中信證券：利率拐點疊加資金迴流，看好港股互聯網修復行情

文｜廖原  許英博  徐航  丁曉月

　　王悦如  李康威  張苡銘

11月5日，恆生科技指數收漲5.5%，創2025年2月底以來最大單日漲幅。我們認為，美債利率下行疊加資金迴流，港股互聯網有望迎來新一輪修復行情。中期選舉后美債利率下行預期升溫，屬於相對慢變量，全球流動性外溢有望帶來持續的資金回補。估值端，恆生科技NTM PE為17.6x，處於近5年16.2%分位，對利率敏感、估值處於低位的恆科有望率先受益；資金端，外資與內資對互聯網的配置仍處低位，而外資10月淨流入已超過前三季度合計，回補正在發生；業績端，頭部互聯網公司Non-GAAP淨利潤增速已於26Q2觸底，Q3/Q4有望同比增長8%/37%，EPS修復進入兑現期。利率下行打開估值空間，資金回補提供增量，業績兑現夯實基礎，疊加中國AI商業化持續推進，我們繼續堅定看多港股互聯網。

▍宏觀維度：美債利率下行預期升溫，恆科估值處於低位、性價比突出。

中期選舉民主黨橫掃兩院后，市場對財政擴張收斂的預期升溫，美債利率存在快速下行的可能，全球流動性有望外溢。估值端，截至11月4日，恆生科技NTM PE為17.6x（Wind一致預期），處於近5年16.2%分位，低於7月行情啟動前（6月30日）的18.2x、20.8%分位，當前性價比更為突出。我們認為，全球流動性外溢過程中，對利率敏感度高、估值處於低位的恆生科技有望率先受益。

▍資金維度：外資與南向對互聯網配置均處低位，外資已現小額回補信號。

外資方面，海外投資者主流倉位仍低配中國、且在中國資產內部低配互聯網，2025年外資累計淨流出港股7,638億港元，2026年前三季度累計僅淨流入134億港元；10月以來（截至10月30日）淨流入184億港元，已超過前三季度合計，配置雖仍處低位，但已逐步呈現小額回補信號。南向方面，10月以來（截至10月30日）南向資金累計淨流出183億港元，南向持股佔港股互聯網板塊流通市值的11.5%，低於港股整體的13.9%。以公募基金重倉股為樣本，26Q3主動公募港股持股市值為2,304億元，較25Q3高點下降45%，佔公募港股持倉比重由24Q1的85.9%降至54.6%。短期看，"long tech short internet"空頭存在回補需求；中期看，兩類長線資金均具備回補低配板塊的動力。

▍業績維度：EPS修復進入兑現期，Q3/Q4業績提供明確驗證。

2025年以來，港股互聯網板塊調整的主要原因是EPS下修，核心在於宏觀壓力下的營收承壓，以及AI與新業務投入帶來的利潤壓力。當前以即時零售為代表的傳統業務虧損明確收縮，盈利下修壓力已顯著緩解。根據Visible Alpha一致預期，頭部互聯網公司Non-GAAP淨利潤增速已於26Q2觸底，26Q3/Q4收入合計有望同比+8%/+9%，Non-GAAP淨利潤合計同比+8%/+37%；全年維度，2026/27年收入合計有望同比+7%/+10%，Non-GAAP淨利潤同比約+6%/+21%。隨着本輪業績季陸續披露，主業盈利改善將進一步支撐AI投入，EPS修復既提供安全邊際，也將成為行情延續的催化。

▍歷史類比：覆盤7月，資金選擇低估值、低配置方向，本輪驅動力更具持續性。

7月全月，恆生科技/港股互聯網指數分別上漲8.0%/18.8%，恆科NTM PE由6月末的18.2x（20.8%分位）修復至7月末的19.86x（37.1%分位），同期南向資金累計淨流入669億港元，資金選擇了低估值、低配置的恆科與互聯網。7月行情的結束，主要源於市場對頭部互聯網公司融資的進一步擔憂，以及硬件頭寸的重新擁擠。本輪核心驅動來自中期選舉后的美債利率回調，屬於相對慢變量、確定性更強，有望帶來更長期、更持續的資金回補。Q3/Q4業績將陸續驗證EPS修復，我們認為資金將再度選擇恆科與互聯網。

▍風險因素：

海外流動性寬松不及預期導致市場估值中樞下移；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；中美關係擾動帶來的估值下行風險；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；核心股東減持風險；政策落地進度不及預期；國產大模型追趕國外同行速度不及預期等。

▍投資策略：

利率下行打開估值空間，資金回補提供增量，業績兑現夯實基礎，疊加中國AI商業化持續推進，當前恆科估值處於低位，且本輪利率驅動屬於相對慢變量，我們看好港股互聯網的修復行情，繼續看多港股互聯網板塊。節奏上，短期建議優先把握資金再平衡帶來的板塊性機會，低估值、低配置的港股互聯網有望率先受益於流動性外溢與長線資金回補，享受板塊整體的估值修復；隨着三季報業績期陸續展開，行情將逐步由資金驅動轉向業績驅動，建議聚焦主業盈利穩健、AI投入與商業化兑現更具確定性的頭部公司，以及競爭格局清晰、利潤釋放節奏明確的垂類互聯網公司，業績韌性將成為下一階段個股分化的核心依據。