前美聯儲「三把手」警示：10萬億AI基建投資或為金融動盪埋下種子

人工智能（AI）基礎設施投資正以前所未有的規模擴張，但這場投資熱潮也可能埋下過度建設和金融風險的隱患。

紐約聯儲前主席、彭博專欄作家比爾·杜德利（Bill Dudley）警告，如果當前所有投資計劃最終落地，全球AI基礎設施投資規模可能超過10萬億美元。一旦行業無法產生足夠收入支撐鉅額資本開支，投資熱潮可能逆轉，並對金融市場造成衝擊。

這輪投資擴張的資金來源十分廣泛，包括企業現金流、公開市場股權和債券融資、私人信貸、表外租賃負債，以及大型雲服務商和英偉達(NVDA.O)向AI數據中心開發商提供的擔保。融資結構日趨複雜，也使得投資者難以全面掌握相關風險敞口。

杜德利認為，當前AI投資熱潮至少存在兩大基本面隱憂：一是行業競爭可能導致過度投資，二是未來收入能否支撐龐大的資本回報要求仍不確定。

贏家通吃加劇過度投資，回報能否覆蓋成本存疑

首先，AI行業具有明顯的「贏家通吃」特徵，可能推動企業競相擴大投資，最終形成產能過剩。

目前至少有七至八家公司試圖成為AI超大規模雲服務商，但考慮到規模經濟、範圍經濟和網絡效應，最終能夠取得成功的企業可能不超過兩至三家。杜德利認為，雲計算服務市場已經出現的高度集中趨勢，很可能在AI計算能力和其他AI服務領域重演。

這意味着，眾多企業可能在爭奪有限市場份額的過程中投入鉅額資金，但最終只有少數公司能夠獲得足夠的市場地位和收益。

其次，AI行業能否創造足夠收入，以實現與資本投入相匹配的回報，目前仍不明確。由於AI數據中心設備折舊速度較快，要使相關投資獲得合理回報，行業每年可能需要創造至少3萬億美元收入。

如果收入增長無法跟上投資擴張速度，當前建設熱潮就可能演變為一輪資本開支收縮。屆時，股市可能出現大幅調整，而更值得關注的是，向AI產業提供資金的貸款機構將受到多大沖擊。

AI泡沫破裂未必重演金融危機，但融資結構仍有隱患

杜德利認為，AI投資泡沫破裂引發類似2008年全球金融危機（GFC）的系統性危機，可能性相對較低，主要有三個原因。

首先，市場已經普遍意識到AI投資可能存在泡沫風險。相比之下，2008年金融危機爆發前，投資者對次貸風險普遍缺乏警惕。當時，次級抵押貸款被認為風險有限，獲得AAA評級的擔保債務憑證（CDO）被視為安全資產，市場還相信美國房價自大蕭條以來從未出現全國範圍下跌。

其次，當前AI投資的融資期限與資產期限相對匹配。2008年危機的一個重要催化因素，是長期、流動性較差的資產，例如複雜的CDO，往往依賴短期負債融資。當次貸違約率上升、房價承壓后，CDO價值受到質疑，借款人無法繼續滾動短期融資，被迫拋售資產，進一步壓低資產價格，形成拋售、損失和融資壓力相互強化的惡性循環。

相比之下，AI投資熱潮的大部分資金期限更長，與所投資產的期限更為匹配。保險公司和其他長期機構投資者具有更強的資金穩定性；即使部分投資者擁有贖回權，私募股權公司通常也有權限制資金退出。因此，AI資產大規模被迫低價拋售的可能性相對較低。

不過，杜德利指出，當前融資結構仍存在值得警惕的問題。首先，市場難以準確評估不同交易對手之間的風險敞口，以及當投資回報預期或融資環境惡化時，這些風險將如何變化。其次，部分融資條款複雜且不透明。

尤其值得關注的是，許多融資通過租賃結構完成，在數據中心基礎設施建成之前，這些負債可能不會出現在資產負債表上。此外，部分融資還存在「反向風險」（wrong-way risk），即風險發生時，相關主體自身的財務狀況也可能同步惡化。

例如，如果英偉達為未來芯片價值提供的擔保被觸發，可能恰逢芯片價格下跌導致公司利潤率大幅收縮。這意味着，擔保責任可能在擔保方最難承受的時候集中兑現。

加強監管披露，防止風險在金融體系內累積

面對AI投資熱潮可能帶來的金融風險，杜德利提出三項政策建議。

首先，應賦予證券監管機構明確的金融穩定職責。由於大量AI融資活動發生在非銀行金融領域，需要有專門監管機構負責識別和監測正在形成的系統性風險。

其次，銀行和證券監管機構應推動提高融資透明度，明確不同主體之間的債權債務關係，以及相關合同包含哪些條件和或有責任。只有讓金融中介機構和投資者充分了解交易對手風險，才能改善投資決策，並在風險過度累積前及時調整。

第三，應重新審視會計準則，確保財務報表能夠真實反映企業面臨的風險和實際融資敞口。

杜德利指出，受監管銀行體系擁有較為完善的資產負債信息，並受到資本和流動性緩衝要求約束；相比之下，非銀行私人信貸領域的信息透明度較低，資本和流動性需求更多由機構自行決定。

因此，要求企業更充分披露實際負債和或有負債，有助於投資者準確評估風險，也能限制金融機構過度承擔風險。

杜德利最后強調，考慮到AI投資熱潮的規模，投資者需要獲得更充分的信息，才能合理評估併爲潛在風險定價。AI基礎設施建設的長期前景或許廣闊，但如果缺乏透明度和有效監管，鉅額資本投入也可能成為下一輪金融動盪的風險源頭。