中金 | 美國中期選舉：資金輪動下，如何配置全球？

美國民主黨於中期選舉中取得壓倒性勝利，中金宏觀分析師認為主要有三方面影響：一是衝突升級約束增多；二是財政擴張空間受限；三是AI相關項目或面臨地方監管風險，但並不意味着聯邦層面的全面收緊。

在此情景下，美債收益率有望下行，美元或有所走弱。目前政策仍有較大不確定性，但若AI相關支出放緩（並非崩塌）、收益率以及能源價格下行，從行業和區域的角度出發，資金輪動下如何配置全球？

區域層面，前期最缺乏AI，同時又最受能源影響的歐洲市場或將成為最大受益者。此外，我們分析師也看好非AI主線的新興市場如越南和馬來西亞等。板塊層面，消費板塊存在上行空間，但基本面分化依舊顯著。自下而上，我們分析師相對看好日本娛樂、美國食品飲料和快餐板塊、海外酒店及美股醫藥板塊；對奢侈品維持中性、服裝仍保持謹慎。大宗商品內部，貴金屬主要圍繞收益率下行交易，若收益率與通脹回落，貴金屬受益彈性最大；其次是鋰、鎳等新能源相關；我們對銅鋁保持謹慎。能源方面，即使海峽逐步通航，低庫存下供給恢復仍需時間，我們預計2027年上半年油價底部支撐大概率維持在90美元/桶附近。農產品方面，能源轉型政策下生物燃料需求更加受益。此外，化工板塊有望受益於原材料成本回落，但更大的行情需要終端需求邊際改善。工業板塊內，利率下行預期升溫背景下，能源價格回落有望釋放航空、公路運輸等傳統周期彈性，AI資本開支敏感度較高的基建承包商、發電設備面臨估值下修壓力。科技、傳媒及通信（TMT）板塊方面，若AI資本開支放緩，或提升現有云服務廠商（CSP）的定價能力，但中期維度仍需觀察利潤率壓力是否會再度顯現。

圖表1：美國中期選舉對各行業的潛在影響及后續展望

資料來源：中金公司研究部

圖表2：11月4日MSCI全球指數分行業的表現

資料來源：LSEG，中金公司研究部

歐元區

擴散交易和能源價格回落有利於歐洲相對錶現。基本面而言，歐洲權益市場受益於（1）盈利改善：歐洲斯托克指數盈利增長今年開始轉正，3季度盈利增長仍然強勁，2026年市場一直預期EPS增長為18%，2027年為12%。（2）估值方面，歐洲斯托克指數目前5.7%的自由現金流收益率相較美國標普500指數的2.9%仍有吸引力。（3）資金方面，今年以來發達歐洲累計流入資金達到近年高位，主要是由海外資金貢獻。債市層面，德國國債利率和主權風險利差或隨着通脹風險下行。但前期上漲較快的法國國債利率仍將受制於法國政局的不確定性，財政整頓的困難以及增長較為疲軟等因素，德法利差或仍在高位震盪。歐元層面，若能源價格下降將有利於歐洲的貿易條件，利好歐元。我們觀察到近期歐美匯率與息差之間因為25年德國財政轉向帶來的缺口已基本彌合，歐元的投機頭寸在近10年低位。

風險方面，一是政局方面的風險。德法的右翼民粹黨派支持率上升，法國2027年的總統大選即將進入投資者視野，對歐洲的財政紀律、歐盟的一體化、綠色政策等都可能帶來潛在影響（詳見《德法政局右轉傾向，對市場影響幾何？》）；二是相應的歐洲經濟的持續恢復動能是否能持續。近期歐元區經濟意外指數走弱，儘管整體經濟數據仍有韌性（三季度GDP增長同比為1.3%，環比為0.4%，均超預期），但需要留意政策不確定性以及前期金融條件收緊等可能帶來的影響。目前歐洲市場行業中性的前向市盈率相較於全球折價已經收斂，因此后續盈利兑現以及經濟動能仍然是關鍵觀察變量。

