【首席視野】劉鋒：反彈能自我維持嗎？

劉鋒系中財綠金院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

本文轉載自2026年11月05日

《財新》觀點專欄

政策脈衝可以反複製造「反彈」，但很難製造出一次不需要政策不斷加碼就能自我維持的「反轉」。

11月4日，A股迎來一波放量反彈：滬指漲2.16%收復3600點，創業板指暴漲6.40%，科創50更是以接近漲停的姿態飆升9.92%；滬深京三市成交額重返2.05萬億元，較前一日放量逾3300億元。在科技板塊經歷連續重挫之后，這樣一根放量長陽很容易被市場解讀為「反轉」信號。但把當日的資金結構、政策時點和基本面信號拆開來看，更準確的定性或許是：一次由政策組合拳集中釋放、以ETF和國有資金為主要承接方、伴隨槓桿資金出清尾聲的技術性修復。它不是基本面驅動的趨勢反轉。

11月4日這根放量長陽之后，至少有三個問題需要回答：其一，當天推動市場上行的資金究竟來自哪里？其二，這根長陽是否意味着市場定價能力的恢復？其三，如果政策節奏放緩，反彈還能不能自我維持？本文按這個順序逐一拆解。先看第一個問題。

一、資金來自哪里：ETF託底，槓桿退潮，政策資金「精準入場」

　　先看資金結構。據Wind統計，截至11月3日，股票ETF已連續22個交易日淨流入，累計超過5559億元，其中寬基ETF是主要方向，滬深300ETF華泰柏瑞單隻淨流入857.95億元。這種"越跌越買、逆勢託底"的特徵，指向的不是追逐收益的市場化增量資金，而是具有明確穩定市場職能的配置型資金。

　　與此同時，兩融余額連續四個交易日累計減少1131.8億元；據證券時報11月4日報道數據，自6月底以來，融資盤出清規模約7200億元，對應的是去年7月前后加速進場的約9000億元槓桿資金，目前接近出清尾聲。當日的大幅反彈，很大程度上是槓桿拋壓衰竭之后，政策資金和ETF承接形成的一次共振，而不是新的市場化資金開始主動定價。

　　再看政策端的時點。11月3日，央行開展第三批證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作，金額1000億元，31家機構投標，中標費率10個基點，單次規模接近前兩批總和。同日，股票回購增持再貸款利率從1.25%下調至1%，商業銀行已報送額度申請超過2000億元；國有資本運營平臺中國誠通、中國國新獲得大行2000億元股票回購貸款支持；24家券商中標超400億元專項用於增持股票和ETF。這些工具的設計初衷是提供流動性支持和逆周期緩衝，但當它們在同一時點密集落地，市場的短期方向就不再主要由分散的交易行為決定，而是由政策投放的節奏和力度決定。

二、反彈的「成色」：估值修復與籌碼交換，而非基本面重估

　　支持反彈持續性的論據，通常集中在估值處於中低位、盈利結構改善、ETF長錢持續入市這些中長期條件上。這些條件本身並不虛假，但它們解釋不了為什麼是11月4日、以接近10%的科創50單日漲幅來完成這次反彈。單日科創50接近10%的漲幅，在缺乏同等級別基本面信息的情況下，更接近籌碼結構極度壓縮后的彈性釋放，而非定價邏輯的系統性切換。

　　真正值得追問的是：這次反彈改變了什麼樣的定價機制？如果沒有改變，那麼指數回到某個位置，和市場的定價能力是否恢復，就是兩件不同的事。

　　筆者在近期討論穩市場問題時提出過一個判斷：市場靠什麼穩，不能只看資金面的短期平衡，更要看定價機制和制度基礎，預期的錨"從來不是某一次出手，而是始終在場、始終一致的規則與機制"。用這個標準衡量，11月4日的反彈恰恰暴露了相反的邏輯：市場的方向感仍然高度依賴於政策出手的時點和力度，而不是內生於交易機制和定價過程之中。

三、為什麼「政策一放就漲、一收就跌」的循環難以靠政策本身打破

　　當穩定市場的主要工具是再貸款、互換便利、國有資金增持這類可以直接改變短期供求的方向性工具時，市場參與者會理性地把精力配置到猜測政策節奏上，而不是研究資產的內在價值。ETF的"越跌越買"如果主要來自負有穩定職能的資金，那麼它提供的就不是價格發現，而是價格支撐。支撐可以延緩下跌，但無法替代定價。槓桿資金在政策託底預期下重新加槓桿，下一輪調整時又會成為被出清的對象。循環由此閉合。

　　更根本的問題在於，這種操作方式迴避了筆者此前反覆討論的幾個結構性病灶。

　　一是優質資產供給不足導致的"炒小炒差"傾向。以2024年"924"政策行情為例，儘管指數層面漲幅可觀——滬深300一年漲幅超40%，創業板指翻倍，但微觀結構上呈現明顯的"小盤偏好"：Wind微盤股指數漲幅高達118%，在1431只翻倍股中，有1020只起漲時市值在50億元以下，佔比超過七成。資金在有限的優質標的之外尋找彈性，必然推高投機溢價。

