2027年港股與美股展望：恆科靜待AI敍事重估，美股重視軟硬再平衡

　　來源：中信建投

　　恆科靜待AI敍事重估，美股重視軟硬再平衡。2026年恆生科技在全球主要股指表現中排名靠后，一方面，海外宏觀流動性收緊壓制估值修復，另一方面，恆科指數結構與中國AI產業趨勢錯配，互聯網、汽車等順周期資產權重過高，受國內宏觀經濟拖累，而半導體與AI軟件等權重不足20%，對指數的向上拉動貢獻有限。美股的問題不在AI需求，而在驗證失敗的代價會被高估值與高集中度放大：資本開支二階導轉負、折舊集中兑現、反壟斷懸而未決，三者同時作用於科技龍頭的盈利質量；硬件與軟件的估值差已至切換臨界，配置須以現金流與安全邊際為錨。

　　宏觀環境展望： 滯脹尾部與AI兑現的雙重壓力測試

　　2027年全球宏觀的主線不再是降息與否，而是利率更高更久+油價地緣溢價+AI資本開支二階導轉負三者的疊加。在此環境下，權益市場的回報來源從估值擴張切換為盈利兑現與結構選擇。港股（尤其恆生科技）同時承受分母端壓力（海外加息周期）與分子端機會（AI變現證據鏈逐步完整、指數擴容帶來制度性重估），是2027年賠率與勝率錯配的市場。

　　1.1 國內宏觀經濟展望：實際增速放緩，名義增速修復，結構調整深化

　　2027年中國經濟的主線在於：實際增速延續放緩，名義增速繼續修復；政策維持寬松與積極取向，但力度與節奏受外部約束。經濟結構上，外需與新質生產力投資託底總量，內需（消費、地產）仍是主要拖累項。因此總體來看，總量彈性有限、但價格環境的改善有利於互聯網主業（廣告、電商、本地生活）的業績修復，而盈利驗證的節奏仍取決於地產鏈與消費的邊際變化。

　　地產側：拖累收斂但未扭轉，政策開始貼息託底。房地產仍處於銷售與投資繼續下行、但斜率趨緩的築底階段。2026年1-9月房地產開發投資累計同比-20.6%、商品房銷售面積累計同比-13.2%，行業仍處於深度調整通道。

　　政策端出現標誌性變化：自2026年10月1日起，財政部會同人民銀行、金融監管總局實施居民購房貸款貼息政策（暫定實施期1年），聚焦首套剛需、對符合條件的新發放商業性個人住房貸款給予財政貼息——這是中央財政首次對商業性個人住房貸款進行貼息。

　　貼息政策體現了防風險與穩需求並重的思路，有助於邊際改善銷售與預期；但在地產投資、銷售量價企穩之前，對2027年的基準判斷仍是地產對經濟的拖累大概率進一步收斂但難言扭轉。

　　出口側：2027年或仍有韌性，但斜率回落；AI產業鏈與汽車出口是結構性亮點，關注貿易摩擦。2026年出口表現持續超預期：1-9月出口累計同比達21.3%，9月當月出口同比達36.3%，8月為25%（1月為10%、3月一度回落至2.5%）。

　　結構上，本輪高增長由AI相關電子產業鏈、新三樣優勢品類集中驅動，量價結構分化，2026年前8個月美元計價出口增速約19.3%，AI相關電子產業鏈與新三樣貢獻約一半增量。

　　前瞻看，2027年出口的支撐因素仍在

• 　　AI算力硬件——北美雲廠商資本開支周期延續，算力硬件價格維持增長，雖增速低於2026年但橫向仍優；

• 　　汽車及相關鏈條，整體保持較強韌性；

• 電力設備、儲能、新能源材料等資本品出口。

　　另一方面，貿易摩擦的風險點仍在：中美關係上，2026年9月后雙方關税休戰延續至2027年1月10日，並推進各自約300億美元規模的降税安排，約90%產品關税可能降至最惠國税率水平，但風險在於10%基礎關税與301關税並未完全取消，2027年1月之后仍存在政策反覆的不確定性；中歐方面，雙方就混動汽車相關諒解與電動汽車價格承諾繼續磋商，若進展不及預期，汽車出口鏈可能承壓。

