國泰海通：維持滔博(06110)「增持」評級 目標價1.16港元

國泰海通發佈研報稱，預計FY2027/28/29滔博(06110)歸母淨利潤分別為9.5/7.8/8.0億元，考慮到Nike終止線上經銷權事件影響將在FY2028充分顯現，給予FY2028 PE 8X，按照1港元=0.86元人民幣換算，對應目標價1.16港元/股，維持「增持」評級。

國泰海通主要觀點如下：

上半財年收入承壓，Q1/Q2流水趨勢一致

FY27H1(26.3-26.8)公司收入109.1億元，同比下降11.3%。分渠道看直營(-8.8%)表現好於加盟(-27.5%)。分品牌看其他品牌(-8.5%)表現好於主力品牌(-11.6%)。Q2公司流水同比下跌10-20%低段，與Q1表現一致。期末線下直營店鋪3872家，數量同比下降17.4%，其中總銷售面積同比下降12.9%，單店面積同比上升5.5%。上半財年淨關店488家，關店幅度較FY26H1/H2各300家左右擴大。

折扣加深拖累毛利，費用管控嚴格

FY27H1毛利率40.1%，同比下降0.9pct，主因折扣加深。公司嚴格管控費用，期內銷售/管理費用率同比均持平，拆分銷售費用來看，員工費用率同比保持穩定，租金費用率同比下降0.9pct，被其他費用率同比上升0.9pct所抵消。期內政府補助0.8億元，同比增長105.4%。最終實現歸母淨利6.6億元，同比下降16.0%，歸母淨利率6.1%，同比下降0.3pct。

現金流充沛，維持高派息率

期內公司經營現金流18.4億元，同比增長36.1%，是同期淨利潤的2.8倍，現金流充沛。期末存貨49.2億元，同比下降16%。宣派中期股息每股0.11元人民幣，派息率103%，中期股息率13%。

穩健經營應對變化，深耕細分賽道專業品牌

2027年1月1日起滔搏將全面終止在線上平臺銷售Nike產品，該行預計當前公司正與Nike保持溝通、合作完成線上庫存清理，並將於未來繼續就線下銷售保持緊密合作。公司加大對跑步、户外等細分賽道佈局，期內紮實推進Ciele、norda、Norr?na、Soar等獨家合作品牌的全鏈路運營，跑步集合店ektos期內在秦皇島阿那亞拓店，新籤美國户外品牌Sierra Designs中國市場獨家運營權，首店預計11月在上海西岸夢中心開業。

風險提示：零售環境惡化，行業競爭加劇，合作品牌收回經銷權造成短期負面影響。