電話會總結 ｜ Wheaton Precious(WPM)2026財年Q3業績電話會核心要點

業績回顧

• # Wheaton Precious Metals 2026年第三季度業績回顧摘要 ## 1. 財務業績 **營業收入（Revenue）：** 本季度營收為7.72億美元。收入結構中，黃金佔51%，白銀佔46%，其余為鈀和鈷。 **淨利潤（Net Earnings/GAAP）：** 本季度淨利潤為4.10億美元。 **調整后淨利潤（Adjusted Net Earnings/Non-GAAP）：** 本季度調整后淨利潤為4.10億美元，主要受毛利率提升推動。 **經營性現金流（Operating Cash Flow）：** 本季度產生經營性現金流約6.45億美元。 **成本與利潤率：** - 平均現金成本（Average Cash Costs）為每黃金當量盎司548美元。 - 現金運營利潤率（Cash Operating Margin）為每黃金當量盎司3,466美元。 **銷售與產量：** - 黃金當量產量為231,000盎司。 - 銷售量為192,000黃金當量盎司。 - 黃金銷售量為91,969盎司。 - 白銀銷售量為580萬盎司。 **資產負債與流動性：** - 總流動性約30億美元（現金1.46億美元 + 約25億美元循環信貸額度）。 - 淨債務約15億美元（較上季末減少約4.17億美元）。 - 本季度償還了循環信貸下的3.72億美元債務。 - 期末現金1.46億美元，定期貸款及循環信貸下未償債務16億美元。 - 本季度派發季度股息約8,800萬美元，股息為每股0.195美元。 - 本季度支付了約8,700萬美元的預付款（涉及El Domo和Marmato項目）。 ## 2. 財務指標變化 **同比變化（相較2025年第三季度）：** | 指標 | 本季度 | 同比變化 | |------|--------|----------| | 營業收入 | 7.72億美元 | +62% | | 淨利潤（GAAP） | 4.10億美元 | +11.7%（上年同期3.67億美元） | | 調整后淨利潤（Non-GAAP） | 4.10億美元 | +46% | | 經營性現金流 | 6.45億美元 | 上年同期為3.83億美元（增長約68%） | | 黃金當量產量 | 231,000盎司 | +13% | | 銷售量 | 192,000黃金當量盎司 | +19% | | 黃金銷售量 | 91,969盎司 | +16.5% | | 白銀銷售量 | 580萬盎司 | +21% | | 平均現金成本 | 548美元/盎司 | 上年同期452美元/盎司（上升約21%） | | 現金運營利潤率 | 3,466美元/盎司 | +39% | **營收增長驅動因素：** 實現黃金當量價格同比上漲36%，加上黃金當量銷售量同比增長19%。 **利潤率提升驅動因素：** 調整后淨利潤增長46%主要源於毛利率提升；現金運營利潤率增長39%主要受大宗商品價格大幅上漲推動。 **環比變化（相較2026年第二季度）：** - 淨債務從約19億美元降至約15億美元，減少約4.17億美元。 - PBND（已生產未交付）余額較上季度有所上升，達179,000黃金當量盎司，相當於約2.6個月的應付產量（處於指引區間下端）。 **前九個月累計表現：** 實現營收、淨利潤、經營性現金流、產量及銷售量多項歷史紀錄。

業績指引與展望

• 2026年全年黃金當量產量指引維持不變，預計為86萬至94萬黃金當量盎司；前九個月已實現約64萬盎司，管理層確認全年指引有望達成，並預期第四季度產量強勁。

• 第四季度產量預計顯著環比提升，主要驅動力為Salobo礦回到坑底高品位區域（預計品位大幅改善），同時Antamina、Peñasquito等其他資產也設置良好；Koné和Kurmuk第四季度或有小量產出，但尚未納入當前預測。

• 2030年產量預測維持120萬黃金當量盎司（較當前約50%的有機增長目標），且該增長已內嵌於現有資產組合，不依賴未來交易；2031至2035年年均產量預計維持在約120萬盎司水平。