　　消費側：2026年消費修復明顯低於年初預期，2027年或温和修復。社零當月同比在5月一度轉負（-0.6%），8月僅+0.4%，9月+0.9%，依然維持低位附近，服務消費強於商品消費的結構未變，商品消費補貼高基數逐步消退后，下行空間有限，但向上增量仍待確認。

　　2026年消費復甦顯著低於年初預期，且疲弱幾乎完全由以舊換新相關品類（汽車、家電、通訊）貢獻——非以舊換新部分年內增長中樞穩定在約3%，並未顯著惡化。

　　本質上，以舊換新政策透支了未來需求而非創造新增需求。展望2027年：以舊換新帶來的需求預支預計消化至2027年9月前后；節奏上，2026年下半年基數效應減退帶來讀數改善，但動能仍弱，低基數與地產鏈邊際改善有望帶來温和修復，但居民收入預期與財富效應的修復偏慢，我們對消費彈性保持謹慎，基準假設是温和修復、低於總量名義增速；若地產新政帶動財富效應迴歸、內需出現拐點，將為恆科提供向上的分子彈性。

　　另一方面，十五五擴大消費規劃將2030年社零目標定在60萬億元，對應2025-2030年名義複合增速僅3.7%，僅略高於疫后趨勢，顯著低於疫前水平。

　　製造業：AI基建、半導體、新能源成為新引擎（增速高、總量拉動有限）。總量投資仍在收縮：1-9月固定資產投資累計同比-7.2%、製造業投資-2.1%。但結構上新舊動能分化明顯：AI基礎設施、半導體、新能源等戰略新興產業投資保持高增長——從企業側看，騰訊2026Q2資本開支527.84億元（同比+176%）、阿里2026Q2資本開支676.78億元（同比+75%），全球雲廠資本開支共振向上。新興產業增速雖高，但佔總投資的比重與產業鏈縱深仍有限，對總量的拉動顯著小於地產鏈的下行拖累。

　　貨幣政策：預計2027年或維持寬松基調，降準降息仍有空間，但受中美利差約束。2026年貨幣政策保持寬松、價格型工具按兵不動：1年期與5年期LPR分別維持在3.0%、3.5%；流動性方面，M2同比7.5%、社融存量同比7.2%（8月）；市場利率維持低位，10年期國債收益率10月12日報1.6722%。

　　展望2027年，我們認為寬松基調將延續，降準降息仍有空間：一方面國內通脹雖在修復但絕對水平仍低、實際利率偏高，名義增長修復需要低利率環境配合；另一方面，寬松的節奏與幅度受到中美利差的明顯約束——10年期美債收益率已達5.24%，與10年期中債利差約357個基點。

　　美聯儲9月17日加息25bp至3.75%-4.00%區間，市場對2027年是否繼續加息存在分歧，利差壓力在2027年可能先緊后松；若美聯儲加息節奏放緩、美債利率回落，國內貨幣政策空間將重新打開。

　　財政政策：預計2027年財政政策或保持積極，但力度温和擴張而非強力刺激。預計2027年財政政策總體保持積極力度，特別國債與專項債協同發力穩增長。

　　產業政策的財政支持明確向AI、半導體等戰略領域傾斜：超長期特別國債兩重兩新方向延續，科技自主可控是十五五主線；同時政策重心從投資端向居民民生端再平衡。

　　財政貨幣協同發力，穩增長是主基調，超長期特別國債、專項債等工具或持續發力。貨幣政策將與財政政策協同配合，共同對衝外部衝擊，託底國內經濟。

　　1.2 美國宏觀經濟展望：類滯脹尾部、利率更高更久與AI的宏觀化

　　通脹：結構性回落與服務項黏性，AI生產率時滯與關税政策影響。最新公佈的9月物價數據顯示：CPI同比放緩至2.4%，核心CPI同比為3.3%，核心PCE同比為2.7%。商品項價格因國際能源及大宗商品價格回落而持續降温，但住房租金（OER）與非住房核心服務（Core Services Ex-Shelter）展現出較強剛性。在醫療、金融服務與交通運輸等勞動密集型領域，由於前序工資增速的滯后傳導，服務類成本依然構成對物價水平的底部支撐。

