強勁基本面及股東回報積極立場均未變化！高盛重申鎧俠「買入」評級

智通財經APP獲悉，日本NAND閃存製造商鎧俠的股價在公佈第二季度業績后持續走低，原因包括該公司對2027財年第三季度的業績指引低於市場預期、以及未宣佈額外股票回購計劃等因素。不過，高盛認為，從2027財年第四季度到2028財年，鎧俠的盈利增長前景並不存在任何足以改變該行觀點的負面因素。高盛指出，鎧俠管理層此前已承諾，將100%的超額自由現金流(FCF)用於股東回報。基於這一承諾，該行認為，公司很有可能在2027財年第四季度或2028財年宣佈進一步的股東回報措施，其中將以股票回購為主。高盛重申對該股的「買入」評級，以及3.9萬日元的12個月目標價。

重點議題(1)：季度盈利趨勢

出貨量。對於2027財年第三季度，鎧俠給出的指引是出貨量環比持平。從第二季度到第三季度，鎧俠預計智能設備應用領域的出貨量將有所增長，而SSD及存儲應用領域的出貨量將趨於穩定。不過，公司預計，進入第四季度后，數據中心和企業級應用在出貨量中的佔比將顯著提高。據公司表示，第三季度至第四季度的整體比特出貨量預計將環比增長高個位數百分比至約10%，其中智能設備應用領域的比特出貨量預計將有所下降。

價格。2027財年第三季度，鎧俠給出的綜合平均售價(ASP)指引為以美元計價環比上漲低個位數至中個位數百分比。由於智能設備領域低價產品的佔比提高，這一增幅看起來可能相對温和，但鎧俠預計，在同類產品口徑下，價格漲幅將高於綜合平均水平。與此同時，主要客户蘋果(Apple)在2026財年約佔公司銷售額的20%，該公司近期在業績説明會上也表示，存儲器價格將繼續上漲。因此，高盛認為，第三季度ASP温和增長只是暫時性因素。

重點議題(2)：長期協議(LTA)的具體情況

據鎧俠介紹，2027年和2028年，通過多年期長期協議覆蓋的比特出貨量佔比均顯著超過50%(與三個月前相比，協議覆蓋比例已經提高)。其中，2027年的出貨量已經全部分配完畢，包括一年期合同在內。

值得注意的是，即使對於多年期長期協議，產品價格也並非鎖定在某一固定水平。相反，在確保一定最低價格的同時，實際出貨價格仍需按季度進行協商，並未設定特定的價格上限。

重點議題(3)：對股東回報的看法

由於鎧俠單體口徑下依據《公司法》可用於分紅的金額已經耗盡，因此公司在公佈第二季度業績時沒有宣佈額外的股票回購計劃。通常情況下，根據《公司法》確定的這一可分配金額每年僅在公佈全年業績時確定一次。不過，管理層計劃以半年為周期，對鎧俠運營公司進行特別結賬，隨后再通過特別結賬將股息轉入控股公司。預計在2027年1月至3月左右，隨着審計報告提交工作預計完成，可分配金額將有所增加。

關於業績説明會上提及的維持相當於約三個月銷售額的現金儲備，鎧俠作出了兩點解釋：

1. 該現金儲備的定義採用總現金口徑，而非淨現金口徑，其中已經包含未來税款支付以及資本開支等增長性投資所需的資金。這意味着，公司並不是在相當於三個月銷售額的現金儲備之外，還需要額外留存用於增長性投資或必要支出的現金。

2. 這並不意味着，只有在確保持有相當於三個月銷售額的現金后，公司纔會實施額外的股東回報。

在資本開支方面，公司對2027財年的指引約為4700億日元，略高於最初4500億日元的指引。儘管公司維持2027至2029財年三年期間年均資本開支約4700億日元的預期，但同時指出，目前投資進度略微超前於原定計劃。

投資邏輯

高盛予鎧俠「買入」評級。該公司是全球第三大NAND閃存製造商。高盛認為，鎧俠相對較高的利潤率(源於強大的成本競爭力)，以及其在數據中心產品開發方面取得的穩步進展，均是積極因素。數據中心是NAND市場中預計將實現高速增長的細分領域。

受服務器用企業級SSD(eSSD)需求增長、同樣用於存儲應用的HDD供應趨緊，以及美國可能對生產設備實施出口管制的擔憂影響(相關設備用於位於中國的韓國主要存儲器製造商晶圓廠)，NAND市場供需關係正在趨緊，推動NAND價格在2027年持續上漲。

儘管高盛仍然認為，NAND市場本身的結構並未發生變化(也就是説，市場仍具有周期性，因為與由兩至三家大型企業主導的HDD和DRAM市場相比，NAND市場的參與者仍然更多)，但該行認為，與此前周期相比，更高的利潤水平有望得以維持，市場也將逐漸認識到，未來兩至三年的利潤水平不僅會高於市場預期，而且具有可持續性。

這一觀點基於以下三點：AI需求依然強勁，而短期內供應增量有限，因此供需緊張局面有可能持續至2028年;主要存儲器製造商將繼續優先投資DRAM;DRAM(用於企業級SSD)採購渠道已經得到鋪設。

按照高盛的預測，鎧俠目前股價對應的2028財年預期市盈率(P/E)約為2.5倍，這表明市場情緒在很大程度上仍對當前高盈利水平的可持續性持懷疑態度。不過，高盛強調，近期股價回調后，按照該行對2028財年股息和股票回購的預測合併計算，公司的股東回報收益率已升至略低於20%，風險回報特徵頗具吸引力。