當前市場更像1998年！高盛：這次沒有美聯儲降息兜底

市場正就歷史先例展開激烈辯論：這究竟是類似於1998年長期資本管理公司（LTCM）危機的流動性衝擊，還是類似2000年互聯網泡沫破裂的前兆？

高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky傾向前者，但他也承認，最終答案尚未出現。

周四，納斯達克單日重挫5.5%，費城半導體指數暴跌12%，標普500下跌4.4%，創下2025年4月以來最大單日跌幅。高盛波動性恐慌指數當日觸及9.3分（滿分10分），VVIX單日飆升近45點，創有史以來第二大單日漲幅，僅次於2018年的"波動率末日"。

導火索是民主黨橫掃選舉后，市場對數據中心建設前景的重新定價——得克薩斯州等多州可能對數據中心項目施加監管限制。

這場拋售拋出的，正是擺在每一位基金經理面前的核心問題：AI投資熱潮的基本邏輯是否依然完好，還是市場正在揭穿一個經濟上根本站不住腳的敍事？

程序主導的機械性拋售

從市場結構看，周四的暴跌是機械性事件與基本面衝擊的疊加。

Privorotsky指出，槓桿ETF在半導體板塊與納斯達克100指數收盤前觸發了機械性賣盤，疊加做市商的負Gamma頭寸，共同形成"自我強化的清倉效應"。

野村證券的Charlie McElligott估算，當日槓桿ETF賣出規模達470億美元，波動率控制基金供應量達610億美元；標普每下跌1%，做市商就持有約70億美元的負Gamma敞口。

高盛美國銷售交易員Ariana Contessa在當日持倉報告中補充，VIX單日跳升67%至27.77，高盛多個AI相關籃子創下ChatGPT推出以來最大單日跌幅。

而程序性拋售尚未結束——期貨收盤跌破CTA中期閾值7549點。按高盛下行2.5個標準差的壓力情景測算，未來一周標普500面臨逾74.8億美元的系統性賣壓；瑞銀則警告，僅風險控制基金當日賣盤或超過1000億美元。

真正的問題在於：買盤不足

程序賣盤製造了價格壓力，但Privorotsky認為，更令人擔憂的是另一面——買盤的消失。

高盛現金股票部門當日淨賣出30億美元，其中科技股佔22億美元，將科技板塊累計淨賣出推至270億美元，已超過2025年7月那輪技術性調整的210億美元。

Contessa形容，來自客户的問詢強度"滿分10分"，實際成交活躍度卻"僅5分"，ETF佔全天交易量的32%。

尤其值得注意的是，此前一直為指數託底的超大規模雲廠商（Hyperscalers），當日"完全沒有看到對應的買盤出現"。

Privorotsky的診斷直白而犀利："真正的問題是底層需求的缺席，尤其是來自長線基金的需求……感覺多策略、量化、長線基金和散户都在朝同一方向走，而這恰恰是問題所在。"

當下更像1998年還是2000年？

面對市場最關鍵的定性之爭，Privorotsky給出了明確立場，同時也坦言自己的不安。

他傾向1998年LTCM的類比：當年俄羅斯違約與LTCM崩塌屬外部衝擊，但美國經濟增長基本面依舊穩固，一旦流動性迴歸、美聯儲降息，市場便迅速收復失地。

他認為今日的AI增長引擎或許同樣完好，市場只是在激進地重新定價融資建設的節奏與時間表。

支撐這一觀點的核心論據在於估值與資產負債表。Privorotsky指出，與2000年不同，當前科技巨頭擁有真實的營收、現金流與穩健的資產負債表。

高盛TMT交易員Peter Callahan指出，半導體指數的估值倍數已較六七月高點壓縮約50%。英偉達未來24個月遠期市盈率約10倍，為2013年以來最低。相比之下，2000年思科的市盈率超過100倍——這是支持1998 年類比的最有力論據。

