高盛下調黃金目標價：牛市邏輯尚未終結，美聯儲卻已改變遊戲規則

高盛分析師莉娜·托馬斯（Lina Thomas）和丹·斯特魯伊文（Daan Struyven）在11月5日發佈的《貴金屬分析師報告：長期看好黃金，但不是現在》中，將2026年底黃金價格預測從每盎司4650美元下調至4150美元，2027年底目標價則從5400美元降至4800美元。

對於一家長期支持黃金結構性牛市的銀行而言，這次調整幅度不小。但高盛仍預計，各國央行將持續大量購買黃金，對外匯儲備安全的擔憂也將延續，而美國利率最終下降仍將為金價提供支撐。

國際金融界宏觀市場策略師、外匯與大宗商品專家斯蒂芬·英尼斯（Stephen Innes）解讀報告稱，真正發生變化的是黃金上漲的動力結構：各國央行仍在持續增持黃金，但美聯儲維持限制性貨幣政策，正在削弱私人投資者的購買意願，尤其是依賴槓桿和期權交易的投機資金。

黃金市場正在發生的變化是：央行可能還在買入，但槓桿資金已經不願意不計代價地跟隨它們。

美聯儲鷹派預期壓制投機資金，黃金上漲邏輯發生變化

此次高盛下調預測，主要源於對美聯儲未來貨幣政策路徑的重新評估。

高盛經濟學家仍預計，美聯儲將在2026年12月加息。托馬斯和斯特魯伊文認為，進一步收緊貨幣政策，將抑制投資者購買黃金以對衝貨幣貶值風險的意願。

對於習慣通過美元和美債收益率之間的傳統關係判斷金價的投資者而言，這一變化值得關注。

黃金不產生利息收入，因此實際收益率上升會提高持有黃金的機會成本。但除了利率因素，投資者是否願意承擔風險同樣重要。

如果市場仍然認為美聯儲將繼續收緊政策，即使美債收益率連續幾個交易日回落，也未必能夠促使投資者重新建立激進的槓桿多頭倉位。

高盛還提出了更加不利的政策情景：美聯儲可能在2027年3月再次加息、推迟降息，或者將最終政策利率維持在更高水平。

在2027年3月額外加息、最終利率更高的情景下，高盛估計，2027年底黃金價格將達到約4660美元，而非基準情景下的4800美元。

真正的政策轉折預計出現在更晚的時候。高盛預計，美聯儲將在2027年下半年開始降息，並持續至2028年初，累計降息三次。這一寬松周期有望消除利率對黃金的制約，推動西方黃金ETF需求重新增強，並與各國央行持續購金形成合力。

英尼斯認為，在此之前，不能僅僅因為美債收益率下降，就認定黃金已經形成持久底部。過去一段時間，黃金已經反覆顯示，傳統市場相關性並沒有按照投資者預期順暢發揮作用。

央行每月購買85噸黃金，長期需求仍是牛市支柱

儘管短期投機需求減弱，黃金的長期結構性支撐並沒有消失。

高盛估計，目前全球央行黃金購買量按季節性調整后的三個月平均值計算，約為每月85噸，而2022年之前的歷史平均水平只有每月17噸。

在制定金價預測時，高盛假設2026年和2027年各國央行每月購買黃金60噸，仍是2022年之前平均水平的三倍以上。

托馬斯和斯特魯伊文還注意到，發達經濟體央行之間的討論也出現了微妙變化。許多央行原本就持有大量黃金，如今越來越多的問題集中在這些黃金儲備究竟應該存放在哪里，而不再是是否應該持有黃金。這反映出主權機構之間的信任正在進一步減弱。

不過，英尼斯提醒，央行持續購金並不意味着它們承諾守住某個特定金價水平。各國央行的投資周期通常遠長於宏觀對衝基金和CTA趨勢策略。當投機投資者決定清倉時，央行並不一定會同步增加購買量。