• 長期120萬盎司指引基於60:1的金銀比假設，當前金銀比並未處於該水平；管理層將在年底重新評估比率假設，預計年初更新五年指引，對該目標總體保持信心，且Marathon、Jervois、Cangrejos等多個開發項目帶來的增量尚未計入。

• PBND（已生產未交付）余額當前為17.9萬黃金當量盎司（約2.6個月應付產量），處於指引區間低端；預計第四季度隨Salobo產量提升略有增加，2027年第一季度銷量預計因生產與銷售時間差而上升。

• Salobo礦預計未來數年黃金產量穩定在約30萬盎司/年水平，粗顆粒浮選（CPF）電路將新增約5%產量（抵消品位下降與礦體衰減），目標2029年整體處理量達4200萬噸/年；2027年整體表現預計與2026年相近。

• Salobo CPF投資的資本支付結構：已取消原高品位期權的800萬美元分期支付，改為兩筆2200萬美元支付（一筆在完工50%以上時，一筆在項目完工時）；該4000萬美元投資對Wheaton的回收期約為一年半。

• Antamina 2027年白銀產量預計較2026年略有下降但幅度不大，2026年第四季度產量預計強勁（受益於處理高含銀礦石）。

• Peñasquito白銀產量2026年第四季度及2027年預計大幅下降，主因Newmont投喂更多碳含量高的庫存礦石，相關降幅已納入產量預測。

• 新項目貢獻預期：Kurmuk 2027年預計略低於1萬盎司、2028年高出約50%並持續增長（基於600萬噸/年礦山計劃，尚未計入提升至640萬噸/年的潛力）；Koné 2027年預計約5萬盎司以上、2028年約6萬盎司以上並延續增長（運營方預計年產量至少35萬盎司持續10年）。

• 資產負債表與現金流展望：第三季度末淨債務約15億美元，循環信貸幾乎還清，總流動性約30億美元（含約25億美元可用額度及5億美元手風琴額度）；管理層預計憑藉高利潤率現金流，在2027年底至2028年初重返淨現金狀態，屆時資本部署能力將超過40億美元且持續增長。

• 槓桿與資本能力：即使新增30億美元債務，淨槓桿率僅約1.5倍（當前金屬價格下），管理層對此區間感到舒適，且每月持續產生數億美元自由現金流支持內部融資交易。

• 股息政策維持漸進式增長，季度股息為每股0.195美元；公司近三年內三次提高股息（最近一次增幅超18%），未來股息決策將在年初與董事會討論，但優先事項仍為將資本再投入增值型流式交易以維持長期增長。

• 併購管線聚焦：從約20個機會收窄至十余個高質量項目，交易規模介於300萬至6億美元，權重偏向開發階段項目和黃金流式交易。

• 收購保護條款：投資組合中近期不預期有買斷（buy-down）觸發，僅在控制權變更情形下提供有限期限內三分之一的買斷權，管理層對現有組合穩定性感到滿意。

分業務和產品線業績表現

• 黃金業務（Gold）：黃金為公司最大產品線，佔第三季度收入的51%。核心資產為Salobo礦，季度歸屬黃金產量6.58萬盎司，同比下降約2%（受礦山順序安排導致品位下降影響，但第四季度預計隨回到礦坑底部實現品位顯著回升，未來幾年維持約30萬盎司/年的穩定水平）。Vale計劃在Salobo實施粗顆粒浮選（CPF）電路，公司投資4000萬美元，預計2029年將年處理能力增加600萬噸、總處理量達4200萬噸/年。Constancia黃金產量僅3200盎司，同比大降75%（因Pampacancha高品位礦坑開採於2025年底結束）。多個發展階段黃金項目相繼投產或推進，包括Koné（科特迪瓦，9月26日實現首次倒金，提前且不超預算）、Kurmuk（埃塞俄比亞，已投產，2027年預計產量低於1萬盎司，2028年增長約50%）、Platreef、Hemlo等。

