海外研選日報1106 | Natixis：美國中期選舉或利好亞洲 但AI供應鏈面臨逆風

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宏觀

荷蘭合作銀行：美國財政僵局或加劇 特朗普料更聚焦對外政策

荷蘭合作銀行（Rabobank）11月4日發佈研報指出，美國中期選舉使民主黨同時奪取參衆兩院控制權，特朗普未來兩年將面臨「分裂政府」。國會雖然能夠限制財政與立法議程，但總統仍有否決權，2027年政府撥款和債務上限談判可能陷入僵局。

該行指出，新國會將於2027年1月3日就職。民主黨雖取得明顯優勢，但距離推翻總統否決所需的眾院290席、參院67席仍有差距，重大税收及支出改革難以推進。額外減税和財政擴張料受限，但現有財政刺激措施難以撤銷，公共債務上升趨勢不會逆轉。

民主黨可在眾院發起政府調查及彈劾，在參院阻止內閣、法官和美聯儲理事任命，限制特朗普調整央行領導層。但罷免總統需要參院三分之二多數，成功可能性很低。州級民主黨勝利還可能拖慢數據中心建設，給AI投資與美國科技競爭力帶來風險。

共和黨在新國會成立前仍有約24個立法日，但12月11日避免政府停擺的撥款期限將佔用議程。由於市場此前已預期國會分治，選舉后10年期美債收益率僅下降數個基點，市場反應有限。

內政受阻可能促使特朗普更多運用行政權力，聚焦外交、貿易和移民政策，包括全球產能過剩、數字服務税及供應鏈競爭等問題。伊朗衝突仍可能推高能源價格，該行已上調2027年和2028年能源價格預測，認為明年美國通脹面臨上行風險，可能增加美聯儲在12月再加息后維持利率不變的難度。

法國外貿銀行：美國中期選舉或緩和海灣衝突 區域資本流向面臨重塑

法國外貿銀行（Natixis）11月5日發佈研報指出，民主黨在美國中期選舉中大獲全勝，將強化國會對特朗普政府軍事行動的財政和監督約束，或推動海灣地區衝突降温。該行認為，未來更可能出現談判解決或至少停止美方軍事打擊，有助於降低海灣主權債及股市的戰爭風險溢價。

特朗普承認伊朗問題影響共和黨選情，副總統萬斯亦未為軍事行動辯護。隨着民主黨明年1月掌控國會，新一輪打擊的政治代價或明顯上升。沙特、巴基斯坦和土耳其對伊朗的外交接觸，也為地區局勢穩定提供條件。

但風險並未消失。報告認為，伊朗可能因美國選舉結果而在談判中更加自信，將霍爾木茲海峽作為重要籌碼，甚至尋求向過往船舶收取通行費。海灣國家因此難以恢復戰前對單一能源運輸通道的依賴。

為降低風險，沙特正擴大通往紅海的石油出口能力，阿聯酋擴建通往阿曼灣富查伊拉的輸油管道，伊拉克重啟陸路運輸。科威特、卡塔爾和巴林則需尋找替代方案。新設施仍需防空、儲油和維修能力，進一步推高成本。

該行預計，戰損能源設施重建、管道、出口碼頭及安全設施投資將帶動海灣地區一輪建設熱潮，但也會擠佔對外投資。與此同時，衝突結束可能壓低油價，而中國減少海灣石油進口或具有結構性特徵，區域財政收入增長承壓。

海灣主權財富基金未來或將減少海外配置，使該地區由全球重要資本輸出方轉向吸引國際資本的投資目的地。

法國外貿銀行：美國中期選舉或利好亞洲 AI投資周期面臨放緩

法國外貿銀行（Natixis）11月5日發佈研報指出，民主黨在美國中期選舉中奪回國會兩院，參議院淨增7席，眾議院取得近20年來最大多數優勢。特朗普未來兩年施政將受到更多制約，有望降低亞洲面臨的能源、貿易和金融政策不確定性，整體影響偏正面，但AI硬件供應鏈可能承壓。

