑是,我国教育投入仍处于较低水平,从支出结构考虑,80%的支出来自财政,又其中90%来自地方政府,地方政府的教育支出甚至常年占其财政收入的1/3,在此情况下,地方政府拥有极大的热情支持民间教育投入,很多民营教育的扩张,也是通过与地方政府合作完成。以此推导,政策的实际执行程度存疑,上有政策下有对策的情况很可能存在,比如k9阶段要求免费,企业可以通过咨询等方式转移学费收入。

空方则认为政策的冲击是实打实的,比如统一招生+摇号录取,结果是,民办学校生源的优势不复存在,这种影响最终会反应到升学数据并作用于招生,正反馈被打破,学校定价权丧失,比如上海长宁,作为教改的试点,很早实现了摇号上学,其结果是,牛校变菜,菜校变好,随着时间流逝,学校成绩趋于平均化。除此之外,营利性学校也面临着税收大幅提高,土地出让金提高,补贴减少等影响。

笔者无法判断政策的具体走向,多空双方的密集争论和分歧也说明了事实的复杂性。相比多空双方带有利益因素的判断,一些更客观的信息可能来自业内人士。比如安信教育峰会的讨论,可以给我们更多维的视角。

综合以上信息,笔者更认同空方的观点,公平是顶层更重要的考量,在具体政策上,一些改革和尝试也在不断的推行,扩大,某种程度上说,道路虽然曲折,但方向大体是确定的,以此视角出发,某些观点多少有些一厢情愿,是经不起推敲的。

三.政策影响及对枫叶的思考

A.大部分全国性K12集团有着同样的玩法:

1.考虑到品牌是核心诉求,而“高考录取情况”是全国通行的硬指标。严格控制高中生源质量,低价甚至补贴招录优秀学生是学校异地扩张的一般玩法,其结果是,高中分部人数相对较少,学费水平相对较低,整体盈利能力并不突出。

2.在打造一个过硬高中录取指标的基础上,积极做大K9部分的规模,提高品牌的变现能力;

考虑以上模式,公民同招摇号录取及K9阶段非营利性的要求可能会带来极大的影响;

对于1,公民同招摇号录取实际上卡断了掐尖的路径,如果只看长宁的情况,生源对成绩的影响可能远大于学校教学质量。政策的结果是,学校的录取率等指标存在均值回归的动力,短期看,学校的生源,学费无碍,但长期看,录取率指标下滑会削弱学校的品牌及定价权,并对学校K9阶段的变现带来较大的影响。

对于2,K9阶段非营利性要求,政策如果落地,会严重削弱学校的存量盈利能力及扩张潜力,该政策存在逼迫投资者赌大小的可能。

B.对于枫叶的思考

枫叶是一所主打高中留学教育的学校,高中是其绝对的招牌,核心的指标是海外名校录取率;而K9及幼儿园部分,更多是基于高中分部名声的变现;枫叶的关键变量有二,一是政策变动带来的影响,二是国际学校的竞争水平;对此,笔者的认知如下:

1.枫叶绝不是最头部的公司,从家长的选择出发,高考依然是当仁不让的主航道,国际学校更多是在主航道不畅通时的一种补充;每个具体的区域留学市场是分裂的,对于具备一定国际学校基础的城市,枫叶的品牌认知力不如当地龙头学校,这种劣势并不容易被扭转,枫叶也被迫选择向更多空白的二三线城市扩张;非龙头的另一个结果是,枫叶无法在保证生源质量的前提下招够足够的人数,比如18~19财年,枫叶中报高中录取人数下行,很多人分析是2003年羊年叠加Sars的影响,但这从另一个侧面证实了枫叶非龙头的地位,最好的学校先挑,到了枫叶,就无法在保证生源质量的前提下招录足够的学生;

如果新生儿数据从18年开始继续下滑,对于枫叶的预期是不利的,而参照一些对于人口的研究,新生儿的下滑几乎是不可逆的。

2.国际学校的长逻辑来自出国留学比例提升,主要取决于家庭经济情况及家长意愿,随着经济的持续增长,前者并无太多疑虑,家长意愿方面,高的招录比显示,意愿依旧强劲,中短期内,国际学校依然是一条优秀的赛道。

长期的隐忧来自家长意愿的改变,根据新东方留学报告等资料,笔者认为,本科阶段出国留学意愿存在下行的可能,这主要由以下原因决定:随着本科出国的普遍化,国际学校的套路更多被社会熟知,落实到就业,除非藤校级学校,大部分学校认可度并不高(录取难度摆在那里,HR不傻),本科出国的性价比在下滑,对于留学时期的选择,更多的家长也偏向于本科后的出国教育;

3.对于市场眼中的利空,笔者认为,高中入学人数下降及中加关系的恶化更多是短期的担忧,两者大概率会被时间化解,对于政策的影响,考虑到公司中小学占据近半的营收,如果政策被严格执行,公司会面临较大的损失。

4.抛开以上负面信息,枫叶的基本面整体还是扎实的,每年TOP100录取率持续提升,TOP10名校取得突破,成功的异地扩张等,都显示了公司的竞争优势。12年后,枫叶开启了轻资产扩张模式,通过与地方政府合作,由当地政府建设校舍,枫叶对办学收入进行利润分成或按人头/场地等上缴租赁费用,相较于重资产模式,该模式扩张迅速,承受的风险更低。过去5年,枫叶的就读学生录得24%的年化增长,其学费大致为每三年增长25%,不考虑政策的影响,未来3~5年内,枫叶取得20%的增长是值得期待的。