• 白銀業務（Silver）：白銀佔第三季度收入的46%，為第二大產品線，季度銷量580萬盎司，同比增長21%。Antamina礦產出歸屬白銀270萬盎司，同比大增約60%，主要因公司通過收購BHP Antamina流的白銀權益份額自2026年4月起從33.75%提升至67.5%（部分被銅礦為主的礦石順序安排導致的低銀品位所抵消）。Peñasquito產出歸屬白銀310萬盎司，同比增長46%（受益於處理量提升與礦山順序安排），但管理層警告2027年因Newmont投入更多富碳礦石，Peñasquito白銀產量預計將大幅下降。

• 其他金屬與業務模式（鈀、鈷及流式協議）：鈀和鈷構成剩余約3%的收入。鈀金主要來自Stillwater礦，第三季度受2026年9月3日至10月9日的勞資糾紛影響，產量及品位下降。公司整體以金當量盎司（GEO）衡量產量，第三季度總產量23.1萬GEO，同比增長13%；產量指引維持86萬至94萬GEO，並確認2030年達到120萬GEO的50%有機增長目標（已完全內嵌於現有資產組合，不依賴未來交易）。公司作為流式（Streaming）模式先驅，通過預付款換取未來金屬的固定價格採購權，當前併購管道聚焦12余個機會（交易規模300萬至6億美元），以發展階段的黃金流和開發項目為主。

市場/行業競爭格局

• 作為貴金屬流式融資模式的開創者，Wheaton憑藉"先發優勢"在行業內佔據領先地位，管理層強調其"Wheaton差異"——聚焦高質量資產、優越的交易結構設計以及與礦業夥伴的強大合作關係，構成區別於競爭對手的核心護城河。

• 公司擁有行業領先的有機增長曲線，目標到2030年產量增長50%達120萬黃金當量盎司，且該增長完全內嵌於現有資產組合，無需依賴未來交易，這一增長確定性在同業中較為稀缺，強化了其競爭優勢。

• 在交易結構上，Wheaton採取了與競爭對手不同的差異化策略：長期抵制競爭對手常用的"回購條款"(buy-down)，僅在控制權變更情形下提供有限期的1/3回購權，從而更好地鎖定長期現金流，這與近期同業（如Greenstone/Cote項目）出現的回購情形形成對比。

• 行業併購競爭環境活躍，大型多元化礦業巨頭（如BHP）正重新審視其資產組合以釋放價值，為流式融資商創造了機會；Wheaton今年完成的BHP Antamina流式交易即是典型案例，但管理層指出此類大型交易因對手方需理解流式模式機制而耗時較長。

• Wheaton的交易管線充足且具競爭力，已從約20個機會篩選至12余個高質量項目，交易規模介於300萬至6億美元之間，當前重心偏向開發階段項目和黃金流式交易，顯示其在爭奪優質資源時堅持紀律性與擇優原則。

• 憑藉約30億美元總流動性、強勁高利潤現金流及快速去槓桿能力（預計近期轉為淨現金狀態，到明年底資本能力將超40億美元），Wheaton在資本實力上相對競爭對手具備充足"彈藥"，能夠在不受資產負債表約束的情況下持續追逐增值型流式收購機會。

• 公司定位為低風險的黃金與白銀投資敞口工具，兼具持續增長的股息（近三年三次提高）與行業領先的增長曲線，這一組合使其在吸引偏好穩定現金流與成長性的投資者方面具備獨特競爭力；不過需注意流式融資商普遍股息率偏低，因行業內再投資機會豐富。

公司面臨的風險和挑戰

• 運營資產產量下滑風險：Peñasquito白銀產量預計在2027年大幅下降，主因Newmont將投入更多碳含量較高的庫存礦石進行處理；同時，Antamina 2027年產量預計略低於2026年，Salobo因礦石品位下降和第五期採坑開採時序問題導致產量承壓。

• 單一資產依賴與礦石品位波動：公司產量高度依賴Salobo，而該資產第三季度因運營問題被迫轉入品位較低的第五期採坑，導致金品位下滑；Constancia的黃金產量因Pampacancha高品位礦區於2025年底開採完畢而暴跌75%，凸顯礦區枯竭和品位變化對產量的直接衝擊。

• 開發項目延期與建設風險：El Domo項目因持續降雨導致完工日期延迟四個月，投產時間推迟至2027年11月1日，反映出氣候和自然條件可能影響新項目的按期投產。