　　生成式AI對全要素生產率（TFP）的提升在短期存在滯后期：國民經濟覈算（BEA）數據顯示，企業端單位勞動成本（ULC）尚未出現顯著下行。當前階段，頭部科技企業數千億美元的算力集群、數據中心土地及電力消納協議，在短期增加了對上游能源電力與電氣設備的物理需求，呈現階段性基建投入期成本推升特徵。貿易政策維度：部分定向免税政策階段性緩解了耐用消費品的輸入型價格壓力。

　　然而，企業部門在應對成本變動時分化顯著：頭部大型企業依靠定價權維持毛利率，而缺乏議價權的中小企業面臨借貸成本 + 關税摩擦的利潤擠壓。核心服務項的去黏性節奏，依然是決定美聯儲后續降息空間的核心約束變量。

　　就業：貝弗里奇曲線平緩化與AI替代下的勞動力結構變化。9月就業數據顯示總量與細分結構的分化：非農新增就業保持在合理區間，失業率維持在4.1%附近，25-54歲核心就業人群參與率保持穩固。但從行業構成看，新增就業高度集中於醫療保健、社會援助及政府公共部門等非周期性領域，順周期私營部門（傳統IT、製造業與商業服務）新增僱傭明顯趨緩。

　　招工率與自願離職率均回落至疫情前水平，勞動力市場呈現低招工、低離職的平緩穩態。生成式AI對知識密集型崗位的替代效應初顯：在諮詢、金融基礎支持、初級軟件開發及客户服務等領域，企業傾向於優先使用AI工具減少初級崗位招聘，推動白領僱傭人數增長放緩。勞動力市場呈現K型分化：高級算法與系統架構崗位需求穩定且薪酬較高，但初級白領崗位持續縮減。這一趨勢若在中長期延續，將對以中產為主的耐用品消費與非必需消費形成潛在抑制。

　　美聯儲貨幣政策展望：預防式降息、期限溢價與資產負債表調整。

　　（1）預防式降息政策邏輯。當前美聯儲的政策取向定位於風險管理導向的預防式降息，旨在應對名義通脹回落帶來的實際限制性利率被動抬升。美聯儲採取數據依賴的微調策略，校準政策利率至中性區間，避免對實體經濟造成過度緊縮。

　　（2）點陣圖與CME利率期貨定價。市場定價與官方指引存在階段性預期差：美聯儲點陣圖釋放平緩降息信號（中性利率中樞適度上移），而CME利率期貨交易臺在就業走弱預期下定價了更寬幅度的降息路徑，二者的博弈主要取決於后續非農就業與核心PCE的高頻月度讀數。

　　（3）量化緊縮（QT）進程與充足準備金水平。美聯儲資產負債表縮表已進入后期階段。隔夜逆回購（ON RRP）規模已自峰值逾2.5萬億美元回落至較低水位，銀行體系流動性緩衝收窄。為避免重現貨幣市場短期流動性擠壓，美聯儲預計將逐步放緩並最終終止國債與MBS縮表，將商業銀行準備金維持在佔GDP約10%-11%的充足準備金安全水位。

　　美債規模與財政可持續性：發債短端化、私募信貸風險與企業財務分化。

　　（1）發債結構調整與債務滾動。美國聯邦公共債務總額已突破35萬億美元，利息淨支出佔財政收入比重處於歷史高位。從債務管理操作看，系統通過制度性機制緩解償債壓力：1． 發債結構短期化：美國財政部提高短期國庫券（T-bills）在可流通國債中的供給比重至25%-30%，降低長期國債拍賣的期限溢價（Term Premium）；2． 實際利率與經濟增速平衡：通過名義GDP適度擴張（維持實際利率低於名義增速 r < g）平滑實際債務比率，同時美聯儲維持充足準備金環境以保障國債市場吸收能力。