日本

美國中期選舉對日本股市短期偏空，但中期不必過度悲觀。市場對美國大型科技企業監管、企業增税及AI投資政策的不確定性擔憂升溫，可能壓制日本半導體設備等AI相關板塊，並拖累日經225指數表現。此外，美元及美債利率波動也可能通過日元匯率影響日本股市。不過，日本企業盈利基本面仍具韌性，2027財年TOPIX企業經常利潤預計增長11.5%，即使電氣設備板塊的增益貢獻全部消失，整體仍有望保持正增長。短期來看，日本股市可能延續震盪，但若AI投資放緩未向其他行業擴散，市場下行空間或相對有限。

AI及數據中心監管方面：日本在全球AI產業鏈中有較強的上游佈局，包括半導體設備、材料、光通信及電力設備等領域，民主黨獲兩會多數后市場擔憂其加強對AI及數據中心建設的監管，因此相關板塊短期可能承壓。不過，未來民主黨是否推動嚴格監管政策仍存在不確定性，AI算力需求也未發生根本性變化，中長期影響仍有待觀察。

中東局勢方面：中長期看，若中東局勢逐步緩和，能源價格回落有望降低航空、運輸行業的燃料成本，但也可能削弱綜合商社能源業務的盈利貢獻。考慮到商社業務多元，不完全取決於能源價格，整體盈利仍需綜合判斷。

貿易政策方面：民主黨控制國會后，特朗普政府進一步擴大關税措施可能面臨更多制約。但此前已經實施的關税短期內較難改變，特朗普仍保留總統否決權，因此本次選舉的影響更多體現為新增關税風險下降，對日本汽車及零部件行業形成邊際利好。

日本消費娛樂板塊：我們首推日本娛樂板塊，受益資金輪動且基本面堅實。資金面角度説，日本娛樂與半導體板塊的資金「蹺蹺板效應」歷來顯著，1H26板塊曾經歷深度調整，隨着AI交易的松動，7月以來已有明顯反彈。民主黨控制國會后若使AI交易進一步松動，資金有望繼續迴流。基本面角度説，日本消費喜憂參半，但娛樂消費是結構性亮點；日本內容的海外發展受益線上化的結構性順風，頭部企業紛紛大力發展IP出海，打開成長空間。日本零售板塊同樣是資金輪動的去處，若選舉后全球油價等大宗成本回落，將同時緩解日本消費企業的成本壓力、修復居民實際購買力，構成板塊整體性邊際利好。

風險提示：市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；匯率大幅波動風險。

東南亞

2026年中期選舉后美國形成分治格局，東盟在外資、能源與匯率此前面臨的利空有望逐步好轉：

► 「友岸和近岸外包」延續：我們認為民主黨通常更傾向於強調多邊協定，掌控國會后預計會遏制大規模激進關税的無序蔓延，使得貿易政策可預測性回升。展望2027年，我們認為東盟主要經濟體FDI有望保持+6-8%的增長，特別是越南、馬來、泰國等市場有望繼續受益於全球供應鏈的多元化佈局和外商直投資的流入。

► 能源貿易赤字中長期有望緩解：國會控制權轉移后，民主黨或將通過預算審批和戰爭權力法案強化監督，制約特朗普政府在中東發起未經授權的大規模軍事行動（五角大樓的800億美元緊急撥款以及3,500億美元的新增國防資金）或進一步擴大沖突規模。菲律賓、越南、泰國等中東石油和石化產品進口依存度較大的市場的通脹、貿易逆差和匯率貶值壓力有望逐步獲得緩解。

► 匯率貶值壓力或受緩解：東南亞六國匯率2026年1-10月平均兑美元貶值-4%，民主黨勝出形成分治政府或對白宮政策形成更多制衡，通常會削弱財政擴張的預期，作為彌補可能加速美聯儲未來擴張性的貨幣政策，收窄美與東南亞市場之間的利差，從而有望提振該區域貨幣表現。

展望未來，我們認為：1）電子與半導體：AI監管壓力需結合民意的「真實成分」和政客的「炒作成分」或表現出「前高后低」的走勢。民主黨短期內可能爲了控制電力通脹和順從民意而反對密集的算力擴張；但全球AI基礎設施建設仍是2027年的核心增長引擎，國會雖可能對科技供應鏈的審查導致部分合規成本增加，但整體產業需求仍強勁。我們認為東南亞電子與半導體封裝產業仍具有吸引力；2）建築行業與公共事業：若美資數據中心建設在東南亞持續擴張，疊加重現2020-2024年民主黨時代下的多邊合作與供應鏈轉移，將有望提振越南和馬來的工業建築的擴張；3）銀行業：東南亞銀行信貸長期增長主要依靠外商及製造業擴張的支撐，「關税政策」對友岸外包的限制如果被摘除有望重振相關客群的機會。綜上，我們認為美國2026年11月中期選舉民主黨「雙勝」的影響疊加東南亞六國基本面的排序如下：越南=馬來>新加坡=泰國>印尼=菲律賓。

