海外研選日報1113 | 高盛：AI投資動能明年初或見頂 債券配置價值上升

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宏觀

高盛展望2027年全球市場：AI投資動能或見頂，債券配置價值上升

高盛11月12日發佈2027年全球市場展望指出，全球經濟有望維持穩定增長、通脹回落，但隨着市場周期步入后期，AI投資動能見頂、融資成本上升及地緣風險將加劇資產價格波動，投資者應提高債券配置並加強對衝。

高盛預計，AI投資增量佔GDP的比重將於2027年初見頂。2026年，AI對美國經濟增長的貢獻約21%，對資本開支及標普500盈利增長的貢獻均為62%，此前一度貢獻標普500市值增量的92%，今年以來仍達41%。因此，AI投資增速放緩對股市的衝擊可能超過實體經濟。

高盛預計，標普500盈利增速將從2026年的36%降至2027年的11%。市場上漲動力有望從AI基礎設施轉向雲服務商、AI應用企業及其他周期性行業，但若金融條件持續收緊，板塊輪動可能演變為更廣泛的市場拋售。

能源方面，高盛基準預測為油價逐步下降，但美伊衝突升級仍可能引發油價飆升，歐洲天然氣庫存偏低也加劇冬季風險。若衝突更快緩和，股債市場可能同步受益。

利率方面，高盛認為，美國和英國市場的加息預期過於鷹派。債券收益率較高、估值便宜，且避險作用有望恢復，預計2027年底美國10年期國債收益率降至4.6%。

匯市方面，高盛預計2027年美元貿易加權匯率下跌約3%。美國科技股相對優勢減弱可能加大美元貶值壓力，日元避險吸引力提升，人民幣則有望在貿易順差支撐下繼續升值。

歐洲資產仍面臨能源衝擊和法國財政風險，2027年春季法國大選前歐元下行風險較高；英國國債或受益於能源價格回落，英國股市防禦屬性相對突出。

信用市場方面，AI融資推動債券及股權發行創周期新高，高盛預計2027年美國信用利差繼續温和擴大。新興市場雖估值優勢減弱，但高收益債券及盈利來源分散的股票仍具吸引力。

高盛建議通過債券、能源資產、日元及股票期權分散風險，以應對潛在經濟增長衝擊。

全球央行

ING：美元跌勢或於2027年二季度重啟，年底美元指數料回落至97

荷蘭國際集團（ING）11月12日發佈《2027年外匯展望》，預計油價回落、貨幣政策温和調整將使匯市維持低波動，央行政策與短期利差仍是主導因素。美元跌勢或從二季度重啟，年底美元指數預計下跌約5%至97。

ING預計，美聯儲將在2026年12月最后加息25個基點至4.25%，2027年第四季度降息。轉向寬松主要源於通脹降温，而非增長疲弱；兩年期美元掉期利率年底前或下降近100個基點，降幅集中在下半年。其他央行同步偏鴿，將限制美元跌幅。

主要貨幣中，日元因估值偏低、日本央行加息及避險屬性，具備最佳風險回報；瑞士央行或更容忍瑞郎升值；新西蘭元受加息支撐，有望跑贏澳元。預計2027年底美元兑日元為152，新西蘭元兑美元為0.60。英鎊、美元和澳元面臨較大的利率預期下修風險。

歐元已計入部分法國風險溢價，選舉前或承壓，但央行政策仍是核心驅動。ING預計歐元兑美元年底升至1.18；持續跌破1.10需法國局勢顯著惡化、觸發歐洲央行干預債市。

亞洲方面，AI相關出口、經常賬户順差及資金迴流利好韓元和新臺幣。人民幣預計繼續升值，但雙向波動加大，美元兑人民幣全年區間為6.40—6.80，年底為6.50。印度盧比受增長和外資支撐，印尼盾、菲律賓比索仍面臨貶值壓力。亞洲央行較早結束加息及居民增持海外資產，可能削弱本幣支撐。

