國泰海通：美元流動性會成為核心矛盾嗎？

智通財經APP獲悉，國泰海通發佈研報稱，10月下旬以來，擔保隔夜融資利率SOFR連續高於準備金余額利率IORB，疊加美聯儲重啟加息，市場對美元流動性的擔憂升溫。該行沿資金流向，從在岸、離岸到實體逐層觀察，認為當前美元流動性尚未成為影響資產定價的主要矛盾，但邊際收緊值得重視。當前在岸美元流動性壓力集中在回購市場，銀行間仍然平穩；離岸美元供給充裕；向實體的傳導出現分化，票據和貸款繼續擴張，企業債發行收縮，壓力集中在CCC級等低評級企業。年末前后需關注回購市場的壓力是否向銀行間擴散，以及債券市場發行信用壓力是否向更高評級蔓延。

國泰海通主要觀點如下：

在岸流動性：回購市場率先承壓，銀行間市場保持平穩。加息會讓利率走廊整體上移，而判斷機構間流動性是否收緊，要看市場利率在走廊內的位置。10月23日起SOFR連續高於IORB，SOFR−IORB、SOFR−ON RRP、SOFR−EFFR三項利差均處於2021年11月以來90%以上的分位，貨幣基金存放在ON RRP的閒置資金基本耗盡，回購市場開始依賴銀行準備金。銀行間市場仍然平穩，EFFR−IORB維持在-2bp，準備金佔銀行總資產的比例為11.2%，仍處於充足區間。往后看，11月下旬和明年1月下旬TGA將階段性升至約1.025萬億美元，疊加年末銀行壓縮資產負債表，若SOFR−IORB持續高於10bp或SOFR尾部明顯走闊，壓力可能從回購市場擴散至銀行間市場。

離岸流動性：交叉貨幣基差偏窄，離岸美元供給充裕。歐元3個月基差為-2.1bp，基本貼近零軸，歐洲市場美元流動性充裕；日元基差中樞長期低於歐元，是因為日本壽險、銀行等機構持有大量美元資產並通過外匯掉期對衝匯率風險，對掉期美元存在持續的單邊需求。日元基差較9月有所走闊，但仍好於2021年以來的中位數。

向實體傳導：融資成本上移，融資規模按渠道分化，低評級企業融資壓力加大。按成本由低到高看商業票據、銀行貸款和企業債三條渠道，加息后融資成本上移，但規模增速分化：票據余額同比增長13.7%、工商業貸款同比增長11.5%，短期融資和信貸渠道依然通暢，也印證了美國經濟的韌性；企業債發行則在加息后明顯收縮，9–10月投資級和高收益債發行同比分別下降20%和12%。當前壓力集中在信用較差的一端，CCC級利差升至13.20%，超過2025年4月對等關税衝擊時的高點，10月高收益債發行同比下降34%，低評級企業量價同步走弱。若壓力從CCC級向B級、BB級擴散，融資條件將從尾部開始整體收緊。

海外經濟：原油大跌，美國製造業景氣走強

全球資產：原油大跌，黃金和港股領漲。美伊和談預期升溫，布油周跌16.7%；黃金和恆生指數均漲約5%，日經225大跌9.3%；10年期美債收益率下行8bp。

美國經濟：製造業走強，居民信心低迷。10月ISM製造業PMI升至55.5，但物價分項仍高；11月密歇根消費者信心初值降至42.8，通脹預期有所回落。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期鷹派；低評級企業信用風險超預期擴散；地緣政治局勢不確定性超預期。