从绿叶制药被低估，看港股市场的脾气

关注的一个公司出了财报，我觉得很有必要分享一下，倒不是绿叶这公司好到值得我公开推荐（比他更好的公司、更好看的财报我也从没想过公开分享），而是市场和这个公司的业绩之间的博弈非常意思，这个案例值得大家深思。

大概情况是：公司的核心药力朴素卖了很多年，技术已经落后了，新的更好的产品已经出现，各大药企不断推出，长期看必然会对其进行取代，市场都预期他未来必然是要下滑的，而另一方面，公司的新产品微球推出又因为各种原因不断难产推迟，因此市场认为，公司很可能在未来某个时间业绩会大幅下滑，进而长期看空该公司。但公司异常的顽强，在市场不断看空的情况下，业绩却不断地高增长，持续的打市场的脸，如果是在A股，市场可能在几个季度持续高增长后，就不会给那么低的估值了，但港股市场的脾气大的很，一旦认准你长期大概率下滑，则短期就绝对不会给你好脸色看。于是一场持续几年的较劲就开始了。

由于公司业绩持续多年高增长，但市场长期看空（也有大量的做空盘），股价长期低迷，这导致公司的估值不断走低，现在12倍PE已经是AH两地所有医药公司中最低的了（不论创新药、仿制药、原料药都比他贵，甚至大多数中药、中药注射剂的估值也比他高）。

我无意去判断市场到底给错了没有，我只是认为这种较劲本身真的很有意思。这让我想起了前几年我犯的一个错误，14年的时候我开始关注通化东宝，但最终放弃了没有买，因为我看了很多资料后认定，3代胰岛素远好于2代，迟早会把2代淘汰，因此东宝长期业绩增长逻辑有问题（当时他的3代遥遥无期）。但东宝后来业绩非常的好，股价涨了很多倍，我错就错在，我没有意识到，3代虽好但中国有自己的国情，广大的基层市场连胰岛素都还没覆盖，东宝就靠这块市场的开发，就足够吃的了，至于3代的替代至少要等整体渗透率到一定的程度后才会展开（类似的还有阿卡波糖这种在海外早就被淘汰的降糖药）。

说了那么多，来看绿叶这次的中期业绩。

绿叶2019H1营收同比增长42%至31.3亿元，EBTIDA同比增长44%，股东应占净利润同比增长36.2%至7.67亿。可以说远超预期了。

1）肿瘤产品收入同比增加29%至14.05亿元。核心品种是力朴素，该产品长期看衰，但短期仍保持很快增长，力朴素不断地超过市场预期，甚至超过管理层的预期（此前管理层说今年15%增长）。

2）心血管产品同比增长32.9%至4.84亿元。核心品种血脂康，在和AZ合作后增速爆发（预期中），中西药不受带量采购影响，未来估计还能继续保持高增长。 

3）消化与代谢产品同比增加17.3%至5.5亿元。核心产品贝希（阿卡波糖），贝希今年通过一致性评价，按照最新的集采方案，三家招标，是好消息（此前独家中标必然面临华东医药的竞争很激烈，现在缓和了）。 

4）中枢神经系统产品：销售收入同比增加182.6%至6.14亿元，这块是并表思瑞康的贡献。

公司业绩超过预期，主要是力朴素意外的顽强，此外，AZ带动血脂康爆发，未来增速估计还会提升，思瑞康保持稳定增长，表现不错，唯独贝希增速一般，估计未来会继续下滑。中短期的核心看点还是微球，毕竟等待了太久，现在终于提交了FDA审核，守的云开了。

当前PE 仅12倍，成为AH两地全市场估值最低的医药公司。核心原因是市场长期看空/不认可绿叶的业绩/可持续性——现有核心品种受到冲击，未来核心品种微球迟迟不上市。但随着时间的推移，公司每个季度的财报均超市场预期，市场预期力朴素的下滑不仅迟迟未来，还持续高增长，而另一个看空的微球这个靴子也就快落地了（FDA即将获批）。

我再说一次，虽然我有持仓，但我无意推荐绿叶，我更无意去判断市场到底给错了没有，我只是认为绿叶和市场的博弈很有意思，我很好奇最终谁会获胜，我相信时间总会站在优秀的公司这边。我给出个人的判断是：绿叶是国内优秀的二线药企。短期看，在市场坚定看空力朴素的逻辑长期无法兑现的情况下，一旦微球通过FDA认证上市，绿叶的估值大概率会大幅修复（空头被逼空离场）；而长远看，即便力朴素最终下滑，但微球和其他在研产品也能填补这个空缺，退一步说，即便新的产品退出在一段时间内无法弥补力朴素的下滑，那当前的极低估值也足够有安全边际。

作者系杭州星瀚投资管理有限公司投资总监 陈晓虎