科技大幅調整，AI硬件牛市沒了？

（來源：喬令投研）

11月5日，美股經歷了歷史級別的大跌，費城半導體指數跌了12%，跌幅最嚴重的就是硬件端，存儲、設備、光產業鏈以及CPU相關的熱門公司，幾乎都是-10%起步。而在此之前費城半導體指數自7月份以來的調整已經超過30%，權重熱門也普遍腰斬，按照這個跌幅來看，科技的牛市應該是結束了。

但本輪的調整原因並非財報基本面的崩盤，諸多因素可能要延伸到2027財年之后的預期以及對宏觀不確定性因素的提前悲觀定價。

第一，三季度財報發佈后，基本確定了AI鏈的需求沒問題，英特爾數據中心的收入增長了78%，AMD的數據中心增長了97%，三大雲廠商增速最低的AWS也有39%的增速，谷歌雲增速更是高達103%，需求端沒有任何一項數據能説明Ai見頂。

第二，日韓半導體財報季也基本全崩，存儲發佈了歷史上最好的財報，海力士單季度營業利潤率80%，營業利潤超過2025年全年的1.77倍，三星單季度營業利潤也突破100萬億韓元，當期業績超預期，指引仍然超預期的情況下，三星、海力士以及鎧俠也走出了堪比股災的調整，包括鎧俠。

第三，中國光模塊在基本面沒有惡化，在訂單已經排到2027年，部分客户給出2028年仍需求強勁的預期情況下，光模塊這四個月的調整已經超過60%，新易盛的跌幅甚至超過了70%。

資料來自：各家財報、公開報道整理

從以上時間表也能看到，第二波調整從10月份就已經開始了，中選后的大跌只是壓在上面的最后一根稻草，核心原因仍是現金流、投資回報，以及融資成本端的問題。Q3財報季相對Q2最大的變化就是四大科技巨頭里三家現金流都在持續惡化，且下一個財年的資金缺口至少高達700億美元以上。

需求是真的，賬單也是真的

英特爾三季度財報本身沒啥問題，營收165億美元，同比增長21%，連續第八個季度超出機構指引；數據中心與Ai業務的收入73億美元，同比增長78%，但財報后股價創下50年以來最大的跌幅。

市場在賣什麼？賣的是下個季度的指引不及預期。四季度的營收指引150-160億美元，預期是170億美元，非GAAP EPS指引0.25美元，預期是0.43美元，毛利率指引38%，預期是44.1%。

雖然服務器的需求依然很強勁，但PC端的疲軟將會持續到明年上半年，管理層在財報會上也提到Pc需求的問題，另外也提到了英特爾正處於燒錢擴張的階段，明年的現金流會持續轉負。

英特爾的財報指引算是有瑕疵的，而AMD幾乎是完美，Q4數據中心的指引預計環比增長大於50%，AI GPU指引環比增長90%，營收約70億美元，2027年整體營收增長將超過80%，但AMD股價仍然大跌。

顯然，市場的調整已經脱離了基本面，更像是流動性上的問題，市場不再為當期的業績進行定價，而是開始擔憂未來兩個財年周期會不會見頂。

四大科技巨頭財報之后幾乎全崩，第二季度的時候，有兩家甚至還是大漲的，這次谷歌財報出來后，跌幅創下了20年最大的單日跌幅。

財報數據並不差，除了AWS的收入比預期低，其他幾家均超預期：Meta的廣告收入增長26%，谷歌的雲增長103%，AWS收入增長39%，微軟Azure增長48%。這説明算力的需求依然很強勁，爲了完成在手訂單，谷歌甚至臨時高價租賃Spacex的算力，亞馬遜管理層在財報會上也表示明年的算力產能基本賣完。

所以，市場擔心什麼呢？擔心融資成本和現金流。這次四大巨頭里，雖説四家財報后股價都跌了，但微軟跌幅明顯更小，因為四巨頭里僅有微軟的現金流是正數，且下個財年的預期仍為正，也就是説微軟的經營現金流完全可以支撐資本開支，而另外三家的現金流已經開始轉負，明年按Capex支出預期算的話，至少有700億美元以上的資金缺口，亞馬遜和谷歌甚至高達千億美元。

數據來自：Ifind 各家財報

本身各家現金流壓力就比較大的情況下，再疊加中選結果落地后加強了大廠資本開支放緩的預期，於是AI供應鏈迎來了最為悲觀的定價，包括英偉達也出現了單日9%的大跌，雲廠商因為有資本開支放緩的預期，反而股價表現強於上游硬件。