高盛對2027年黃金預期漲幅的拆解，也體現了兩類資金的區別。

按照該行的預測，從報告採用的起始價格水平計算，2027年金價預計上漲15%，其中大部分漲幅將由央行購金貢獻，ETF資金流入和專業管理型資金預計只能提供有限支撐。

這意味着，黃金的上漲邏輯正在發生變化。此前，結構性需求與投機熱情共同推動金價快速上漲；如今，市場正在轉向更加依賴長期官方需求的緩慢積累過程。

對於投資周期長達數年的投資者而言，這種變化未必會破壞黃金的吸引力。但對於正在承受虧損的槓桿交易員而言，長期需求強勁並不能解決短期倉位被迫平倉的問題。

英尼斯特別提到，高盛將當前市場與2022年進行比較，是報告中頗有價值的觀察。

當時，俄羅斯外匯儲備資產被凍結后，各國央行購金為黃金提供了強勁的底層需求。但美國實際利率上升嚴重壓制私人投資需求，限制了官方部門購金轉化為持續價格上漲的能力。

當前市場存在相似特徵：央行仍然堅定買入黃金，但美聯儲更為鷹派的政策立場，正在限制私人投資者以更高價格買入黃金的意願。

英尼斯認為，其中的交易經驗依然適用：即使實物黃金需求和長期結構性買盤強勁，也不能保證市場在邊際投資者開始拋售時避免大幅回調。

經歷2026年早些時候的大幅上漲后，黃金完全可能在長期牛市邏輯尚未終結的情況下，進入一段持續時間較長的低迷期。

AI股票拋售與槓桿平倉，黃金也成為籌集現金的工具

近期黃金調整中，一個值得關注的現象是，黃金在其他資產大幅波動時的表現。

高盛發現，從日內走勢來看，油價上漲往往會通過系統化拋售對黃金形成壓力。從中期來看，能源成本上升還可能維持較高的利率水平，從基本面壓制金價。

與此同時，當股市大幅下跌時，追加保證金要求和更廣泛的去槓桿操作，也會首先拖累黃金價格。投資者爲了籌集現金，往往會出售黃金等流動性較強、此前已經積累較多賬面利潤的資產。

這與近期AI資產拋售潮密切相關。

如果一隻基金在半導體股票上遭受虧損，就可能出售盈利較多的黃金持倉，以滿足追加保證金要求，或者降低整個投資組合的風險敞口。

英尼斯指出，當投資者急需美元時，市場並不會在意黃金原本應該是一種避險資產。

油價與黃金之間的關係，也讓市場交易變得更加複雜。

近期，原油價格中包含的地緣政治風險溢價出現明顯消退。按照傳統市場邏輯，能源價格下降、通脹預期減弱以及債券收益率走低，本應為黃金創造有利環境。

但只有在金融條件足夠穩定、投資者能夠對宏觀環境改善作出積極反應時，這種關係才能充分發揮作用。

在全面拋售期間，降低風險敞口的迫切需求，可能壓倒宏觀環境改善帶來的利好。

高盛預計，未來3至6個月，這種市場環境仍將給CTA趨勢策略和宏觀對衝基金帶來挑戰。特別是在回撤限制嚴格、通脹、就業和能源市場仍存在不確定性的情況下，相關資金的操作空間將受到進一步限制。

英尼斯認為，當前黃金市場中，技術面和投資者持倉結構的重要性已經不亞於長期基本面。

看漲期權需求退潮，黃金上漲的加速器正在消失

高盛對黃金看漲期權需求的分析，為解釋金價上漲動力為何迅速減弱提供了另一種視角。

該行預計，在美聯儲繼續保持鷹派立場的情況下，今年早些時候出現的異常強勁看漲期權需求，將逐漸迴歸歷史正常水平。這意味着，黃金此前的上漲加速器正在消失。

未來，如果美國財政可持續性擔憂重新升溫，投資者可能再次尋求對衝貨幣體系失序風險的工具。國防開支增加、公共債務上升以及能源進口負擔，都可能進一步加劇這些長期風險。

如果這些擔憂恰好在美聯儲降息期間重新升溫，黃金甚至可能出現強於高盛4800美元基準預測的上漲行情。

但至少目前，高盛並不願意假設投資者會重新大舉買入黃金看漲期權。

在英尼斯看來，此次下調目標價不應被理解為高盛放棄黃金，而是該行將長期投資邏輯與短期交易環境明確區分開來。

未來，他將重點觀察三個變化：黃金能否重新對美債收益率下降和美元走弱作出積極反應；股市清算引發的拋售壓力是否減弱；投機性期權需求能否企穩，不再進一步放大金價波動。

黃金的長期上漲並不需要央行在現有基礎上大幅增加購買量。真正需要發生的變化，是邊際私人投資者停止拋售，並重新回到市場，與央行共同買入黃金。

英尼斯認為，在價格走勢真正顯示這種轉變之前，投資者沒有必要急於建立激進的黃金多頭倉位。