从绿叶制药被低估,看港股市场的脾气

2019-08-29 10:11

关注的一个公司出了财报,我觉得很有必要分享一下,倒不是绿叶这公司好到值得我公开推荐(比他更好的公司、更好看的财报我也从没想过公开分享),而是市场和这个公司的业绩之间的博弈非常意思,这个案例值得大家深思。

大概情况是:公司的核心药力朴素卖了很多年,技术已经落后了,新的更好的产品已经出现,各大药企不断推出,长期看必然会对其进行取代,市场都预期他未来必然是要下滑的,而另一方面,公司的新产品微球推出又因为各种原因不断难产推迟,因此市场认为,公司很可能在未来某个时间业绩会大幅下滑,进而长期看空该公司。但公司异常的顽强,在市场不断看空的情况下,业绩却不断地高增长,持续的打市场的脸,如果是在A股,市场可能在几个季度持续高增长后,就不会给那么低的估值了,但港股市场的脾气大的很,一旦认准你长期大概率下滑,则短期就绝对不会给你好脸色看。于是一场持续几年的较劲就开始了。

由于公司业绩持续多年高增长,但市场长期看空(也有大量的做空盘),股价长期低迷,这导致公司的估值不断走低,现在12倍PE已经是AH两地所有医药公司中最低的了(不论创新药、仿制药、原料药都比他贵,甚至大多数中药、中药注射剂的估值也比他高)。

我无意去判断市场到底给错了没有,我只是认为这种较劲本身真的很有意思。这让我想起了前几年我犯的一个错误,14年的时候我开始关注通化东宝,但最终放弃了没有买,因为我看了很多资料后认定,3代胰岛素远好于2代,迟早会把2代淘汰,因此东宝长期业绩增长逻辑有问题(当时他的3代遥遥无期)。但东宝后来业绩非常的好,股价涨了很多倍,我错就错在,我没有意识到,3代虽好但中国有自己的国情,广大的基层市场连胰岛素都还没覆盖,东宝就靠这块市场的开发,就足够吃的了,至于3代的替代至少要等整体渗透率到一定的程度后才会展开(类似的还有阿卡波糖这种在海外早就被淘汰的降糖药)。

说了那么多,来看绿叶这次的中期业绩。

绿叶2019H1营收同比增长42%至31.3亿元,EBTIDA同比增长44%,股东应占净利润同比增长36.2%至7.67亿。可以说远超预期了。

1)肿瘤产品收入同比增加29%至14.05亿元。核心品种是力朴素,该产品长期看衰,但短期仍保持很快增长,力朴素不断地超过市场预期,甚至超过管理层的预期(此前管理层说今年15%增长)。

2)心血管产品同比增长32.9%至4.84亿元。核心品种血脂康,在和AZ合作后增速爆发(预期中),中西药不受带量采购影响,未来估计还能继续保持高增长。 

3)消化与代谢产品同比增加17.3%至5.5亿元。核心产品贝希(阿卡波糖),贝希今年通过一致性评价,按照最新的集采方案,三家招标,是好消息(此前独家中标必然面临华东医药的竞争很激烈,现在缓和了)。 

4)中枢神经系统产品:销售收入同比增加182.6%至6.14亿元,这块是并表思瑞康的贡献。

公司业绩超过预期,主要是力朴素意外的顽强,此外,AZ带动血脂康爆发,未来增速估计还会提升,思瑞康保持稳定增长,表现不错,唯独贝希增速一般,估计未来会继续下滑。中短期的核心看点还是微球,毕竟等待了太久,现在终于提交了FDA审核,守的云开了。

当前PE 仅12倍,成为AH两地全市场估值最低的医药公司。核心原因是市场长期看空/不认可绿叶的业绩/可持续性——现有核心品种受到冲击,未来核心品种微球迟迟不上市。但随着时间的推移,公司每个季度的财报均超市场预期,市场预期力朴素的下滑不仅迟迟未来,还持续高增长,而另一个看空的微球这个靴子也就快落地了(FDA即将获批)。

我再说一次,虽然我有持仓,但我无意推荐绿叶,我更无意去判断市场到底给错了没有,我只是认为绿叶和市场的博弈很有意思,我很好奇最终谁会获胜,我相信时间总会站在优秀的公司这边。我给出个人的判断是:绿叶是国内优秀的二线药企。短期看,在市场坚定看空力朴素的逻辑长期无法兑现的情况下,一旦微球通过FDA认证上市,绿叶的估值大概率会大幅修复(空头被逼空离场);而长远看,即便力朴素最终下滑,但微球和其他在研产品也能填补这个空缺,退一步说,即便新的产品退出在一段时间内无法弥补力朴素的下滑,那当前的极低估值也足够有安全边际。

作者系杭州星瀚投资管理有限公司投资总监 陈晓虎