然而，Privorotsky坦誠列舉了讓他夜不能寐的因素：

"與2000年令人不安地相似的是，資本開支的龐大體量與回報的高度不確定性。我們是在清算一個健康的增長故事，還是正在發現這個故事本身的經濟邏輯就是錯的？我傾向於前者，但需求、利用率與回報必須經受住考驗。"

四大隱患：市場正朝着錯誤的方向發展

Privorotsky將AI拋售背后的擔憂拆解為四個層次：其一，融資能力不足以支撐建設體量；其二，營收不足以支撐資本投入；其三，電力與許可審批能力無法支撐算力擴張；其四，整體資本開支軌跡不可持續。

他的判斷是，市場當前只盯着第三點——電力與審批——而這一點"或許是四點中最不重要的"。供給受限不等於需求消失；真正的問題是營收能否最終匹配投入的資本。

不過，第一點"融資"正在閃爍紅色警報。據高盛IR團隊統計,超大規模雲廠商今年發債2960億美元，超過高盛此前2500億美元的全年預測，約佔全球投資級債券供應的9%。

與此同時,數據中心信用違約互換(CDS)周四突破500個基點，創歷史新高，CoreWeave債券利差超過1200個基點。

Privorotsky指出一個結構性惡性循環：電力審批的拖延(第三點)正在直接推高融資成本(第一點)。每拖延一個季度的審批，就意味着半建成的數據中心要多付一個季度的利息。

政治催化：來自得州的監管信號

市場拋售的直接導火索，是選舉結果帶來的監管預期轉變。高盛估算,州一級的暫停令可能凍結美國約45%的計劃數據中心產能,其中僅得州就佔約四分之一。

Privorotsky認為，市場對即將上任的得州州長Gina Hinojosa的表態解讀過度。他援引她"我們可以在推動經濟發展的同時保護得州人的利益,二者並非互斥"、"她並不憎恨數據中心"等表態，得出結論：

"這聽起來更像是一次監管重置,而非意識形態上的排斥。實際支出可能超過當前市場折價所反映的水平。"

高盛IR團隊補充，據CNBC報道,Hinojosa表示已獲許可的數據中心將被允許完工,這"或許能保護2027年乃至2028年的大部分建設管線"。高盛經濟學家也預計任何暫停令都將是短命的，因為數據中心在選民優先事項清單中排名靠后。

然而，不滿情緒不容忽視。Jefferies援引Heatmap的數據顯示,強烈反對在自家附近建設數據中心的美國民眾比例,已從2025年9月的24%飆升至2026年8月的61%。

佐治亞州、俄亥俄州、密歇根州正追隨得州的立法動作。得州立法會議於5月31日結束,意味着這場"監管重置"依然是貨真價實的重置。

1998年劇本缺陷：這次沒有美聯儲降息兜底

Privorotsky最后引用歷史數據來佐證：自1950年以來，標普500指數在所有19次中期選舉后的12個月內均出現上漲。「這是基於12個月的觀察，而非一個月的預測。」他認為，此類事件歷來都藴含着買入良機，儘管短期內把握時機十分困難。

然而，1998年的類比包含一個致命的內在矛盾，這個矛盾隱藏在Privorotsky對1998年的描述中：「一旦流動性恢復，美聯儲就會降息。」

1998年，時任美聯儲主席格林斯潘在七周內三度降息。而在2026年，市場仍定價美聯儲12月加息約65%的概率，克利夫蘭聯儲主席Hammack周四上午更公開流露出維持限制性立場的傾向。

這一次，不會再有美聯儲召集的長期資本管理公司（LTCM）救助會議。今年超大規模數據中心運營商發行的2960億美元債券凸顯了這波建設浪潮對債券市場的空前依賴。

流動性狀況也不容樂觀。科技股多空基金年初至今表現基本持平，年底臨近，投資者急於鎖定收益。程序化拋售仍在繼續。Privorotsky本人也承認，「真正的問題」在於純多頭基金買盤缺失。

總而言之，1998年或許是正確的終點，但2000年可能是必經之路——至少在實質性買盤真正入場之前如此。唯一的慰藉或許在於這組對比；英偉達10倍遠期市盈率，終究不是思科的100多倍。