從LABUBU高光到業績承壓，泡泡瑪特能否跳出爆款周期？

（來源：尺度商業）

文 | 楊萬里

一份未經審覈的業務公告，把泡泡瑪特再次推到輿論的風口浪尖：第三季度整體收益同比下降45%—50%，從國內市場到海外市場，從線下到線上，泡泡瑪特均呈現不同幅度的下降。

業績公告發布后的第二天，泡泡瑪特股價開盤一度下跌6%，收盤時候回升，跌幅縮小至0.98%。截至10月30日收盤，公司總市值為 1797億港元。

這份成績單的 "刺眼"，恰恰因為它發生在最不該發生的時點。就在過去三年，這家公司剛剛用「LABUBU」的全球爆火疊加出海共振，從 2022 年的低點起步，在二級市場走出了一輪十余倍的行情，把 "盲盒經濟見頂"" 潮玩不能穿越周期 "的論調結結實實地踩在腳下。

如今，泡泡瑪特年內股價下跌近27%，業績與股價的"雙殺"又來了。

正因翻盤在前，這次才格外受到外界關注：今年第三季度營收承壓，究竟是消費退潮，還是公司主動調整所致？這門被「看不懂」圍繞的生意，有什麼特點？除了主打情緒價值，泡泡瑪特有什麼辦法為業績再造確定性和持續性？

當泡泡瑪特將2026年定義為「經營調整年」，業績陣痛不再是意外，這家公司試圖走出一個「新劇本」。

泡泡瑪特的「調整年」，收入端承壓

從管理層「預警」到靴子落地，一份公告展現了泡泡瑪特的經營現狀。

2026年10月27日，泡泡瑪特披露未經審覈的業務公告：第三季度整體收益同比下降45%-50%。

分區域看，國內外市場均呈現不同幅度下降。中國市場收益同比下降25%-30%，亞太市場收益同比下降65%-70%，美洲市場收益同比下降70%-75%，歐洲及其他地區收益同比下降50%-55%。

分渠道看，線上渠道相比線下渠道顯著承壓。第三季度，線下渠道收入同比下降5%-10%，線上渠道收入同比下降45%-50%。

據國金證券研報披露，根據第三方機構監測，第三季度泡泡瑪特在天貓、京東、抖音的合計線上銷售額同比下降26%，同期潮玩品類銷售額同比下降22%。即便放在行業座標系里看，泡泡瑪特的跌幅仍跑輸大盤。

這並非突發的業績變臉，上半年已有跡可循。

2026年中報顯示，泡泡瑪特總營收同比增長23.76%，歸母淨利潤同比增長10.14%；2025年中報，彼時營收增速和淨利增速分別為204.45%、396.49%。一年時間，增速從 "三位數神話" 滑落到 "兩位數放緩"，趨勢早已寫下注腳。

分區域看，2026年上半年海外市場開始跑輸國內市場。具體看，上半年中國區收入同比增長47.3%，亞太、美洲兩個區域的收入分別下滑9.7%和16.5%；歐洲及其他地區收入小幅增長5.9%，但佔營收比重僅3%，整體體量偏小。

更早的預警來自泡泡瑪特創始人王寧，他此前曾表示，今年大概率完不成年初定的20%的業績目標。與此同時，泡泡瑪特將2026年定義為「經營調整年」，提升銷售不是其首要目標，也不會爲了完成既定業績指標採取過於激進的銷售和擴張策略。

此背景下，二級市場已對泡泡瑪特重新定價。從2026年初至10月30日，泡泡瑪特股價累計下跌27.07%。若與2025年8月高點相比，股價已跌去一半，總市值蒸發逾2600億港元。

業績與股價的「雙殺」對泡泡瑪特來説不是第一次。2022年，泡泡瑪特的營收小幅增長2.82%，歸母淨利潤大降44.32%。那一年，泡泡瑪特全年股價下跌60.99%。

歷史如此相似，於是疑問自然浮現：這一輪，會不會是 2022 年的重演？

為什麼跌：

高基數、供給端、海外市場三個原因解釋

市場有媒體統計，根據泡泡瑪特發佈的業績，2026度第三季報可能是泡泡瑪特上市以來最大幅度的單季收入下滑。

為何這次變化這麼大？

本輪營收承壓，原因一是高基數效應。

財報業績來看，2025年是泡泡瑪特的業績高光時刻，全年營收同比增長184.71%。在LABUBU全球爆火推動下，去年第三季度營收同比增長245%-250%。如此陡峭的基數，天然放大了今年同期的同比跌幅。

泡泡瑪特管理層在今年三季度的電話會議中坦言稱，主要是因為2025年和2026年上半年的波動太大了，很多數據的參考性會變弱。

換言之，今年第三季度的大幅下滑，本身就帶着一個巨大的參照系。

原因二是供給端「生變」，投機資金撤退。

今年6月份，LABUBU新品發售，不久后二手成交價跌破官方發行價。「破發」的原因不是需求端，而是供給端。有市場觀點認為，品牌端主動調整供給策略，大幅加大出貨量與補貨力度。