風險提示：匯率波動、高通脹抑制消費。

全球科技硬件

中期選舉落地，投資人對美國AI基建的節奏風險擔憂顯著提升，我們認為對2027年數據中心交付影響較為有限，28年受多方因素不確定性較高。德州、俄亥俄、佐治亞是美國的三個數據中心重鎮。基於目前已經開工且計劃在2027年交付的數據中心，並結合電力、算力卡、存儲、先進製程等多核心環節來看，我們認為訂單可見度和交付可見度較高，對AI硬件產業鏈影響較為有限。但基於近期AI應用進展放緩、Anthropic和OpenAI等前沿模型ARR增速放緩、AIDD及機器人等下一個AI應用場景尚未能實現大規模商業化落地，市場對於2028年AI CAPEX的持續性擔憂高居不下。我們建議關注下一代大參數模型性能的突破，以及token成本下降中Agentic AI等應用拐點的到來。

硬件供應鏈來看供給擴張仍謹慎，我們預計未來AI供需趨於緊平衡。過去三年，在AI基建需求不斷加速下，AI領域對非AI（如消費電子、汽車、工業等）環節需求持續擠壓，AI核心硬件環節普遍以長協形式鎖定產能，以存儲為代表，長協期限多為3-5年，平均產能鎖定在至少50%以上。手機、PC等消費電子因BOM成本高漲而需求大幅下滑，我們預計2027年全球消費電子市場仍將面臨下滑。結合供給擴張的紀律性，我們預計中期仍將處於緊平衡狀態。若整體AI基建節奏放緩，供需緊張或將顯著緩解，對於競爭格局較差的供應鏈環節或有量價齊跌的風險，建議關注1）物料成本下降下消費電子板塊的機遇；2）AI敞口較低具有獨立周期的模擬、電源賽道；3）基本面高增長，但因市場情緒超跌估值較大幅度回調的AI通信標的。但長期來看，我們仍看好硬件的升級下算力降本將持續推動AI應用在多領域的發展和落地，建議關注壁壘較高、供給擴張謹慎的GPGPU、先進製程、存儲、成長性好的光通信、AI ASIC 等環節。

風險提示：模型廠商ARR增速放緩，AI基建放緩，產能擴張速度超預期，競爭加劇。

全球傳媒互聯網

我們認為，中期選舉對傳統傳媒互聯網的影響偏分化，板塊仍處周期底部，機會主要集中於少數具備明確催化的公司。我們判斷，前幾年支撐行業增長與盈利改善的主要催化已較充分兑現，當前新增催化相對有限；疊加企業主動加大投入，既希望培育新產品及業務增長點，亦需應對AI帶來的業務重構與競爭壓力。我們認為，投入增加而回報尚待兑現，使板塊同時面臨盈利承壓與估值收縮的壓力；選舉后若AI投資放緩帶動利率預期回落，有望緩解估值壓力，但難以直接改變企業的競爭格局與投入周期。展望2027年，我們預計板塊仍以磨底和分化為主，修復節奏取決於新增催化及投入回報的兑現。

我們認為，中期選舉對頭部CSP整體中性、短期略有催化，存量算力優勢與現金流改善預期構成支撐，但中期收入增長及利潤仍面臨壓力。我們判斷，當前行業呈現雲收入高增、資本開支持續擴張的組合，部分公司的自由現金流已轉負；若選后數據中心建設放緩，而算力需求保持韌性，頭部CSP憑藉存量數據中心規模優勢，有望受益於新增供給受限，算力租賃價格獲得支撐；若建設放緩進一步傳導至資本支出節奏，自由現金流改善的可見度亦將提升。但展望2027年及以后，我們認為，新增產能受限可能延緩訂單交付與收入確認，使行業由「收入高增、現金流承壓」轉向「收入增速放緩、現金流改善」。同時，我們判斷，利潤端仍有兩方面壓力：一是前期投入對應的折舊繼續增加，運營支出難以隨資本開支放緩而同步下降；二是AI雲收入加速增長、佔比快速提升，但其現階段利潤率低於傳統雲業務，對整體利潤率形成稀釋。因此，自由現金流改善未必伴隨盈利能力回升。