中東歐貨幣走勢分化：捷克克朗獲利差支撐，匈牙利福林受益於套息收益及歐盟資金，波蘭茲羅提受財政和政治風險拖累。ING也看好南非蘭特及土耳其里拉的套息吸引力，但預計里拉仍將有序貶值。拉美方面，墨美政策利差降至225個基點令墨西哥比索脆弱，巴西雷亞爾有望跑贏比索，智利比索或温和走強。

報告提示，AI泡沫破裂、通脹再起、財政風險、歐洲選舉、美國壓低國債收益率的金融壓抑政策、套息交易平倉及地緣衝突，均可能打破低波動格局。

北歐斯安銀行：美國通脹壓力持續擴大 美聯儲12月加息預期強化

瑞典北歐斯安銀行（SEB）11月11日發佈研報指出，美國通脹連續第三個月超出預期，疊加強勁就業數據及美聯儲官員鷹派表態，進一步強化12月加息預期。不過，瑞典通脹壓力有所緩解，該行預計瑞典央行12月維持利率不變，2027年3月完成本輪最后一次加息。

美國10月核心消費者價格指數（CPI）同比上漲2.8%，過去三個月年化漲幅接近4%。服務、租金及商品價格均超出市場預期，顯示通脹壓力持續。

美聯儲理事沃勒提出單次加息50個基點的可能性。目前市場已完全計入12月加息25個基點，並認為加息50個基點的概率約為15%。美國兩年期國債收益率隨之上升約20個基點，標普500指數和納斯達克指數分別下跌0.4%和0.7%。

瑞典方面，最新央行會議紀要比此前聲明更加鷹派，部分官員警告能源漲價及經濟增長可能推高通脹，並支持最早12月加息。

不過，SEB認為，10月通脹偏低、瑞典克朗走強以及能源價格回落，意味着央行無需急於行動。該行預計瑞典今年GDP增長3.0%，但2027年能源及房貸成本上升、財政支持措施退出將拖累消費。

挪威方面，10月核心通脹降至2.7%，低於該行預測0.1個百分點。食品及進口商品價格回落，表明克朗升值可能開始抑制通脹。儘管租金上漲構成風險，SEB仍預計挪威通脹將低於央行預期。

大宗商品

高盛：維持2027年銅價1.54萬美元預測 AI持倉與關税成主要風險

高盛11月12日發佈研報稱，維持2027年銅價升至每噸15400美元的預測，較現貨價有約13%上漲空間，但投資者持倉與美國銅關税預期構成兩大下行風險。

受AI相關股票波動影響，LME銅價過去一個月下跌約7%至每噸13588美元。高盛認為，回調主要由資金減倉驅動，現貨基本面並未明顯轉弱。中國洋山銅進口升水突破200美元/噸，創歷史新高，美國以外市場庫存接近季節性低位，廢銅供應緊張仍構成支撐。

COMEX與LME銅淨多頭佔未平倉合約比例從9月底的21%降至約9%，低於高盛對2027年16%的假設。若持倉維持現有水平，明年銅均價可能僅為14600美元/噸。

高盛預計，美國部分民主黨州長可能暫時限制新建數據中心，但在建產能已足以滿足至2028年的新增需求。即使得州全部在建項目延迟6個月，也僅有約5萬噸銅需求推迟至2027年以后，令明年銅價預測最多下調100美元；2029年后影響可能擴大。

COMEX與LME價差隱含2027年1月美國銅進口關税僅約1%，2028年初為6%至7%。高盛基準預測假設2027年美國額外囤積約40萬噸銅，若這一需求完全消失，明年銅均價可能降至14500美元/噸；若今年囤積的銅重新流向國際市場，下行壓力更大。

高盛強調，民主黨贏得國會並不意味着關税風險消失，相關決定仍主要取決於特朗普政府。該行對銅價的基準預期仍然看漲，但投資者持倉及政策變化將決定其上漲幅度。

摩根大通：全球九成可見銅庫存集中美國，未來兩年供應或明顯回升

摩根大通11月11日發佈研報指出，儘管全球銅庫存持續增加，但約90%的可見庫存集中在美國，導致其他地區現貨供應緊張。與此同時，AI投資前景及美國銅關税政策的不確定性打擊投資者情緒，銅價面臨短期下行壓力。

