利潤翻倍、監管立案！「零食大王」栽了

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作者：鋭眼哥

零食大王「好想來」的母公司，被立案了。

11月2日，「好想來」母公司萬辰集團（維權）（300972.SZ）公告，因涉嫌未及時履行關聯交易臨時信息披露義務等信息披露違法違規事項，被中國證監會立案。公司表示，相關信息披露事項已經整改完畢，日常經營管理及業務合作未受影響。

第二天開盤，股價一路往下，盤中一度跌超9%，一天蒸發18億市值。

而就在五天前，公司剛發佈2026年三季報：前三季度營業收入556.28億元，同比增長52.15%；歸母淨利潤18.38億元，同比增長114.99%；毛利率12.90%，同比提升1.21個百分點；截至9月中，簽約門店突破3萬家。

這也是萬辰歷史上最好看的一份三季報。

最強財報，最貴罰單

先解釋下「立案」不等於處罰。立案調查是監管拿到線索之后的核查啟動，后面可能是警示函，可能是罰款，也可能不予處罰。更接近的説法，是一張「複查通知」。

但複查期間，有些事就做不了了。再融資、併購重組，都可能被卡住。正在排隊的港股發行，也多了一層不確定。

所以市場的反應，與其説是「這家公司出事了」，不如説是「這家公司的某些事，得等一等」。

眼下，業績在漲，股價在跌。

先看業績。單看第三季度，營收207.92億元，同比增長48.73%；歸母淨利潤6.28億元，同比增長63.84%。毛利率12.90%，比去年同期高了1.21%。對一個把「便宜」當招牌的生意來説，毛利率還能往上走，説明供應鏈和自有品牌確實在使勁。

數字看起來都不錯，但還有一個數字，大家都沒注意到。

前三季度淨利潤28.65億元，歸母淨利潤18.38億元。中間差了10.27億元。

這10.27億，是少數股東損益。

打個比方。28.65億是整鍋湯，18.38億纔是上市公司股東碗里的。剩下那一部分，被各地運營公司的其他股東端走了。

這正是萬辰擴張方式留下的痕跡。它靠合資、收購、整合區域品牌起家，每個區域運營公司里都站着原來的團隊。門店是並進來的，利潤也要分。

公司自己也在補這個口子。2025年，萬辰以約13.79億元現金買下南京萬優49%的股權，把直接加間接的持股比例從26.01%提到75.01%，2025年12月完成交割，錢來自自有資金和銀行併購貸款。

同一筆交易還有另一層安排：福建農開發、漳州金萬辰、王澤寧、張海國，向南京萬優實際控制人周鵬轉讓989萬股上市公司股份，總價約12.69億元。周鵬與配偶隨后把1229萬股的表決權委託給王澤寧，期限原則上20年。

錢歸持有人，票歸王澤寧。

到2026年三季報，王澤寧直接持股9.81%，福建含羞草農業開發持股13.1%，漳州金萬辰持股8.61%。

於是就出現了，一家年營收556億的公司，歸母淨利潤只有淨利潤的64%。

這也解釋了它為什麼只值11倍市盈率。市場看到的不是「增速52%」，是「這52%里有多少最后能落到股東口袋里」。

姑侄掌印，母親供貨

説到這次為啥立案，得先認識一個人。

王健坤，1968年出生在福建漳州。

公開資料顯示，1995年起他擔任福建東方食品集團董事長；2001年起，又先后做過漳州含羞草食品、南京含羞草食品、上海含羞草貿易的總經理。

做食品，他比做零食零售早得多。

2011年，他在漳州創辦含羞草生物，也就是萬辰的前身。那時候的主業是金針菇、真姬菇，做工廠化種植。據媒體報道，這套種植培育技術的效率做到傳統模式的40倍，年產量14萬噸。

2021年4月，萬辰生物登陸創業板，「食用菌第一股」。

但上市即是巔峰。上市當年營收和淨利潤雙雙下滑，股價一路往下，市值一度跌到20億以下。2022年，公司營收不足5.5億元，歸母淨利潤不足5000萬元。

蘑菇的生意，天花板太近。

他開始找第二條路，把目光投向妻子林該春做過的生意：零食連鎖。

2022年8月，萬辰設立南京萬興，在江蘇開出「陸小饞」。年底，與好想來、來優品的團隊合作。幾個月后，吖嘀吖嘀進來。2023年9月，四個品牌合併，統一叫「好想來」；10月，收購江浙的「老婆大人」。

一年時間，一家種蘑菇的公司，變成了全國最大的量販零食渠道之一。

2025年7月25日，王健坤以「個人精力分配」為由，辭去董事、董事長、戰略委員會委員、審計委員會委員的全部職務。

接棒的是一對姑侄。姑姑王麗卿，王健坤的姐姐，做過福建東方食品集團副總經理、漳州含羞草總經理，出任董事長。

兒子王澤寧，1993年生，2016年取得密歇根大學經濟學學士，2019年2月取得哥倫比亞大學理學碩士，22歲進董事會，出任總經理。

早在2015年，王澤寧、王麗卿、陳文柱三人就簽過一致行動協議。這份協議在2025年4月18日到期，三方決定不再續簽。因為王澤寧能控制兩個主要持股平臺，又與父母保持一致行動，公司的實際控制人從三個人變成了他一個。