風險提示：下游公司AI變現不及預期，租賃價格下降。

東南亞及拉美傳媒互聯網

新興市場互聯網板塊的定價邏輯依然緊跟業績基本面。儘管東南亞和拉美等新興市場整體維持着較快的業務增速，但在行業逐漸走向成熟的過程中，盈利能力已成為投資人核心關注點。近期美股互聯網大盤受中期選舉落地及宏觀流動性改善的提振普漲，尚未披露業績的SEA也隨大盤上漲了4%；然而，當具體個股交出三季報時，市場表現出現分化——MELI盤中雖隨大盤上漲4%，但盤后公佈業績不及預期后下跌約6%；而Grab則在發佈超預期財報后上漲7.7%。這種走勢差異表明，宏觀情緒主要提供階段性的估值底座，而個股的實質表現仍是決定股價方向的關鍵。

展望明年，新興市場互聯網的定價邏輯正從過去的「規模至上」向「高質量增長與利潤兑現」過渡。隨着滲透率進入中后期且資本成本抬升，單純依賴補貼換份額的粗放模式邊際回報遞減，商業邏輯發生了深層次變化：其一，單一業務天花板顯現，生態內的交叉滲透成為降低獲客成本的關鍵；其二，信貸業務雖成為第二增長曲線，但也伴隨着資產質量與風險定價的考量；其三，競爭焦點逐步向利潤兑現傾斜。從兩家公司的財報對比中可以發現：Grab通過經營槓桿實現了利潤增速對收入增速的超越，其調整后EBITDA超預期23%，利潤率升至21.3%，管理層將全年EBITDA指引中值上調8.9%，清晰的盈利改善路徑獲得了市場的積極反饋；反觀MELI，雖然淨營收實現US$11bn（+45% YoY），但由於信貸資產擴張帶來撥備計提增加，導致調整后EBITDA低於一致預期6%，EBITDA利潤率由12.6%降至9.1%，經營利潤率同比下降350bps至6.3%，規模擴張對利潤率階段性的壓制使其面臨一定的調整壓力。接下來的超額收益將取決於基本面的持續兑現能力。

風險提示：東南亞政府對抽佣金率監管力度加大；宏觀經濟逆風；電商市場競爭加劇。

全球礦業

整體上，我們認為流動性預期改善利好貴金屬，需求預期回暖提振電池金屬。

貴金屬有望率先受益於流動性預期改善，銅鋁等基本金屬則相對承壓。民主黨勝選有望強化國會對財政擴張和戰爭支出的制衡，若油價回落緩解通脹及進一步加息壓力，並帶動美元與實際利率下行，黃金價格或將迎來新一輪上漲周期。銅方面，控制製造業成本的訴求可能促使市場下修精煉銅232關税的落地概率或税率預期，令美國囤貨動力減弱，甚至導致庫存外流緩解全球現貨緊張，令銅價形成階段性壓力。此外，若中東地緣局勢緩和，鋁產能復產和原料運輸或更加順暢，若供應恢復快於市場預期，鋁價將面臨回落壓力，進一步強化金屬品種間的表現分化。

電池金屬有望受益於新能源政策預期修復，印尼鎳礦潛在減產決定反彈空間。民主黨在國會影響力提升，有助於緩解市場對美國能源轉型放緩的擔憂。並帶動電池需求預測上修。品種上，鋰可同時受益於儲能和動力電池擴張，而由於美國動力電池仍以含鎳體系為主，鎳的邊際改善幅度或更為顯著。同時，我們認為圍繞2027年印尼采礦配額進一步削減的交易，或將進一步從供給側為鎳價中樞上移提供更為堅實的支撐。