過去三個月，銅價主要在每噸14000至14800美元之間波動。全球可見庫存從8月中旬的97.5萬噸增至約110萬噸，但上海期貨交易所及中國保税區庫存合計降至約6萬噸，遠低於3月底的逾40萬噸。中國銅陰極現貨升水大幅上漲，反映供應緊張與美國囤貨造成的地區性錯配。

供需兩端均顯疲弱。2026年前八個月全球銅礦產量同比下降1.3%，9月智利產量同比減少15%；同期全球表觀銅需求下降約2%。全球及美國製造業採購經理人指數（PMI）分別為52.6和54.9，尚未明顯反映市場對AI資本開支放緩的擔憂，但LME投機性多頭持倉已經明顯回落。

摩根大通最新銅礦供應跟蹤涵蓋25家企業、100余座礦山及27個國家，佔全球銅供應約54%。相關礦山第三季度產量環比下降1.3%，預計第四季度反彈約15萬噸。

報告預測，樣本企業2027年和2028年產量將分別增加98.7萬噸和108.9萬噸，主要受格拉斯伯格（Grasberg）、科亞瓦西（Collahuasi）礦山產量恢復，以及巴拿馬銅礦（Cobre Panama）可能重啟推動。

全球層面，該行預計銅礦產量2027年和2028年分別增加143萬噸、157萬噸，未來幾年銅市可能維持小幅過剩。

美國關税政策仍是主要風險。如果美國迟迟不實施銅進口關税，囤積在美國的銅可能迴流國際市場，緩解其他地區供應緊張。摩根大通警告，銅價若持續跌破每噸13850美元，可能進一步下行。

長期來看，美國關鍵礦產投資升溫，潛在銅礦項目年產能約130萬噸，但多數要到2030年后投產。受資本成本、用水和冶煉能力限制，美國到本十年末預計仍存在約100萬噸的精煉銅供應缺口。

高盛：2027年油氣價格或下行，黃金有望升至4650美元

高盛11月12日發佈2027年大宗商品展望稱，儘管中東供應恢復有望推動能源價格回落，但地緣衝突、極端天氣及中美人工智能（AI）與電力競爭仍將支撐大宗商品的對衝價值。該行建議保持大宗商品正向配置。彭博商品指數今年以來上漲26%，預計2027年總回報約為負2%。

高盛預計，2027年布倫特原油均價為88美元/桶，歐洲TTF天然氣均價為45歐元/兆瓦時。波斯灣原油出口9月已恢復至接近2025年水平，全球油市10月可能重返過剩，預計2027年中東產量較2025年日均增加110萬桶。但成品油、液化天然氣（LNG）及鋁原料供應恢復較慢，全球原油平均運費同比每桶上漲約20美元，其中約四分之三與中東運輸風險有關。

能源市場仍面臨顯著上行風險。若2027年波斯灣產量較2025年日均減少250萬桶，布油明年可能平均達到120美元，年初一度突破130美元；若冬季偏冷且波斯灣LNG供應持續受阻，明年一季度歐洲TTF氣價可能接近150歐元/兆瓦時。

高盛認為，能源衝擊可能同時推高通脹、壓低股債價格，商品因而具有分散風險的作用。農產品同樣面臨地緣衝突和超級厄爾尼諾風險：黑海糧食運輸受阻、化肥漲價，以及巴西、越南和西非主要作物產區可能出現乾旱或洪災，均可能推高農產品價格。

長期來看，高盛尤其看好銅和黃金。電氣化、AI數據中心及戰略備貨需求疊加礦山供應約束，預計2027年底銅價升至每噸15600美元；美國關税不確定性和中國廢銅短缺也支撐銅價。相比之下，印尼擴產或推動鋁市轉向過剩，鋁價預計降至2600美元/噸。

黃金方面，高盛將2027年底金價預測從4800美元下調至4650美元/盎司，原因是美聯儲可能於2027年3月進一步加息，但央行持續購金及2027年底可能啟動降息仍提供支撐。