　　（2）信貸市場分化與中小企業財務壓力。我們看到美國宏觀信貸結構呈現兩極分化：一方面，AI產業投資與私募信貸風險：AI相關投資佔美國GDP比重仍低於2000年互聯網高點，但部分中小AI基建企業依賴私募信貸（Private Credit）融資，若現金流難以覆蓋高息負債，需密切跟蹤高收益債利差（High-Yield Spreads）與商業開發公司（BDC）資產質量；另一方面，中小企業財務承壓：大型科技巨頭擁有充沛現金流與優質融資渠道，而廣大中小微企業（涵蓋羅素2000成份股企業）面臨高名義借貸利率與原材料成本上漲的雙重壓力，利息覆蓋倍數走低，成為宏觀經濟中的主要脆弱環節。

　　1.3 港股市場/恆生科技展望：估值回到歷史低位，結構性機會為先

　　2026年以來恆生科技指數表現位列全球主要股指倒數，當前恆科估值再次處於歷史低位。

　　恆科的分母端受海外加息周期壓制、分子端主要矛盾在於指數成分結構偏傳統+AI錯配拖累；2027年EPS端名義修復與折舊/新業務侵蝕兩股力量對衝，估值端拔升依賴流動性或敍事（AI催化、指數擴容）；因此指數層面難有大級別行情，但極端估值下的再平衡、加息放緩帶來的流動性階段改善、AI產業催化三類機會仍可期待。

　　2026年恆生科技指數顯著跑輸全球主要市場：年初至10月23日區間跌幅約29.8%，在全球大類資產中近乎墊底，恆生指數同期下跌約9.9%。

　　對比之下，全球主要股指多數上漲：臺灣加權指數年內漲幅約59%、韓國綜合指數約32%、日經指數約25%、納斯達克指數約12%、標普指數約11%。恆生科技指數較2025年10月高點6715點已累計下跌約42%，最低一度下探約3780點，已回落至2024年9·24行情起點附近。

　　從個股看，權重龍頭近一年普遍顯著回撤：截至2026年10月23日，小米近1年跌約42.7%，阿里跌約40.1%，騰訊跌約38.3%，美團跌約28.4%，網易跌約17.9%，京東健康跌約39.1%。

　　從形態看，恆科全年呈高位回落—反彈—再探底的弱勢節奏：年初慣性衝高后持續回落，9月單月下跌7.92%（同期恆指下跌3.73%），10月下旬弱勢加速破位，10月22日單日暴跌約5%、創出年內新低，10月單月（至23日）累計下跌約9%。

　　恆生科技估值處於歷史低位。經過充分調整，恆生科技指數估值吸引力已顯著凸顯，處於全球主要科技寬基指數中估值分位數最低水平之一，為中長期投資者提供了較高安全邊際。

　　截至2026年10月25日，恆生科技指數前向PE約為14.5倍，處於歷史7%分位，較2021年初峰值（50-60倍）回落約75%，達到2024年8-9月曆史最低點和2025年4月對等關税衝擊時的估值低點。

　　分母端的主要矛盾--海外加息周期。美聯儲9月17日加息25bp至3.75%-4.00%后，10年期美債收益率維持在5.24%-5.31%的高位（10月9日5.24%），10月的FOMC會議美聯儲按兵不動，維持基準利率3.75%-4.00%，CME利率隱含的12月加息概率維持在85%附近，對2027年是否繼續加息存在明顯分歧。

　　對長久期、低股息的科技成長資產而言，全球流動性總量壓制中期估值修復空間。海外無風險利率高企疊加AI動能交易再現，對港股形成流動性抽離壓力。

　　分子端矛盾在於--指數成分結構偏傳統，互聯網+汽車等消費屬性權重高，獨立AI公司權重過低。

　　1）恆生科技現有30只成分股中，互聯網平臺、汽車（消費屬性）與智能硬件合計權重接近80%，基本面、業績、景氣受國內宏觀消費影響極大，2026年互聯網內卷（即時零售補貼戰）+ 消費復甦低預期直接壓制了業績增長；

　　2）獨立AI權重過低，大權重公司的AI處於驗證兑現期。按現有成分測算，半導體+算力+AI軟件合計權重僅不到20%，獨立AI/硬科技公司權重過低，無法充分表徵中國AI產業趨勢，這是指數年內跑輸全球的核心結構性原因之一；

