比特幣毛利腰斬，Block(XYZ.US)利潤為何逆勢飆升？

據 Woofun AI 消息，Block(XYZ.US)在最新財報中呈現出極具張力的業績反差：儘管其比特幣生態毛利潤同比出現減半式下滑，但整體調整后運營利潤卻實現了 92% 的驚人增長。

這一背離現象的核心驅動力，在於 Cash App 與 Square 兩大核心板塊的強勁表現，它們成功抵消了加密業務收縮帶來的負面影響，標誌着公司增長引擎已從單一的比特幣交易向多元化的金融服務與商業支付深度轉移。

從業務分部的具體貢獻來看，Block 三季度總毛利潤實現了 22% 的增長，這一成績主要得益於金融解決方案與商業服務兩大產品類別的協同發力。Woofun AI 整理數據顯示，金融解決方案板塊的毛利增量略高於商業服務，兩者共同構成了支撐總利潤上行的雙支柱。金融解決方案涵蓋了 Cash App Borrow 等消費貸款產品、即時存款、客户資金利息以及 Square Loans 等業務，其中 Cash App 消費貸款的擴張尤為顯著。公司披露，三季度該類產品的新增發放額高達 190 億美元，同比增長 40%。需要明確的是，這一數據反映的是當季新增發放規模，而非貸款余額或直接收入，但其龐大的基數為后續利息收入奠定了堅實基礎。

與此同時，商業服務板塊通過 Square 支付、軟件硬件以及 Cash App Card、Cash App Pay 和先買后付等產品，從商户收款、消費者刷卡及分期消費中獲取收益。Square 支付規模的擴大與 Cash App 業務的滲透，共同推動了該類別毛利的提升。從分部視角觀察，Cash App 的增長勢頭更為迅猛，其三季度毛利潤突破 20 億美元，佔據了 Block 總毛利潤約三分之二的份額。

這一結構性變化表明，投資者在評估 Block 時，必須超越傳統的商户收款終端視角，深入審視消費者在 Cash App 生態內的借貸、消費及支付行為。然而，貸款規模的快速擴張也伴隨着風險成本的上升。Block 披露，交易、貸款及消費者應收款損失同比上升 66%，公司將其歸因於貸款規模的增長及產品組合的變化。

儘管這一損失項目覆蓋多種業務，並不完全等同於 Cash App 消費貸款的壞賬，但公司指出消費貸款的可變利潤率與去年同期持平，較上一季度略有改善，但未披露具體數值。可變利潤在扣除處理成本和風險損失后，尚未扣除融資成本，因此僅憑增長率難以直接判定壞賬率的絕對水平。

在利潤指標的辨析上，GAAP 與調整后運營利潤之間存在着巨大的解釋空間。Block 三季度調整后運營利潤同比增長 92%，而按美國通用會計準則（GAAP）計算的運營利潤僅增長 5%。

這種差異源於兩者對運營支出的不同處理方式：GAAP 運營利潤約為 4.28 億美元，反映了會計報表中的實際運營費用；而調整后運營利潤達到 9.23 億美元，剔除了重組、或有事項等特定非經常性項目。這兩條利潤率曲線均以毛利潤為分母，衡量每獲得一美元毛利潤后扣除相應運營支出所剩余的金額，而非以總收入為分母的傳統運營利潤率，因此不能直接與其他使用收入分母的公司進行橫向比較。調整后數字的上行展示了公司定義的經營表現，而 GAAP 曲線的起伏則保留了當期進入報表的費用衝擊。閲讀財報時，需逐項審視調節表中的調整項性質與金額，避免將差額簡單歸結為單一原因。只有將兩條線結合觀察，才能準確理解利潤增長的速度及其邊界，避免被單一指標誤導。

最后，關於比特幣業務的細節澄清，有助於消除市場對其盈利能力的誤解。Block 的比特幣生態收入主要源於客户通過 Cash App 購買比特幣等服務，公司為此承擔相應的獲取成本，因此收入數字不能直接等同於手續費或利潤。三季度，該業務錄得約 18 億美元收入，但毛利潤僅為 5,200 萬美元。粗略計算，每 100 美元收入留下的毛利潤不到 3 美元。公司明確表示，毛利潤下降的主要原因是戰略性降低了 Cash App 部分比特幣交易的收費，旨在通過降低門檻來擴大用户基礎。

此外，另一筆與比特幣相關的數字出現在完全不同的會計科目中。Block 將持有的比特幣作為長期投資，並在季度末按公允價值重新計量。據 Block 的三季度 10-Q 文件顯示，公司當季確認了約 2.3 億美元的比特幣投資重計量收益，而非虧損。由於公司同期並未出售這部分投資，這筆收益僅代表賬面價值的上升，並非已實現利潤。將面向客户的比特幣業務毛利下降與公司自持比特幣賬面價值上升區分開來，再結合支付與金融服務貢獻的主要毛利增量，財報中的反差便清晰可見：Block 正在通過降低加密業務費率來換取生態活躍度，同時依靠傳統金融與支付業務的穩健增長來維持整體盈利能力的提升。