策略上，該行偏好做多2027年夏季歐洲汽油、利用明年一季度歐洲天然氣看漲期權價差對衝風險，並建議做多銅、做空鋁。

產業

高盛：半導體設備需求持續強勁 先進製程擴產推動訂單增長

高盛11月12日發佈研報稱，其在慕尼黑SEMICON Europa展會走訪多家半導體設備商后發現，行業需求強勁，客户訂單未見放緩。先進製程升級增加真空設備需求，但擴產也加劇供應鏈壓力。

真空閥門廠商VAT表示，客户規劃周期由兩個季度延長至三個季度，交貨周期為三至四個月，部分訂單已規劃2027年9月交付。其馬來西亞新廠擬於2027年第一季度投產，屆時全球年產能對應銷售額將達25億瑞郎。公司認為，2027年營收有望較此前17億瑞郎的指引上限高15%至20%。

日本荏原表示，訂單積壓約12個月，為正常水平兩倍，預計2027年交付5500台真空泵。向2納米制程過渡可能增加約150道工序，每道均需額外真空泵。不過，原材料零件及變頻器供應仍存在瓶頸，設備商正通過擴產和供應鏈多元化緩解壓力。

定價方面，VAT憑藉先進製程真空閥門逾70%的市場份額，今年實現約10%的提價，預計2026年息税折舊攤銷前利潤率為32%至33%。高盛指出，市場主導企業議價能力較強，但晶圓廠地下配套設備競爭比潔淨室設備更激烈。設備商亦重視維修、升級及數字化服務，以平滑半導體投資周期波動。

節能也是產品競爭焦點。愛德華真空新一代乾式真空泵能耗較上代降低60%，荏原稱其產品比競爭對手節能14%；英福康則通過軟件實時監測腔室氣體，減少停機風險。

中國市場方面，本土乾式真空泵廠商競爭加劇，半導體設備自給率超過50%的政策目標推動晶圓廠更多采用國產產品。受訪企業稱，中國競爭者尚未明顯走出本土市場。高盛提示，出口限制、中國本土競爭及半導體資本開支延期可能影響后續訂單。

公司

高盛：黃仁勛離任或衝擊英偉達估值，下調目標價至220美元

高盛11月12日研報指出，英偉達創始人黃仁勛辭去首席執行官（CEO）及董事職務，將對公司戰略、管理及市場估值構成負面影響，但未來12至18個月盈利受到的直接衝擊可能有限。該行維持「買入」評級，將12個月目標價由300美元下調至220美元。

英偉達董事會宣佈，首席財務官科萊特·克雷斯即刻兼任臨時CEO，並啟動繼任者遴選程序，哈維·瓊斯出任董事長。

高盛認為，英偉達在芯片設計、軟件、系統及運營等領域擁有成熟管理團隊，但目前尚無其他高管具備黃仁勛同等的戰略視野、行業影響力及跨企業協調能力。未來推動大型生態系統投資合作的難度可能增加，組織靈活性也可能下降。

產品方面，Rubin Ultra及Feynman已進入執行階段，但領導層變化仍使未來12至18個月的執行風險上升。不過，公司擁有覆蓋12至24個月的訂單儲備，未來兩至三年產品路線圖明確，有助於緩衝短期財務衝擊。

監管風險同樣值得關注。美國司法部正調查英偉達部分客户是否違反出口管制，公司在部分地區的業務可能面臨更嚴格審查。

高盛指出，估值受到的衝擊可能大於盈利。蘋果在喬布斯離世前后曾經歷市盈率大幅壓縮，投資者可能需要重新評估英偉達的長期競爭力。該行將目標市盈率由30倍下調至22倍，但維持10美元的正常化每股收益假設。

高盛預計，英偉達2027自然年每股收益達到16.70美元，按研報參考股價計算，市盈率僅約9.6倍。儘管管理層交接、客户訂單及監管調查仍存在不確定性，該行認為當前估值具有吸引力。