能源方面，霍爾木茲海峽運輸受阻的原油和液化天然氣約八成原定運往亞洲。國會權力格局變化將提高美國持續推進中東軍事行動的政治成本，有助於壓低油價風險溢價。印度、菲律賓、泰國、韓國和日本等能源進口國有望受益，改善經常賬户與匯率壓力，並緩解央行加息壓力。

貿易方面，民主黨未必能撤銷現有關税，但可能阻止臨時措施延期、推動豁免並加強監督，從而降低新增關税風險。越南、馬來西亞製造業及日韓汽車產業將受益於更穩定的政策預期。

金融方面，民主黨掌控參議院意味着白宮更難通過人事調整干預美聯儲，政治性降息風險下降。對持有大量美元資產、貿易廣泛以美元結算的亞洲經濟體而言，美聯儲獨立性有助於維持金融穩定。

AI領域則存在逆風。得克薩斯、俄亥俄和佐治亞州新任民主黨州長可能收緊數據中心建設審批，拖慢亞洲芯片、存儲及服務器訂單。但美國各州仍爭奪數據中心投資，項目更可能轉移而非全面停建，AI擴張周期或被拉長。

地緣政治方面，美國國會將加強對對外協議的審查，亞洲地區政策預期有望更加穩定。該行認為，更低的能源成本、更少的關税衝擊及更可靠的金融政策環境，將為亞洲經濟提供支撐。

摩根大通：歐元區通脹升至4% 能源漲價尚未全面傳導

摩根大通11月4日發佈研報指出，歐元區10月調和消費者價格指數（HICP）同比上漲4.0%，較9月提高0.2個百分點，符合市場預期。但漲幅主要來自能源，核心通脹僅微升至2.54%，能源漲價向其他商品和服務的傳導目前有限，整體價格壓力尚未明顯加劇。

能源價格同比上漲20.8%，較前月提高1.8個百分點，環比上漲1.4%。同期燃油價格環比下降2.4%，表明本輪能源通脹上升主要由天然氣和電價推動。食品通脹同比升至1.6%，仍相對温和。

核心商品通脹同比升至1.17%，服務通脹升至3.30%。前者部分受到德國藥品價格上漲影響，若剔除這一因素，核心商品通脹將接近0.9%。

歐洲央行季調數據顯示，10月核心價格環比上漲0.22%，摺合年率2.7%，與第二、第三季度大體一致。不過，服務價格壓力有所增強，年化漲幅約3.8%。

成員國之間分化明顯。德國通脹下降0.4個百分點至2.8%，法國升至3.8%，意大利大漲1.4個百分點至5.6%，西班牙維持4.9%。差異主要來自燃油税及受管制能源價格調整。

展望未來，摩根大通預計2026年底布倫特油價為每桶90美元，歐洲TTF天然氣價格為每兆瓦時70歐元，2027年底分別降至75美元和45歐元。

該行認為，能源成本可能進一步傳導至核心價格，但工資尚未出現明顯的第二輪上漲效應。預計核心通脹2027年初達到2.8%的峰值，年底回落至2.4%，略高於此前2.3%的預測。整體通脹預計今年12月升至4.2%，2027年底降至1.6%。

市場

摩根大通：亞洲科技股回調逾20% AI基本面仍強勁，行業尚未見頂

摩根大通11月4日發佈研報指出，亞洲科技股較近期高點回調逾20%，回到7月水平，為2022年以來本輪上漲周期中的第四次類似調整。儘管市場擔憂AI投資可持續性，但盈利增長、算力需求和供需狀況仍然強勁，當前估值已反映未來3至6個月盈利下調的預期，而基本面尚未出現明顯惡化跡象。