風險提示：大宗商品價格波動；擴產進展不及預期；宏觀經濟和貨幣環境挑戰；關税貿易政策不確定性。

全球能源

地緣溢價回落，原油供應恢復預期強化。民主黨在國會取得優勢后，其關於結束對伊軍事行動、降低國內生活成本的政策訴求或對特朗普政府形成一定製約，因此市場對美國對伊政策趨於緩和的預期有所升溫，11月4日布倫特原油跌至95美元/桶，較10月30日的118美元/桶明顯回落。我們認為，儘管美國總統在軍事行動的指揮執行上仍擁有較大的行政決策空間，國會並非相關政策調整的絕對約束，但從當前市場解讀來看，美國中選結果有助於在2027年降低中東地緣持續升級風險。需要提示的是，美伊衝突以來，全球石油庫存持續去化，截至9月，全球可觀測石油庫存較衝突前水平低約5.09億桶，去化幅度約6.2%，即使上游逐步恢復，現貨短缺格局或仍將持續至1Q27。根據中金大宗預測，未來3-6個月內布倫特油價或難下90美元/桶高位。若中東供應得以迴歸，布倫特油價或有望在明年下半年迴歸80-90美元/桶區間。

公司層面，若2027年中東供應逐步恢復，油價中樞回落，全球油氣能源企業盈利同比或承壓，其中成本較高及上游敞口較大的企業影響或相對更明顯，而一體化公司則有望更好的平滑區域供應及價格波動。此外，當前主要國際石油公司股價隱含的油價中樞約為75-80美元/桶，市場對中長期油價定價相對謹慎，板塊估值仍處歷史合理區間，而能源公司目前普遍現金流相對充裕，具備維持資本開支紀律及股東回報的能力，經營韌性仍存。

風險提示：需求不及預期、中東供給恢復速度不確定性、OPEC+產量政策變化、地緣政治衝突升級。

全球農產品

出口預期改善，生物燃料需求有望受益。民主黨整體上更傾向於支持清潔能源發展及能源轉型，主張延續清潔能源激勵政策、擴大生物燃料應用，為美國農產品工業需求提供政策支撐。雖然2026-27年RVO及45Z税收抵免政策框架已基本明確，但市場仍關注后續RVO上調空間，以及E15全年銷售、ILUC規則調整等政策進展。若相關政策進一步向積極方向推進，有望提高玉米乙醇及豆油生物柴油的原料需求，為農產品消費帶來增量。同時，民主黨在愛荷華、堪薩斯等農業大州取得突破，或增加維護農產品出口市場的政治壓力，若中美農產品貿易關係進一步緩和，有望改善美國大豆出口預期。

公司層面，農產品貿易及加工企業有望受益於貿易環境改善與生物燃料需求增長。一方面，若中美農產品貿易關係緩和，美豆出口量回暖，有助於一體化農業公司把握區域間供需錯配帶來的貿易機會。另一方面，若美國后續RVO上調、E15推廣等政策取得進展，玉米乙醇及豆油生物柴油需求有望增加，帶動油籽壓榨及植物油加工業務受益。

風險提示：極端天氣、貿易政策不確定性、地緣衝突反覆。

全球化工

民主黨贏得美國國會兩院，我們認為對全球化工行業的影響中性偏積極：短期關注地緣風險溢價回落帶來的成本改善和運營正常化，中期關注全球供給側的邊際收緊。本輪中東衝突期間，全球化工產業鏈通過原料替代、跨區域採購和物流路線調整維持了相當程度的生產與交付，顯示出較強韌性。選舉后市場對衝突降温的預期升溫，布倫特油價跌破100美元/桶；若后續原油、天然氣及海運費逐步迴歸平穩，有助於企業降低採購及庫存管理壓力，恢復原料供應和裝置開工節奏，也使產品報價由階段性的供給溢價轉向基本面定價。三季度巴斯夫等企業盈利改善較多來自供應擾動下的提價，隨着供給恢復，部分產品價格可能回落，但成本和物流同步下行有望緩解利潤壓力。我們認為油價下降本身並非價差擴張的充分條件，后續仍需觀察訂單、下游開工及終端需求能否承接供給恢復。

