廣發證券：10年期美債收益率中樞應該是多少？

廣發證券發佈研報稱，覆盤今年，一二季度美國名義GDP同比分別為5.8%、6.3%，10年期美債收益率均值分別為4.2%、4.4%，大致在正常估值之下。6-10月利率上行明顯，月度中樞分別為4.6%、4.7%、5.0%、5.1%。三季度美國名義增長數據實際上並未較二季度進一步走高，同比為5.9%，如果按照下半年6.0%左右的名義GDP同比和1.3倍的估值粗略估算，10年期美債收益率理論上應該在4.6%左右。所以三季度以來的利率走勢包含着其他定價因素。

展望2027年，通脹基數抬高，美國名義GDP增速大概率要略低於今年。美聯儲對於2026-2027年實際增長同比的預測分別為2.3%、2.4%；對於PCE價格同比的預測分別為3.7%、2.3%。考慮到PCE受能源價格、進口品價格影響更大，平減指數韌性會更強一些，假設美國名義GDP同比放緩至5.2%左右，按照1.3倍的經驗關係，理論上對應着4.0%左右的10年期美債收益率。

廣發證券主要觀點如下：

第一，10年期美債收益率中樞應該是多少？從宏觀框架看，名義GDP增速是長期名義利率的重要參照錨，二者分別從宏微觀的角度反映實際增長率加通脹補償。

觀察美國數據，2000年-2019年名義GDP增速/10年期美債收益率的均值為1.3倍；2020年至2023年二季度，受特殊經濟環境、特殊時段貨幣政策的雙重影響，比值沒有可參考性；2023年二季度以來的13個季度均值再度回到1.3倍，2025年以來的過去兩年的季度均值也是1.3倍左右。

覆盤今年，一二季度美國名義GDP同比分別為5.8%、6.3%，10年期美債收益率均值分別為4.2%、4.4%，大致在正常估值之下。6-10月利率上行明顯，月度中樞分別為4.6%、4.7%、5.0%、5.1%。三季度美國名義增長數據實際上並未較二季度進一步走高，同比為5.9%，我們如果按照下半年6.0%左右的名義GDP同比和1.3倍的估值粗略估算，10年期美債收益率理論上應該在4.6%左右。所以三季度以來的利率走勢包含着其他定價因素。

我們猜測這一時段利率水平高於理論中樞，且逐步走高有兩大原因：一則和通脹預期有關，地緣政治方向未定，油價7-10月整體逐步上行，市場一度擔心美聯儲10月加息；二則與AI公司大量發長債有關，這是之前沒有遇到過的新現象，對長債的供需格局帶來一定影響。

11月以來，隨着10月加息排除、油價走勢緩和，10年期美債收益率重新回至5%以下，11月6日為4.86%，初步向理論中樞迴歸。

展望2027年，通脹基數抬高，美國名義GDP增速大概率要略低於今年。美聯儲對於2026-2027年實際增長同比的預測分別為2.3%、2.4%；對於PCE價格同比的預測分別為3.7%、2.3%。考慮到PCE受能源價格、進口品價格影響更大，平減指數韌性會更強一些，假設美國名義GDP同比放緩至5.2%左右，按照1.3倍的經驗關係，理論上對應着4.0%左右的10年期美債收益率。

當然，這隻能作為一個宏觀思維錨，依舊存在一系列因素導致現實的利率水平高於這一標準：一是美國名義GDP增速隨加息放緩是一個漸進的過程，從而對應利率放緩也是一個漸進過程；二則明年至少上半年依然處於AI資本開支趨勢性擴張的時段，AI公司發長債繼續會一定程度推高期限溢價；三是加息周期會帶來動態定價，按照目前市場主流預期，明年上半年美國依然可能會加息，政策利率上行和政策不確定性會對市場利率下行形成約束。綜合考慮名義GDP增速放緩+約束因素，10年期美債收益率落於4.0-4.5%的類2026年上半年中樞是合理的。

2026年宏觀面有兩大主線：一是對AI供給的定價，二是對美債收益率上行的定價。2027年后一線索可能會有所緩和；主要看前一線索有沒有新的變化形成，比如需求端有新的敍事。

第二，全球資產交易美中選落地、AI政策不確定性、地緣溢價回落，美國權益震盪、債市回暖，國內股債雙強，原油地緣溢價出清，黃金超跌修復，美元震盪偏強。美國中期選舉「藍色浪潮」落地，費城半導體周跌12.15%，納指領跌、日韓股市深度承壓。10年美債收益率下行8BP至4.86%。國內小盤成長顯現「反攻期權」優勢，行情沿AI應用展開，全A估值偏離度+0.08σ仍具性價比。