　　二是交易機制公平性仍有完善空間。程序化交易與大宗賬户在信息獲取和執行速度上的優勢，客觀上加大了中小投資者的博弈劣勢，這方面的規則完善仍有空間。量化交易在全市場的日均成交佔比已達35%至42%，在中小盤標的中佔比更高，如何在提升市場效率與維護交易公平之間取得平衡，是監管層面臨的持續課題。

　　三是信息披露和違規成本在部分交易場景中仍需增加。如何在現有制度框架下進一步提升信息披露的及時性和違規懲戒的有效性，抑制利用信息優勢進行的方向性操作空間，值得持續關注。

　　這些纔是"大起大落"反覆出現的制度土壤。用再貸款降息和ETF承接去對衝波動，相當於在土壤沒有改良的情況下反覆給地表澆水：短期有效，長期只會讓根系更淺。

　四、可持續性的判斷標準：不是指數點位，而是定價機制是否前移

　　機構當前的共識大致是"反彈孕育期，難免反覆，中長期向好"。這個判斷在方向上温和且留有余地，但它沒有回答一個關鍵問題：如果政策工具退出或節奏放緩，市場還能不能靠自身的定價過程維持方向？

　　從歷史經驗來看，這個答案或許可以提供一些參考。覆盤A股歷次"政策底"到"市場底"的間隔可以發現一個規律：政策底確認至市場底確認平均滯后5至8個交易日，絕大多數行情的完整間隔在1至3個月之間，中位數約2個月（40至60個交易日）。2008年金融危機后，政策底（9月19日）到市場底（10月28日1664點）間隔約40天；2018年貿易摩擦底部，政策底（10月）到市場底（2019年1月4日2440點）間隔約兩個半月；2024年"924"政策組合拳出臺后，市場同樣經歷了從急漲到震盪消化的過程，核心指數用了一年多時間才完成從政策驅動到基本面驅動的切換。

　　從11月4日的資金結構看，答案並不樂觀。ETF的持續淨流入和槓桿資金的出清構成了短期平衡，但市場化增量資金是否願意在缺乏政策信號的情況下主動承擔定價風險，並沒有得到驗證。真正可持續的反彈，不需要每天都有政策利好來維持。它需要的是：交易規則對各類資金一視同仁，異常交易能夠被及時識別和問詢，信息優勢不能系統性地轉化為方向性收益，優質資產能夠順暢地進入市場並接受定價。

　　值得注意的是，當前市場最需要的或許不是更多政策，而是政策退出的明確規則。歷史反覆證明，政策脈衝可以反複製造"反彈"，但很難製造出一次不需要政策不斷加碼就能自我維持的"反轉"。

五、后市推演：三種情景

　　沿上文框架——資金結構定反彈的"成色"，定價機制定反彈的"壽命"——對后市做一點剋制的推演。這是情景分析而非點位預測，意義在於給出可證偽的觀察標準。

　　基準情景（概率較高）：脈衝式反彈后轉入震盪消化。政策資金持續承接之下，指數很難深度回撤；但市場化資金迟迟不接棒，上行斜率也會很快衰竭。參照前文"政策底—市場底"1至3個月、中位數約2個月的間隔規律，本次反彈后市場大概率進入反覆拉鋸的震盪期——"託得住指數"依然成立，"託得住市場"則要打上問號。

　　樂觀情景（需條件驗證）：政策脈衝平穩過渡為市場化定價。若政策重心從"加碼出手"轉向"明確規則"——明確平準類資金的進入與退出觸發條件、完善程序化交易監管、擴大優質資產供給——市場化資金纔可能在震盪中逐步接手定價。驗證信號是：政策面安靜的交易日里量能與賺錢效應仍在，領漲結構從微盤、題材切換到有基本面支撐的龍頭資產。

　　悲觀情景（不可排除）：政策節奏放緩引發二次探底。若槓桿資金在託底預期下重新快速回升，而政策投放因資金量、利率、匯率等約束或操作空間收窄而放緩，被支撐起來的估值將再度面臨出清壓力。觸發信號是：ETF由持續淨流入轉為連續淨流出，而市場沒有承接性的成交放大。

　　落到操作層面，判斷"定價能力是否恢復"只需盯住三件事：一看資金，ETF淨流入放緩后市場量能是否不衰、兩融回升是否温和；二看結構，領漲是否從微盤題材切向基本面資產；三看政策，穩市場工具歸於平靜后市場能否自持。三者若同步改善，市場底纔可能在震盪中自然確認；否則任何反彈仍應以"脈衝"視之——倉位與槓桿的管理應服從這個定性，而不是服從對點位的樂觀外推。

　　對11月4日的放量長陽，可以承認它在籌碼層面的真實性，但不宜把它誤讀為基本面或定價機制已經給出了同等級別的信號。把定價還給機制，把穩定建立在規則而不是出手的頻率上——這個邏輯在任何成熟市場中都成立。