行業供需格局仍呈結構性過剩，但邊際改善的線索正在積累。全球化工產能總體仍然過剩，但新增供給已明顯放緩：中國大型煉化一體化項目的集中投產期已過，煉油產能受總量控制約束；歐美日韓部分老舊煉廠和裂解裝置陸續關停或整合。全球煉油新增產能有限，化工新增產能投放節奏放緩，供需缺口邊際收窄，有利於行業開工率觸底回升。貿易方面，中美、美歐之間的關税摩擦，以及歐盟對中國化工品的貿易救濟措施，更多體現為貿易流向重構，而非全球需求收縮：區域間價差拉大，物流與合規成本上升，同時也強化了本地生產、本地供應模式的競爭力。因此，我們繼續看好具備低成本原料、完善區域佈局、較強定價能力和長期供氣合同的企業。

需關注的風險包括：中東供給恢復后部分石化產品價格階段性回吐，以及下游需求復甦不及預期。

全球工業

我們認為，中期選舉對全球工業板塊長期表現的衝擊有限，樂觀情形下可能帶來邊際利好。數據中心建設或有放緩，但州長表態意在分攤公用事業成本，而非否定AI，且該議題並非民主黨核心訴求，存在妥協空間。推迟建設是需求延后而非消失，電網投資不足的問題也未解決。同時，市場對住房可負擔性政策及利率下行的預期升溫，能源價格回落也有望釋放航空、卡車運輸等傳統周期。

北美建築中住宅具備上行彈性，基建板塊耐心等回調築底：1）基建：選舉不改基建景氣主線，維持看好。3Q26廣達服務第三次上調全年指引，需求來自多個下游（電網、數據中心用電與油氣管道）。MasTec部分管道項目因審批延后至2027年，但項目範圍與經濟性不變，正是「延后而非消失」的體現。疊加技工短缺，訂單兑現節奏或放緩，但邏輯未變。2）非住宅及住宅建築：下游結構分散，利率下行或可對衝AI項目放緩。3Q26聯合租賃上調全年指引，增長主要來自大型項目。住宅及本地項目有望在降息環境下接棒，Herc Rentals本地項目敞口較高。

全球自動化及低壓配電設備維持温和上行周期，數據中心發電設備承壓。1）自動化周期見底的趨勢不改，利率下行有望拉動製造業投資復甦斜率邊際改善。3Q26 ABB自動化訂單基本持平，內生復甦仍偏温和。2）低壓配電在手訂單充足，可支撐明年業績，新增訂單放緩的影響相對滯后。3）數據中心強化監管預期升溫，民主黨在得克薩斯、佐治亞等關鍵州獲勝，部分候選人主張對數據中心建設實施暫停令或更嚴格審查，而得州是美國未來數據中心主要集群。新增項目審批與建設放緩情境下，氣發、柴發等發電設備遠期訂單預期降温，或體現在2028年之后的新項目節奏放慢，面臨估值下修壓力。

運輸：航空>公路>航運，1）公路運輸影響喜憂參半，公路端修復或部分對衝非公路端壓力。前期高燃料價格抑制了貨運需求，若油價下行，運輸企業資本開支回升將傳導至卡車及發動機，EPA 2027就緒的廠商更為受益。2）航空及航運。地緣風險溢價有望回落，航運運價或面臨下行壓力，航空板塊則有望迎來反彈。中期選舉結束后，短期政治壓力消退，衝突各相關方或更有意願真正坐下來談判。此前繞行、制裁及暗船隊造成的有效運力損失有望減弱，運價存在回落空間。航空股此前受油價拖累明顯，若后續油價下行，燃油成本壓力緩解有望幫助航空公司釋放利潤。

全球油氣服務仍建議重視海上環節結構性機會。油價下行對海上油服衝擊有限，結構性機會延續。陸上新井成本高、周期短，對油價更敏感。海上項目周期長，疊加鑽井船供給有限及競爭格局改善，仍具潛在提價空間。

風險提示：利率維持高位抑制工業投資。

全球汽車行業

中期選舉結果對於汽車行業短期影響有限，中長期影響聚焦於關税和新能源政策變化。1）短期影響：我們認為民主黨贏得中期選舉后有望在一定程度上加大特朗普政府激進增加關税的難度，雖然或無法直接阻止，但可能通過聽證會等方式帶來一定政治壓力。2）中長期影響：若民主黨在下一屆大選獲勝，我們認為美國針對電動車的政策傾斜或被重新討論，補貼政策和碳排放監管規則有望重啟，利好有新能源車型和產能儲備的車企。若共和黨獲勝，我們認為當前車企聚焦於燃油車的規劃仍將延續。同時，貿易環境有望優化，高額的額外關税風險有望緩解，USMCA框架存續確定性提升，但勞工條款的執行與落地將更趨嚴格。

