小摩：中國AI應用收入增長伴隨成本 上調美圖公司(01357)評級至「增持」

摩根大通發佈研報稱，中國AI應用企業第三季度業績顯示，AI收入增長伴隨成本增加，投資者應更關注收入最終轉化為利潤的能力。該行將美圖公司(01357)評級由「中性」上調至「增持」，12個月目標價由4.5港元上調至5港元；將金山辦公(688111.SH)評級由「增持」下調至「中性」，目標價由325元人民幣下調至251元人民幣。同時，維持金蝶國際(00268)8.3港元目標價，維持用友網絡(600588.SH)「減持」評級，並將其目標價由6元人民幣下調至5.6元人民幣。

該行指出，SaaS業務的額外收入幾乎全部可轉化為額外利潤，但AI業務每項任務均需消耗token，因此收入與利潤增速可能存在明顯差異。各公司token價格大致相近，關鍵區別在於定價能力。若AI能夠為客户提供新的付費理由、按勞動力成本定價，並對重度使用收取更高費用，企業便可轉嫁成本；若只是將AI納入既有收費以留住客户，則需要自行承擔相關成本。該行因此更重視增量毛利、付費用户增長及成本紀律，而非AI使用量或token消耗量。

美圖公司消費端變現加強，管理層控制企業端開支

摩根大通指出，美圖公司消費端付費轉化率在中國仍有提升空間，海外市場亦具較長增長空間。第三季度付費訂閲用户錄得一年以來最大的季度增幅，雖然AI業務存在token成本，但收入增長已足以覆蓋相關成本。企業端方面，管理層將每項AI產品視為必須收回成本的項目，並已關閉約一半創新工作室。

估值方面，美圖公司股價相當於2027年預測市盈率約12倍，剔除淨現金后低於10倍。公司股價年初至今下跌約45%，該行認為股價反映的負面影響已遠超過第三季度業績顯示的情況。該行預計，公司2026至2028年盈利複合年增長率約16%，並向股東提供約相當於市值5%的回報。

金山辦公AI成本增長快於收入，盈利上行空間減弱

該行指出，金山辦公旗下WPS的AI功能主要提升既有會員價值，重度使用令成本增長快於收入。第三季度經調整純利同比僅增長8%，收入則同比增長16%，WPS365增長亦明顯放緩。摩根大通認為，公司原有業務優勢仍在，但已看不到此前支持「增持」評級的盈利上行空間。若公司明確對重度AI使用收費，在其他條件不變下，該行的看法可能改變。

金蝶國際方面，第三季度訂閲年度經常性收入（ARR）同比增速加快至19.3%，AI原生產品合同價值持續上升，摩根大通維持其盈利預測及目標價不變。

用友網絡方面，雖然AI相關收入大幅增長，但集團第三季度收入僅同比增長1.3%，顯示AI業務部分取代了原有項目工作。該行因此下調其收入預測。