東吳證券：中期選舉之后，納斯達克可以抄底嗎？

智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研報稱，可能對抄底納斯達克指數持有謹慎態度。未來12個月，美國AI基礎設施投資增速面臨下行壓力，上游硬件企業的盈利預期仍有調整風險。指數反彈可能出現，但東吳證券陳李更願意把新的投資機會放在下游應用，尤其是能夠利用高性價比模型、降低服務成本的To C AI Agent上。

AI基礎設施投資如果真正放慢，美國經濟受到多大影響，也將逐漸清楚。海外大行的首席分析師提供的數據迥異。摩根認為美國經濟增量的67%都和AI有關，而高盛覺得只有最多10%是AI貢獻的。未來一年，將很好地檢驗他們的觀點。AI增長放緩是否足以讓美國迅速進入衰退，現在還不能下定論。關鍵在於消費、服務和其他企業投資能否承受這部分需求變化，以及融資壓力是否擴大到更多部門。

東吳證券主要觀點如下：

如今美國中期選舉后的一致預期和變數

2026年11月4日，選舉結果公佈后的第一個交易日，道指上漲約3%，納斯達克上漲約1.4%，WTI原油期貨下跌超過7%。市場期待共和黨敗選能夠帶來政策調整，伊朗戰爭的政治成本也受到更多關注。第二天，納斯達克下跌5.5%，半導體指數下跌約12%。投資者集中討論，民主黨在國會和州級選舉中的勝利，會給數據中心建設帶來多大阻力。

戰爭降温的期待有其依據。選民對生活成本不滿，政府繼續承擔戰爭開支和能源漲價的壓力，政治上會更加困難。

但總統如何迴應失敗、國會如何使用撥款和調查權，仍然需要觀察。伊朗也有自己的軍事行動和談判要求。即使美國增加了結束戰爭的意願，能源供應和運輸秩序也未必立即恢復。霍爾木茲海峽現在的局勢，充分説明這已經不是美國單方面能夠決定的事情。即使美國單方面退出戰場，伊朗、沙特、以色列、巴勒斯坦等各方力量，仍可能使這個地區的局勢持續動盪。

AI方面，市場的擔憂已經落實到項目和融資。有投資銀行估計，潛在的建設暫停可能影響美國2028年預期新增數據中心容量的約30%。審批延迟可能帶來項目遷址，也可能促使企業提高能源、水資源和社區補償支出。已經拿到許可、接通電力的設施，甚至可能因此變得更加稀缺。

但對依賴外部融資的企業，延期確實危險。機房尚未投入使用，貸款利息卻仍要支付。11月5日，CoreWeave五年期信用違約互換利差升至約1,289個基點，股價當天下跌約10%。這組交易數據説明，投資者已經在為融資和償債風險要求更高補償。信用利差擴大，又可能進一步提高企業的融資成本。

在AI產業中成為全球「英雄」的企業家們，可能要仔細觀察一下：他們的經營行為，有沒有真正為普通百姓提供福利，而不是僅僅提高了他們的水電油氣價格。當然，民主黨也不是爲了反對AI而反對AI。AI企業拿出真金白銀促進當地就業的話，沒有人會跟錢過不去。但這必然意味着企業需要更大規模的資金。

利率市場則仍然關注通脹。11月6日公佈的就業數據強於預期，失業率降至4.1%。市場對12月加息的定價概率由約70%升至76%。但AI項目如果明顯放緩，設備採購、建設活動和資金需求都會受到影響；戰爭如果緩和，能源衝擊也可能減弱。與此同時，工資和服務價格具有黏性，油價下跌也未必足以讓美聯儲迅速轉向。

對美國經濟的判斷因此存在分歧。消費和就業有韌性，支持經濟能夠承受部分AI投資調整的看法。但是股票財富縮水、融資收緊和企業延迟招聘，又可能在幾個月后影響家庭支出。市場目前擔心的AI投資降温，與持續的加息預期，短期內可以並存；如果投資收縮持續擴大，2027年美國經濟前景將蒙上陰影。

抄底納斯達克的機會？會不會是AI應用

未來12個月，美國AI新增基礎設施投資的增速將面臨更大的放緩壓力。較高利率、能源成本和政治環境的變化，會提高項目的實際投資門檻。這將影響上游硬件企業的盈利預期。

我更願意關注能夠取得下游應用收入的企業，尤其是面向個人用戶的AI Agent。

看好這個方向，還有一個重要原因：大眾需要的是價格合理、能夠可靠完成任務的產品，不一定需要每一次服務都調用最強、最昂貴的模型。

我們預計，隨着產品逐漸成熟，To C應用會更加重視模型的性價比，輕便靈活的小模型會獲得更廣泛的使用。對應用企業來説，每完成一項任務需要花多少錢，往往比背后模型有多少參數更重要。用户付費相同，模型調用和任務執行的成本下降，企業就有機會留下更多利潤，也可以通過降低價格擴大用户群。

這也是我認為投資機會可能向下遊轉移的原因。過去，市場關注模型能力不斷突破，以及突破需要多少芯片、多少電力。接下來，一部分商業價值可能來自另一種能力：把已有的模型能力，用更低的成本變成大眾願意購買的服務。

AI短劇、視頻製作和其他輔助應用，就是類似的商業機會。不過，不同任務對模型能力的要求不同，不能認為所有應用都能依靠小模型完成。共同的方向，是通過模型選擇和流程優化，降低提供服務的成本。

因此，我們可能對抄底納斯達克指數持有謹慎態度。未來12個月，美國AI基礎設施投資增速面臨下行壓力，上游硬件企業的盈利預期仍有調整風險。指數反彈可能出現，但我更願意把新的投資機會放在下游應用，尤其是能夠利用高性價比模型、降低服務成本的To C AI Agent上。

AI基礎設施投資如果真正放慢，美國經濟受到多大影響，也將逐漸清楚。海外大行的首席分析師提供的數據迥異。摩根認為美國經濟增量的67%都和AI有關，而高盛覺得只有最多10%是AI貢獻的。未來一年，將很好地檢驗他們的觀點。AI增長放緩是否足以讓美國迅速進入衰退，現在還不能下定論。關鍵在於消費、服務和其他企業投資能否承受這部分需求變化，以及融資壓力是否擴大到更多部門。

2006年底，強勁的就業和消費讓投資者相信房地產問題可以被消化。結果，房地產市場退潮，並對金融體系造成劇烈衝擊，最終導致美國經濟陷入深度衰退。

這些問題，會給2027年的股市增加很大的不確定性。