整體來看，民主黨贏得中期選舉對於汽車行業基本面短期影響有限，我們認為本次股價上漲的核心驅動為市場對中長期政策邊際改善的情緒修復。歐洲車企由於有豐富的電動車型儲備，且受到歐美雙邊關税的影響，整體市場情緒反饋較好，但2027年仍是歐洲車企通過內部重組調整實現降本提利的過渡年份，基本面或仍然承壓，我們推薦新車周期產品力強且公司管理層執行力較強的車企。美國和日本車企同樣受益於關税下降和USMCA政策穩定的預期，情緒上均受益，但2027年仍需關注上游原材料和大宗商品漲價帶來的利潤壓制，我們推薦有新車周期、基本面穩健且股東回報優異的車企。

風險提示：政策和油價不確定性；競爭加劇；供應鏈擾動；匯率波動。

全球醫藥

我們認為分權格局有望緩和醫療支出收縮預期、ACA增強補貼或迎來修復機會，我們建議關注醫藥行業配置機會。

分權格局推動政策預期改善，支撐醫藥中長期配置。民主黨贏得國會兩院控制權，美國政壇或呈現分權格局。我們認為，國會制衡增強有助於緩和醫療保障支出收縮預期，改善醫藥政策環境，併爲企業研發投入、投融資及跨境合作提供更穩定的預期。我們認為醫療需求相對剛性、成熟藥企現金流較穩定，使醫藥板塊兼具防禦屬性和創新成長機會。近年來，減重、免疫、腫瘤和心血管等領域的新品擴張持續貢獻收入，例如 1-3Q26，禮來的替爾泊肽收入 438 億美元，同比+76%；艾伯維的利生奇珠單抗收入158 億美元，同比+26%。在政策預期改善和創新產品商業化共同驅動下，我們繼續看好美股醫藥板塊的中長期配置價值。

醫保覆蓋預期修復優先利好醫院及器械。民主黨在競選中強調恢復ACA增強保費補貼和反對Medicaid削減（ACA增強補貼於2025 年底到期后，國會未通過續約，導致部分患者失去交易所保險），我們認為，醫保覆蓋修復或成為選后醫療政策的重要議題，醫院或將是直接受益板塊；器械則有望通過擇期手術需求釋放和相關耗材使用增加受益。同時，我們認為中期維度，器械板塊仍待重磅創新產品出現，后續修復力度和可持續性有待觀察。

大藥企與生物科技的受益路徑有別。1）大藥企方面，我們認為，醫保覆蓋改善有助於提高患者可及性，疊加核心產品放量，為收入和現金流提供支撐；但IRA藥價談判及專利到期仍是利潤增長的限制因素。2）中小生物科技則對研究資金、融資環境及併購活動更為敏感，我們認為短期維度，生物科技板塊或隨着利率水平波動，但隨着2028年前后專利懸崖高峰將至，大藥企補充收入的需求釋放，生物科技板塊或將持續高景氣。

風險提示：研發失敗，政策反覆，競爭格局惡化，新品推廣不及預期。

全球可選消費

奢侈品方面，美國中期選舉結束，對全球奢侈品板塊帶來一定的利好,但行業中長期展望尚未有明顯拐點信號。基本面來看，1）民主黨主要承諾是應對生活成本上升的危機，更歡迎移民，這有助於降低日常消費和服務業成本，幫助美國中產更好地應對通脹，騰出更多可選消費空間；2）民主黨傾向於緩和伊朗局勢，中東有望趨穩，助力中東地區消費恢復，以及亞洲赴歐洲航班恢復，提升歐洲的遊客消費；3）歷史上來看，美國選舉前，由於不確定性影響，消費走弱，選舉結束后，靴子落地，消費出現持續數月的加速（如2024年11月大選結束后，至2025年1月，美國奢侈品消費顯著加速）。不過，4）美國兩黨對AI政策存在分歧，科技產業或因此承壓，影響美國高淨值人群的消費。估值來看，YTD奢侈品行業龍頭股價已回調40%，估值已接近歷史最低點，大選結束意味着不確定性解除，且資金在板塊間再平衡，利好長期走弱的全球消費板塊實現估值修復，而奢侈品為消費中更具韌性的子行業。