日韓最牛財報，跌幅也是最狠

日本跟韓國主要集中在產業鏈的上游，日本是材料和設備以及存儲，韓國KOSPI指數里有一半權重是三星和海力士。

韓國的情況比較複雜，可以分兩個階段，第一階段是7月份剛開始調整的時候，市場起初應該是擔心流動性問題，畢竟韓國全民槓桿，外資也在幫忙加槓桿，HK那個海力士有多熱你們是知道的（也埋了很多人），幾乎在最高位的時候，幾家外資行（花旗、小摩、大摩）同時收縮了槓桿率，導致去槓桿式的踩踏下跌；第二階段是9月份之后，隨着美光和鎧俠的財報發佈后，存儲未來的漲價邏輯開始有了松動。

先是美光，美光的管理層幾乎是把2030年之前的50%產能都以長協形式賣出去，已經簽訂的長協里面有四分之三的訂單是鎖定價格的，這就意味着未來起碼一兩個財年美光的業績增速會放緩，因為今年這麼大幅的增長，主要是靠漲價貢獻的。美光Q4財報毛利環比增加了120億美元，這120億美元里面有99億是漲價部分貢獻的，佔比是83%，銷量貢獻的毛利佔比只有23億美元。

鎧俠財報發佈后再次驗證了漲價放緩的預期，需求端暫時沒問題，2027年的產能已經賣完了，2028年也鎖定了過半，只是平均售價環比增長已經下滑至20%-30%，管理層給下個季度的漲價指引只有個位數，且下個季度的營業利潤指引低於預期，指引是2萬億日元，預期是2.35萬億日元。

長協原本的目標是穩定價格，但市場看到的不是業績穩定，而是這波漲價周期是不是快要見頂了，畢竟經歷了大幅漲價到現在漲價放緩。

其實存儲之前也並未按照成長股的定價來估，7月份之前整個上游供應鏈熱度高的環節幾乎都是30倍50倍的估值，光模塊供應鏈甚至都是百倍的估值，存儲一直都是幾倍的PE，市場原本就在擔心這個周期是不是隨時都要見頂，再加上存儲價格的持續上漲，機構更擔心下游的購買力問題。

四大巨頭的自由現金流三家已經轉負，各家本財年大幅上調資本開支的原因也多半都是因為存儲漲價，雲廠商現在靠發債維持資本開支，一旦美聯儲繼續加息，融資成本飆升，市場難免會給存儲量的可持續性打折。

光模塊跌最狠，反彈最弱

其實美股的光也跌得狠，MRVL、Lumentum也都在加速暴跌，新易盛、中際旭創高位下來跌幅超過60%，幾乎是沒有抵抗的下跌。

業績層面暫時沒啥問題，英偉達給下一個財年的預期增長是70%，AMD的預期是80%，那就説明服務器和CPU的未來一年訂單預期還是高增長，既然服務器需求沒問題，那服務器里的交換機光模塊的需求也應該沒啥問題，Lumentum2027年的產能也都售罄了，DSP的訂單也是緊張供應。

那跌幅最狠只能是兩個原因：一是全球定價的錨出了問題。過去兩年AI硬件的定價傳導是雲廠商的資本開支增長→算力需求爆發→硬件訂單飽滿→業績超預期→估值抬升。在Q3財報后，三大巨頭資本開支遠超現金流，且未來一年需要大幅發債/增發融資，來維持AI基礎設施建設，市場對「投資→回報」的時間差的容忍度開始收緊，定價邏輯也從「算力規模預期」切換到「現金流可持續」

本身這波AI牛市就是全球聯動上漲，日本的材料設備和存，中國的光模塊，韓國的存，以及美國的全面上漲。現在日韓美全崩，大A自然是難以獨善其身。

當然自身的流動性也有問題，這就又要説到公募持倉的問題了，第二季度因為科技的全面加速，大多公募資金也都從其他行業切換到科技領域，差不多是割肉換倉衝AI，到第二季度末公募持倉科技板塊的佔比已經超過了50%，這個持倉佔比遠超2021年核心資產抱團時的白酒。

也就是説能做多科技的資金在第二季度基本就已經都衝進去了，三季度后沒有更多的增量買盤，相關行業自然會調整。10月份之后，隨着全球科技的再次調整，相關產品淨值回撤以及槓桿倉位平倉，資金加速贖回，已經形成了被動砍倉的負反饋。這種情況應該要持續到機構倉位全面出清。

結尾

到現在為止，Ai的趨勢仍是確定的，大模型作為生產力工具的滲透只會越來越高，算力的需求也降不下來，只是估值在充分樂觀定價之后，迎來了階段性的修整，未來一年只要模型繼續更新，AI應用持續落地，AI產業在調整之后仍有大機會。

接下來關注幾個指標：1.甲骨文的信用，BBB-已經是垃圾檔了，11月3日剛做完100億股權+100億債券的融資，若評級持續下調觸發投資級基金強制拋售，那對后排的雲廠商信用也會有較大影響。另外Coreweave的融資利率已經飆到了15%。

2.十年期美債利率能否穩定在5%以下；3.四大巨頭的資本開支，如果接下來增速放緩，那上游的估值也會被壓制。