• 合作伙伴運營中斷風險：Stillwater礦山因2026年9月3日至10月9日的勞資糾紛而受到影響，導致處理量和品位下降，表明公司作為流媒體投資方對第三方礦山的運營中斷（如罷工）缺乏直接控制能力。

• 商品價格及金銀比率波動風險：公司1.2百萬金當量盎司的長期產量指引基於60:1的金銀比率，但當前實際比率已偏離該水平，若金銀價格或比率發生不利變化，可能影響產量當量指引的實現；公司核心盈利能力高度依賴金銀等貴金屬價格，價格回落將直接壓縮現金運營利潤。

• 成本上升壓力：平均現金成本從2025年第三季度的每金當量盎司452美元上升至548美元，顯示成本端存在上行趨勢。

• 交易管道執行與競爭風險：公司增長戰略依賴持續完成增值的流媒體交易，但交易談判耗時較長（如BHP交易），且需對手方理解並接受流媒體模式；同時，行業內競爭對手出現回購（buy-down）現象，可能對流媒體資產的長期現金流穩定性構成潛在威脅。

• 產量交付時間差風險：已生產但未交付（PBND）余額約為2.6個月應付產量，生產與銷售之間存在約兩個月的時間差，可能導致季度間收入和現金流的波動。

公司高管評論

• Haytham Hodaly（總裁兼首席執行官）。口吻高度積極、充滿信心。開場即強調公司在第三季度延續強勁勢頭，支撐了"創紀錄"的前九個月，在產量、銷量、收入、盈利和經營現金流方面均創紀錄。他反覆使用"record（創紀錄）"、"momentum（勢頭）"、"robust pipeline（強勁管道）"、"disciplined（有紀律的）"等正面措辭。對增長前景表現出堅定信心，明確表示2026年產量指引"firmly on track（穩穩在軌）"，並強調2030年50%有機增長目標"已嵌入現有投資組合，不依賴未來交易"。他列舉了Koné首次倒金、Kurmuk投產、Salobo粗顆粒浮選、Copper World建設決策等一系列催化劑來佐證增長故事的去風險化。在談及資產負債表時態度樂觀，強調約30億美元總流動性和迴歸淨現金頭寸的能力，並多次強調公司是一家"growth company（成長型公司）"，將持續把現金重新部署到增值交易中。在回答問題時坦誠且積極，如對Salobo IV表達"would love to see（樂見其成）"，對Koné儲量增長表示"very interesting（非常有趣）"，並以自嘲口吻迴應分析師（稱自己也是"artifact/文物"），整體展現出輕松、自信的管理層姿態。

• Vincent Lau（首席財務官）。口吻積極、穩健自信，聚焦財務實力。他強調收入同比增長62%、調整后淨利潤增長46%、經營現金流達6.45億美元，並用"highlight the strength（凸顯實力）"、"ability of the streaming model to translate higher commodity prices into significant cash flow（流媒體模式將高商品價格轉化為可觀現金流的能力）"等措辭強調業務模式優勢。對去槓桿進展表示滿意，強調淨債務從19億降至15億美元，並明確預期"return to a net cash position in the near term（近期迴歸淨現金頭寸）"。在回答槓桿能力問題時表現出保守但自信的態度，將業務形容為"a utility almost（幾乎像公用事業）"，強調高質量、高利潤、可預測的現金流，對1.5倍槓桿水平表示"comfortable（滿意）"。對PBND的表述較為中性客觀，指出當前處於指引區間低端、預計四季度略有上升。在股息問題上態度開放但剋制，強調過去不到三年三次增長、漸進式股息政策，同時坦承流媒體公司股息率普遍不高因為有大量投資機會。