2025年《胡潤百富榜》上，王澤寧以135億元排在第504位，當年32歲。

父親做食品，兒子掌渠道，姑姑任董事長，母親的公司供貨，本次立案就和「母親」有關。

2026年上半年，萬辰向江蘇含羞草農業有限公司採購3.577億元商品。這個數字，接近2025年全年關聯交易額4.6億元的八成。

江蘇含羞草截至2026年1至5月，它的總資產2200萬元，淨資產負735萬元，主營業務收入3.39億元，淨利潤虧損33.58萬元。

一家淨資產為負的公司，給一家市值279億的公司供貨，半年賣了3.58億元。

2026年9月，萬辰又發了一份關聯交易預計：向含羞草（江蘇）食品採購「好想來」自有品牌食品，金額不超過1500萬元。審議時，王麗卿、王澤寧、林該春三名關聯董事迴避表決。

這筆交易本身不違法，漏的只有一件事：臨時披露。

按創業板規則，日常關聯交易達到披露標準時要單獨發公告，不能攢着，等中報或年報一起説。

關聯交易最敏感的地方，從來不是價格，而是「誰先知道」。價格公允，相當於這碗麪賣得公道；及時披露，相當於菜單擺在門口。

賣貴賣便宜都可以商量，讓人吃完了才把菜單拿出來，性質就不一樣了。

店越開越多，單店越算越薄

治理是面子，生意是里子。

一家公司會在「及時」上反覆出問題，通常是因為跑得太快，交易太密，流程跟不上。

萬辰跑得有多快？

2025年末18314家門店。2026年6月末23802家，比年初增長約30%。到9月中，簽約門店3萬家。

三年，從幾十家到三萬家。

這條路能走通，靠的是超過96%的商品從工廠直採，砍掉中間環節。全國商品池約4000個SKU，單店陳列1800到2000個。2025年平均每個月上新約220款。

規模大到一定程度，向上遊議價的籌碼就有了。最后落到價格上，可比商品的平均售價比大賣場、商超、便利店低20%到30%。

門店越多，採購越便宜；越便宜，客流越好；客流越好，加盟商越願意開店；店越多，採購更便宜。

一個很漂亮的循環。

支撐這個循環的，是加盟商。2025年，萬辰面向加盟商銷售商品的收入佔總營收96.45%；線下門店里，加盟店佔99%。

換句話説，房租、裝修、人力，大部分不在上市公司賬上。上市公司賺的，是把貨送到貨架的錢。

所以門店數對它不是資產，是貨架數。貨架越多，議價越強；貨架上的東西賣不動，貨架就成了成本。

萬辰集團單店經營效率變化

數據來源：萬辰集團港股招股書、定期報告；單店指標據《理財周刊》測算

單量在漲，但客單價在跌。

門店密度上來之后，新店分流老店。這個規律，幾乎所有的連鎖都躲不過。

開店速度也在下降。2024年淨增9470家，2025年淨增4118家。閉店從零星變成了602家，閉店率3.18%。

那第二增長曲線呢？

公司押的是自有品牌。2025年下半年推出「好想來超值」和「好想來甄選」兩條線。

但自有品牌收入佔比，行業估算在5%到8%之間。對手已經接近15%。

毛利高，有區域結構的原因，也有自有品牌起量的原因。可這個「量」，還沒到能改寫利潤表的程度。

會員倒是做得紮實。註冊會員從年初1.9億漲到9月末約2.9億，交易會員1.5億。2025年，會員消費貢獻了接近八成GMV。

即時零售也在起勢。2026年7到8月，外賣訂單同比增長182%，突破1000萬單。

下半場，不拼誰跑得快

2025年，鳴鳴很忙GMV 935.69億元，萬辰712億元。兩家的合計市佔率超過75%。

門店上，2025年鳴鳴很忙21948家、營收661.7億元；萬辰18314家、營收514.6億元。

這是一門只剩兩個大玩家的生意。

2026年1月28日，鳴鳴很忙在港交所掛牌。7月20日，它宣佈簽約門店超過3萬家，成為國內第一家摸到3萬店的零食連鎖。

2026年6月，兩家公司幾乎同時發佈「反內卷」倡議。

價格戰打不下去了。

門店密度到了這個程度，再降五毛錢，搶來的不是新增客流，是對面那家店的客人。

行業還有空間，但空間也在變窄。全國量販零食門店約6萬家，市場規模過千億。量販渠道佔整個零食飲料零售的比例，還不到5%。

2026年7月，商務部等九部門印發《關於加快零售業創新發展的意見》，提出到2030年基本形成現代零售體系，明確要「加強採購質量管控和溯源，嚴選供應商，鼓勵發展自有品牌」。

也就是説，接下來的競爭，比的不是誰更便宜，是誰的商品更值得買。

這對萬辰是機會，也是考試，畢竟它的自有品牌佔比還不到10%。

萬辰算是一家挺會做生意的公司。三年把門店從幾十家開到三萬家，把一個種蘑菇的上市公司改造成全國零食渠道的頭部玩家。

但一家人的公司，賬要分得更開，醜話更要説在前頭，零食這門生意的賬，纔剛剛開始。