摩根大通在與投資者進行逾200場交流后發現，市場擔憂主要集中於新型雲服務商（Neocloud）融資缺口、數據中心電力限制，以及編程之外能否出現新的AI商業化應用。部分投資者預計，超大規模雲計算企業資本開支將在2027年見頂，2028年可能明顯削減。

不過，摩根大通認為，AI產業經濟效益正持續改善。過去12個月，AI模型廠商、雲服務商及硬件企業盈利能力均有所提升。AI Token需求近期同比增長約17倍，儘管Token價格通常每年下降70%至80%，但降價刺激了使用量增長，並不意味着算力需求減弱。

算力供應仍然緊張，短期算力租賃價格過去三個月持續上漲至每瓦40至50美元，長期合約價格約為15至25美元。第三季度超大規模雲廠商公共雲業務收入同比增長約50%，季度收入規模達到約1300億美元。摩根大通預計，其數據中心資本開支2026年增長85%，2027年仍將增長約70%。

半導體行業已連續36個月實現營收同比增長，創下最長增長周期，但GPU及ASIC庫存積累、交貨周期縮短和產能快速擴張等典型見頂信號尚未出現。新增供應預計到2028至2029年纔會明顯增加。

展望未來六個月，摩根大通預計亞洲科技企業盈利預測仍將繼續上調，目前約80%的企業獲得盈利預期上修。AI模型進步及個人智能體等新應用可能成為股價催化劑。

風險方面，需關注Neocloud融資困難是否引發GPU需求連鎖下降、算力租賃價格下跌及數據中心建設受阻。配置上，該行偏好IC載板、先進封裝、部分晶圓代工及AI相關被動元件，並認為臺灣科技股憑藉更廣泛的盈利增長來源，韌性有望繼續優於韓國和日本科技股。

大宗商品

高盛下調黃金價格預測：短期加息壓制金價 長期上漲邏輯未變

高盛11月5日發佈研報，將2026年底黃金價格預測從4650美元/盎司下調至4150美元，2027年底預測從5400美元下調至4800美元。該行認為，美聯儲政策轉向鷹派將壓制短期投資需求，但央行持續購金仍為金價提供長期支撐，預計到2027年底黃金仍有約15%的上漲空間。

高盛預計，美聯儲將在今年12月再次加息，利率維持高位將限制黃金上漲。當前市場環境與2022年類似：央行買盤提供結構性支撐，但較高利率抑制投資者持倉。此前因貨幣貶值及宏觀政策風險擔憂而激增的黃金看漲期權需求，預計將逐步迴歸歷史均值。

央行購金仍是黃金長期上漲的主要動力。高盛預計，2026年至2027年全球央行月均購買約60噸黃金，遠高於2022年前月均17噸的水平。近期央行購金量三個月季節性調整均值更達到85噸。

該行指出，新興市場央行，尤其是中國，黃金儲備配置比例仍有提升空間。降低對七國集團貨幣的依賴、地緣政治風險及儲備安全擔憂，將繼續支撐央行購金需求。

高盛預計，美聯儲將在2027年下半年至2028年初累計降息三次，屆時利率壓力緩解，有望推動西方黃金ETF資金重新流入。若西方國家財政可持續性擔憂因軍費及債務上升而加劇，黃金可能突破4800美元的基準預測。

不過，若美聯儲2027年3月進一步加息，並將利率終點維持在更高水平，2027年底金價可能僅達到4660美元。

投資策略方面，高盛認為，未來3至6個月黃金仍面臨利率上升、能源價格波動及股市下跌引發去槓桿等壓力，短期交易者較難維持多頭倉位。但對長期投資者而言，當前金價回調可能提供更有吸引力的配置機會。

美銀：全球石油供應衝擊創歷史紀錄 若中東衝突升級布油或漲至150美元

美國銀行11月5日發佈研報指出，2026年全球石油供應中斷規模創歷史紀錄，儘管市場依靠庫存消耗、需求調整和運輸路線重組吸收了大部分衝擊，但供應緩衝空間正迅速縮小。未來一年油價走勢將高度取決於美伊等地緣政治衝突的演變。