• G. Wesley Carson（礦業運營副總裁）。口吻總體積極，但在具體風險披露上保持客觀坦誠。他強調整體產量同比增長13%，並對第四季度表示樂觀，稱Salobo將出現"significant grade improvement（顯著的品位改善）"且各資產"setting up pretty well（狀態良好）"，預期"strong fourth quarter（強勁的第四季度）"。對開發項目的去風險化進展給予正面評價，列舉Koné、Kurmuk、Copper World、Jervois、Marathon等里程碑。同時他如實披露了多項負面因素：坦承Salobo三季度因運營問題被迫進入較低品位的第五期礦坑導致品位下降；警告Peñasquito在2027年白銀產量將"fairly significant decrease（相當顯著的下降）"；提及Stillwater礦因2026年9月至10月的勞資糾紛受影響；指出El Domo因降雨延期四個月。對Antamina表態謹慎平衡，指出三季度已有顯著改善並預期四季度強勁，但如實説明2027年產量將"a little bit less（略有減少）"。整體展現出既樂觀又不迴避問題的專業口吻。

• Neil Burns（企業發展副總裁）。口吻務實、中性偏積極，強調紀律性。他介紹交易管道從約20個機會"narrowed down to just over a dozen（收窄至十余個）"，並解釋是因為許多在詳細審查后"did not meet our criteria（不符合我們的標準）"，體現出審慎和選擇性的態度。他客觀説明交易管道當前仍偏向開發階段項目和黃金流，交易規模從約300萬美元至6億美元（較上季度的200萬至5億美元略有上升）。發言簡潔、就事論事，未使用過度渲染的措辭，整體傳遞出有紀律、注重質量的企業發展策略基調。