運動鞋服方面，當前需求端消費者信心仍較為疲軟，未見顯著拐點，中短期內行業基本面仍承壓。行業整體仍受到渠道庫存積壓，促銷壓力加大的持續影響，在直營端有雙位數增長的公司亦面臨經銷端的折扣壓力，不得不控制對經銷的發貨，經銷渠道收入增速持續放緩，業內處於調整期的公司反轉難度加大，清庫存周期有所延長。

風險提示：地緣政治緊張局勢加劇；美國通脹高於預期。

全球食品飲料行業

我們認為中期選舉結果對美國食品飲料和餐飲板塊邊際偏正面。2027年中低收入消費有望受益於油價回落、政策緩和，K型分化或有所收窄，板塊估值存在一定修復空間。首先，選舉強化了地緣衝突降温的預期。油價回落對中低收入家庭或相當於直接減負。其次，政策調整風險有所收斂。民主黨雖難以單獨推翻大美麗法案（OBBBA），但手握債務上限和年度撥款兩項談判籌碼；特朗普和共和黨則需考慮2028年大選。在生活成本成為核心民意議題的背景下，雙方在SNAP成本分攤、Medicaid收緊節奏、ACA補貼等議題上達成一定妥協的可能性上升。

展望2027年，我們預計節奏上大致呈現上半年預期修復、下半年基本面驗證。油價的改善或有望更快傳導至消費端，政策妥協的窗口則可能集中在2027年中至四季度的債務上限與撥款談判。低收入敞口較高、前期調整較充分的快餐與得來速業態有望受益於客流修復（若油價下行）。正餐憑藉高收入人群敞口和價值定位仍具韌性。

風險提示：食品安全風險，需求不及預期，競爭加劇。

全球美粧

油價下跌、美債收益率回落及貿易政策不確定性緩和，整體有利於美粧香化板塊的成本、消費需求和估值修復。

油價下降的預期有望利好製造與運輸成本，間接提振消費信心和預期。對美粧香化行業而言，油價下降主要通過成本端和需求端產生雙重利好。成本方面，原油及其衍生品價格下降有望降低部分合成香料、溶劑、塑料包裝、運輸及生產能源成本，改善企業毛利率。需求方面，能源價格下行有助於緩解通脹和居民生活成本壓力，間接支持可選消費需求。但利潤率兑現的時間受到庫存和出貨周期影響。利率下降對美粧香化板塊有助於支撐公司估值修復。如果后續疊加降息預期，將有望進一步降低企業融資成本、改善消費者信貸條件和可支配收入，支持香水、高端護膚等可選消費需求回升。關税不確定性降低有望緩和長期成本風險，可能改善歐洲、亞洲生產並出口美國的香水、護膚及彩妝產品的成本可見度，減少企業提價和供應鏈調整壓力，但短期政策變化可能有限，對2026財年的業績影響較低。

風險提示：降息政策不及預期，消費者情緒變化，關税政策調整不及預期。

全球酒店

海外酒店行業基本面較強勁，我們認為明年將持續；中期選舉整體影響偏正面。今年以來美國RevPAR增速在略超中個位數水平，好於歷史低個位數水平，受到低基數以及良好的休閒/商務出行需求支撐。我們預計明年雖面臨高基數，但受益於經濟增長動能和旅遊/體驗的消費偏好，韌性將延續。中期選舉后若看到油價回落，我們預計通脹壓力減弱、利率降低將有利於中低價格帶消費者，對增速形成進一步支持；但此外若出現AI基建投資減弱的情況（尚不確定），將影響相關商務出行需求（今年商務出行改善的重要因素之一）。美國市場以外，我們預計歐洲、東南亞市場將繼續延續今年強勁入境遊趨勢，若油價回落也將利好機票價格和長線跨境出行。

整體而言，我們認為行業基本面較強勁，同時中期選舉影響整體偏正面。但我們提示主要標的目前處於估值高位（3Q業績、明年指引超預期），因此估值倍數進一步上探的空間或有限；但我們預計行業基本面的韌性將繼續支撐板塊表現，估值若回落至合適區間也能受到基本面的支撐。

風險提示：宏觀經濟、地緣政治等外部因素；競爭加劇；運營執行風險；匯率風險。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。