美國銀行估計，今年全球石油供應中斷峰值達到約1800萬桶/日，為1965年有數據以來最大規模。由於此前數個季度供應過剩，全球石油庫存曾在3月達到約60億桶的高位，但隨后迅速消耗。國際能源署數據顯示，2月至8月全球可觀測石油庫存累計下降5.07億桶。

中國庫存下降尤為明顯。中國原油進口量從2025年12月約1300萬桶/日降至今年6月的750萬桶/日，商業庫存降至季節性低位。與此同時，經合組織國家戰略石油庫存從年初約12億桶降至10億桶。

現貨市場持續緊張。布倫特原油近月合約相對第三個月合約的溢價一度達到21美元/桶，顯示即時供應嚴重短缺。但遠期油價漲幅有限，反映市場仍預期未來兩三年供應逐步恢復。

成品油市場壓力更為突出。俄羅斯成品油出口從2025年240萬桶/日降至今年7月的110萬桶/日，中東煉廠受損進一步加劇供應短缺。霍爾木茲海峽原油出口雖在9月恢復至約740萬桶/日，但成品油出口仍未明顯改善。部分波斯灣至亞洲航線的單位運輸成本一度超過60美元/桶。

儘管遭遇能源衝擊，全球經濟仍展現韌性。全球綜合採購經理人指數（PMI）維持在55，人工智能投資、寬松政策及美國較強的名義經濟增長支撐需求，尚未出現大規模永久性需求萎縮。

美國銀行維持2026年下半年布油均價96美元、2027年80美元的預測。若相關衝突達成停火，油價明年可能跌至80美元甚至更低；若維持「不戰不和」的僵局，布油可能維持在100美元附近；若美伊再次爆發大規模軍事衝突，布油2027年可能升至150美元。

產業

摩根大通：美國數據中心監管趨嚴 2028年后項目融資或承壓

摩根大通11月4日發佈研報指出，美國民主黨在中期選舉中大獲全勝，可能使數據中心建設面臨更嚴格的地方監管，拖慢2028年及以后項目落地和融資，但2027年資本開支計劃預計不會明顯改變。

報告顯示，民主黨贏得得克薩斯、佐治亞、新墨西哥和內華達等關鍵州州長選舉。截至研報發佈時，全美45項限制數據中心的地方公投提案中，42項已通過或傾向通過。得州候任州長主張立即暫停新項目審批；佐治亞州擬暫停一至六個月甚至更久；俄亥俄州則可能實施附帶電力成本等條件的建設限制。

風險在得州尤為集中。摩根大通跟蹤的高收益債項目融資市場中，約27%的已融資數據中心容量位於該州；其跟蹤的上市高收益債數據中心開發商待建項目中，約78%集中於得州。部分計劃2028至2029年投入運營的項目可能延期，極端情況下甚至取消，尚未融資的項目也更難籌資。

監管收緊將提高已建成、獲批或開工項目的稀缺價值。Meta在俄亥俄及賓夕法尼亞州涉及2.6GW的核電配套項目，以及OpenAI在佐治亞州涉及3.2GW的供電項目，因已開工或獲批而相對安全。開發商資金可能轉向路易斯安那、北達科他等審批環境寬松地區及海外市場。

電力行業的影響存在分化。獨立發電商可能面臨用電需求及電價下行壓力，過渡供電服務商短期受衝擊最大；但現有長期購電協議可緩衝部分風險。受監管公用事業公司雖可能下調增長預期，減少數據中心資本支出卻有助於緩解資產負債表壓力，對其信用狀況影響相對有限。

摩根大通預計，短期數據中心相關債券發行可能減少，新增融資將更偏向政策環境穩定的項目。建設節奏放緩也可能讓AI商業化收入有更多時間追上資本支出，使算力緊張持續更久，而非意味着AI投資周期終結。