此舉抑制了黃牛的炒作空間，無利可圖的資金隨即離場，泡泡瑪特也被動擠出產品中的 "金融屬性"。

原因三是海外市場承壓，尤其是此前增長較快的美洲。

據媒體報道，機構援引美國信用卡消費追蹤數據指出，泡泡瑪特美國信用卡銷售跌幅在9月邊際收窄至同比下滑50%，但整個第三季度累計降幅仍達58%，較第二季度53%略有惡化。

今年上半年美洲營收佔公司營收比約11%，美洲作為泡泡瑪特海外擴張的引擎，引擎一旦減速，海外 "高增長" 的敍事便開始動搖。

潮水退去后，泡泡瑪特的生意還成立嗎？

從產業邏輯看，業績暴漲后大概率迴歸理性。潮玩生意的核心變量，從來不是單季業績的漲跌，而是能否持續製造流行、並長期維持稀缺敍事。

2025年，泡泡瑪特業績高增長與吃下LABUBU爆火和產品「金融化」雙紅利有關。潮玩產品熱度消退的速度快於實用型產品，當投機性需求階段「透支」，業績增長自然大打折扣。

從產品邏輯看，IP無技術壁壘、生命周期短、爆款可複製性弱，更需要內容引擎來支撐。

潮玩的本質是消費者情緒價值，泡泡瑪特深諳此道，在營銷上創造「獵奇」場景，並以「盲盒」形式售賣產品，使得消費者心甘情願為情懷和故事買單。至於泡泡瑪特到底是一家擅長製造爆款的潮玩公司，還是一家能長期經營IP的內容公司，市場對此存在分歧，而這正是估值分歧的根源。

值得一提的是，泡泡瑪特管理層對外給出了積極指引，稱2026全年維持正增長「沒有太大壓力」。

也就是説，市場看到的 "斷崖式下跌"，在管理層眼里更像是高基數下的 "軟着陸"，而非基本面崩塌。

接下來要看的是，泡泡瑪特在經營上有哪些動作。當基本面回到真實需求，考驗的是公司的經營成色。

從爆款IP驅動到平臺化，「新劇本」進行時

回顧泡泡瑪特的成長史，兩次關鍵躍遷都由爆款IP點燃。Molly打開局面，為泡泡瑪特上市奠定基礎；LABUBU則把公司拉出業績低谷。

這次，泡泡瑪特給出了一個「新劇本」：與其被動等待爆品，不如主動拆掉對爆品的依賴。

2026年中報產品結構的變化，顯示出泡泡瑪特沒有把全部希望押在單一IP產品上。今年上半年，THE MONSTERS實現營收約44.54億元，佔營收比重為26%；2025年中報營收約48.14億元，營收佔比為34.7%。無論是營收規模還是營收佔比，今年上半年均回落。説明公司不再把所有籌碼壓在單一 IP 上。

上半年，星星人實現營收約26.50億元，同比增長逾6倍，是公司增長最快的IP產品。此外，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO等產品的營收金額均超過10億元。上半年收入超過1億元的IP數量達11個，説明收入來源多元化。

進一步看，泡泡瑪特嘗試把增長模式從「單IP爆款驅動」切換為「多IP+全球化+內容開發」的平臺化。

全球化是泡泡瑪特過去幾年的核心業務，它的「野心」是做世界的泡泡瑪特，而不是中國的迪士尼。

從2018年開始，泡泡瑪特佈局全球市場，並制定了一套循序漸進的發展路徑：先通過電商數據篩市場，再派調研人才進行點位搜索，緊接着用機器人店和快閃店低成本試水，跑通后再開直營大店。

多IP+內容開發則是近年新增的敍事支點。

在2026年中期業績發佈會上，泡泡瑪特稱，樂園現有區域計劃進一步升級，於明年啟動泡泡街整體改造。樂園二期項目開始整體概念設計，計劃將引入更多IP。

在最新電話會上，泡泡瑪特表示LABUBU電影處於劇本開發階段，與海外一些知名公司探索LABUBU動畫項目。此外，主題樂園被公司視為長期發展的重要方向，第二座樂園在選址階段。

需要説明的是，無論是電影、動畫還是第二座樂園，目前都處於早期規劃階段，尚未落地。而無論是電影還是主題樂園，這些業務的價值在於證明IP的變現路徑不只是侷限於盲盒。

泡泡瑪特的考驗或許不是爆款IP會不會過氣，而是當市場不再為情緒價值定價時，這家公司能不能靠業績的確定性和持續性活下來。

未來，泡泡瑪特能否「軟着陸」，要看三塊拼圖。

一是看新IP與舊業務能否順利接力。今年中報顯示，星星人等IP收入端表現突出，同期MOLLY 收入同比下降超33%，多IP矩陣中存在老IP衰減情形。

二是海外業務能否度過退潮期。雖然上半年海外收入承壓，泡泡瑪特卻追求精細化運營的「慢生意」。該公司的海外策略是選好、經營好每一家店，具體表現為將嚴格審批新店，且更看重單店質量。

三是看毛利率能否穩住。目前，外界對促銷清庫存傷及毛利率有所擔憂，泡泡瑪特的態度是「暫時不會通過大規模打折去庫存，以免傷害品牌」。泡泡瑪特對優化庫存採取的措施是堅持SKU級的買貨管控。

從爆款IP驅動到平臺化，換一套賺錢模式--前者靠運氣，后者靠組織。泡泡瑪特未來將迎來一場「硬仗」，它需要證明自己不必再等下一個爆款IP。