分析師提問&高管回答

• # Wheaton Precious Metals 業績會分析師問答摘要 ## 1. Fahad Tariq（Jefferies） **分析師提問：** 全年黃金產量指引隱含第四季度大幅回升，主要驅動因素是什麼？特別是Salobo的黃金品位預期如何？ **管理層回答：** Carson表示，Salobo是第四季度改善的主要驅動力。第三季度因運營問題被迫轉入品位較低的第五期採區導致品位小幅下降，第四季度將回到坑底，品位將顯著改善。其他資產第四季度表現也較好，整體預期強勁。 **分析師追問：** 第四季度Koné或Kurmuk是否有預期貢獻？ **管理層回答：** 可能有少量產量，但目前未納入預測，若有將是額外增量。 --- ## 2. Brian MacArthur（Raymond James） **分析師提問：** 關於Salobo PMPA重組，4000萬美元是否分期支付？8000萬美元支付是否在2029年后？ **管理層回答：** Hodaly澄清，橫向浮選交易中已取消了與高品位選項相關的8000萬美元支付，現僅有兩筆2.2億美元付款（完工50%時和完工時各一筆）。 **分析師追問：** 若未來推進Salobo 4，是否有期權條款？ **管理層回答：** 公司樂見Salobo 4，但目前無相關計劃。合約無強制要求，若經濟性合適公司願意協助。 --- ## 3. Cosmos Chiu（CIBC） **分析師提問：** 粗顆粒浮選帶來的6百萬噸增量與原高品位方案相比如何？是否約為一半（故支付40百萬vs原80百萬）？ **管理層回答：** Hodaly表示兩者不應直接關聯。4000萬美元是基於資本投入和Wheaton所獲收益計算，回收期約一年半，與Vale利益一致。 **分析師提問：** 1.2百萬GEO指引基於60:1金銀比，當前未達此水平，是否會調整？ **管理層回答：** 現在回答尚早，通常年底重新評估。對金銀價格持樂觀態度，認為白銀會有所恢復，對1.2百萬較為放心。此外還有Generation Mining、Jervois等多個開發項目未納入該數字。 **分析師提問：** 近期有同行回購交易，Wheaton是否有近期潛在回購條款？ **管理層回答：** Hodaly表示公司一直抵制回購條款，僅在控制權變更情況下提供有限期的三分之一回購權，未來幾年預計不會觸發，對現有組合較為放心。 --- ## 4. Daniel Major（UBS） **分析師提問：** Newmont預計2027年白銀產量下降約30%，暗示Penasquito產量降低，Q4及明年走勢如何？Penasquito和Salobo的銷售與產量差異在Q4是否會迴轉？ **管理層回答：** Carson表示Penasquito白銀產量將大幅下降，已納入當前計劃，明年將投喂富碳庫存材料。整體PBND約2.6個月，處於區間低端，Q4預計略有增加（因Salobo產量提高），非重大增幅。 **分析師提問：** Antamina今年表現略低於預期，2027年走勢如何？ **管理層回答：** Q3因進入更高品位礦石已顯著改善，Q4預計持續強勁。2027年剔除所有權變化后產量計劃略低，但非重大下降（大致相似）。 --- ## 5. Derek Ma（TD Cowen） **分析師提問：** Salobo高品位是否會延續至2027年？ **管理層回答：** Carson表示Q4肯定有高品位，2027年整體與2026年相似（而非Q4水平）。 **分析師提問：** Salobo和Penasquito產銷時間差大約多久？ **管理層回答：** 兩者均約2個月，與大多數產精礦資產一致。 --- ## 6. Harrison Reynolds（RBC Capital Markets） **分析師提問：** 1.2百萬GEO長期指引中目前納入了哪些運營項目？哪些上行項目在指引之外？ **管理層回答：** Hodaly表示已納入Platreef、Fenix、Mineral Park、Koné、Kurmuk、El Domo、Copper World的爬產，以及Spring Valley和Santo Domingo的少量合約產量。未納入Cangrejos、Jervois、Marathon等開發項目的重大貢獻。 **分析師提問：** 何時資產負債表能支持下一筆大型交易？ **管理層回答：** Hodaly稱公司目前有30億美元可用額度，資產負債表始終開放。Lau補充revolver即將全部還清，25億美元立即可用，另有5億美元手風琴額度，預計2027年底或2028年初回到淨現金狀態，屆時將有超40億美元額度且持續增長。 --- ## 7. Martin Pradier（Veritas Investment Research） **分析師提問：** Vale粗顆粒浮選在2029-2030年對Wheaton的付款/產量貢獻有多少？ **管理層回答：** Hodaly表示部分已納入整體數字，預計Salobo未來幾年將保持約30萬盎司的較穩定水平，主要抵消折耗和低品位，而非大幅增產，約增長5%。 **分析師提問：** Kurmuk和Koné在2027-2028年的預期產量？ **管理層回答：** Kurmuk預計2027年略低於1萬盎司，2028年高出約50%並持續增長（基於600萬噸/年現有計劃，未納入擴至640萬噸的計劃）。Koné最初預期5年約30萬盎司后下降，現因流媒體融資支持勘探發現更多高品位材料，目前預計至少35萬盎司持續10年以上；預計Wheaton份額2027年約5萬+盎司，2028年約6萬+盎司並持續增長。 --- ## 8. Lawson Winder（Bank of America） **分析師提問：** 交易管道的緊迫性如何？管道深度及規模範圍如何？ **管理層回答：** Burns表示管道已從約20個機會縮減至十幾個（多數不符合投資標準），仍偏重開發項目和黃金流，交易規模從約300萬至6億美元（較之前略增）。Hodaly補充大家都在尋求釋放價值，大型多元化礦商正審視組合，但需要時間（如BHP交易耗時較長），目前聚焦大型開發階段機會。 **分析師提問：** 關於債務能力，從淨槓桿角度看業務能承受多少額外債務？ **管理層回答：** Lau表示公司視業務為類公用事業，高利潤高質量現金流可支持債務。即使增加30億美元也僅1.5倍槓桿，屬舒適水平。無硬性上限，取決於環境，當前現貨價格下對1.5倍很放心。Hodaly補充每月新增兩億多美元自由現金流。 **分析師提問：** 股息收益率約60基點較低，是否有大幅提升空間？ **管理層回答：** Lau表示股息為漸進式，近3年內增加3次（最近一次超18%），有提升能力，但將與董事會在新年初討論。強調作為成長型公司，首要任務是將資本重新部署到增值交易中以維持長期增長。 **分析師提問：** 2027年是否有未被充分考慮的資產可能出現大幅下降，抵消增長？ **管理層回答：** Hodaly表示Penasquito和Antamina可能小幅下降，但這些都已納入產量預測。公司從所有合作伙伴獲得5-10年產量預測並據此調整，對指引較為放心。

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