　　3）大權重公司的AI邏輯處於驗證兑現期，其AI的ROIC處於驗證與兑現階段，capex投入與產出錯配，短期現金流壓力不可忽視，尤其在加息周期下長久期業務不受偏好。

　　這不是中國平臺公司的獨有困境，而是全球AI資本開支周期的共同特徵——海外超大規模雲廠同樣出現現金流被資本開支吞噬的現象。

　　當前恆科尤其是互聯網估值處於歷史低位，27年從指數層面講仍有較大壓力，更多是中性偏多，或者結構性和階段性行情。

　　從EPS的角度講，

　　1）雖然宏觀經濟增長動能仍較弱，但經濟逐步擺脫通縮，名義經濟增速提升，有助於互聯網公司主業的業績修復；

　　2）反內卷帶來的競爭格局修復（如外賣補貼退潮）對互聯網平臺利潤率構成中期利好；

　　3）頭部公司AI capex投入加大（折舊2027–2028年集中兑現）、出海等新業務投入加大，侵蝕整體利潤，並擠壓回購（騰訊、阿里）。

　　因此，要看AI/新業務是給負估值（騰訊）、零估值（美團）還是正估值（阿里）。

　　從估值的角度講，拔估值要麼仰仗宏觀流動性的改善，要麼靠敍事去拔估值。

　　宏觀流動性方面，2027年存在不確定性：美聯儲若延續緊縮（市場擔心2027年繼續加息），港股分母端反而可能惡化。在分母端難以系統性寬松的前提下，指數拔估值只能寄希望於敍事驅動——依賴AI產業催化（大模型、算力、應用里程碑）或指數擴容帶來的結構改善，且更可能表現爲個別旗手帶動的結構性行情（如阿里之於AI雲敍事）。

　　因此我們判斷，27年指數層面或難有大級別行情，但是可期待階段性行情。比如：

　　1）極端估值下硬件/軟件rebalance行情（類似2026年7–8月）：當AI硬件與軟件/互聯網估值極度分化時，資金在兩端之間的再平衡；

　　2）博弈加息放緩、宏觀流動性階段性改善的行情（類似2023年5–7月）：若美債利率階段性回落、加息預期降温，長久期科技資產迎來估值修復窗口；

　　3）AI產業催化的結構性行情（類似2025年初與2025Q3后期）：由大模型突破、算力需求驗證或標杆應用落地驅動的結構性機會。

　　恆生科技年底擴容：結構變化與敍事變化是重估核心。恆生指數公司於2026年10月7日公佈編算方法修訂諮詢總結，這是自2020年推出以來力度最大的一次結構性改革：成份股由30只增至50只，取消五大行業限制、重構六大科技主題，並新增兩道門檻（非現成分股近3個月日均成交額≥1億港元；收入增長組近兩年年收入均≥5億港元）。

　　修訂應用於截至2026-09-30的季度檢討，名單預計2026-11-20公佈、2026-12-07生效。

　　我們以2026年9月30日為基準日，候選池採用官方恆生綜合大中型股指數成份股名單（349只），按終稿規則模擬：市值組取市值排名前40、增長組取收入增長前10（含流動性/收入門檻），加權方式為自由流通市值加權、單一非外國公司權重上限8%。需要説明：我們的候選池基於官方名單自建（口徑細節與恆指公司的內部數據可能存在差異），以下結果為團隊模擬測算、非官方結果，最終以11月20日公佈爲準。

　　測算結果：現有30只成份股全部保留（模擬口徑下無剔除），新增20只合計權重約9.74%；其中市值組10只、合計約7.64%，收入增長組10只、合計約2.10%。

　　結構變化的三個量級：

• 　　互聯網平臺權重由55.13%（現有30只口徑）稀釋至51.21%，仍是最大權重板塊，但主導地位邊際下降；

• 　　半導體/算力/先進硬件由18.05%升至20.94%，疊加AI軟件與機器人后，AI相關合計由19.92%升至23.36%；

• 　　新增20只中，半導體與算力硬件、汽車/新能源、平臺經濟的權重佔比分別為約47.8%、25.3%、14.9%，新納入資產的科技硬度顯著高於指數現有結構。恆指公司的模擬亦顯示：修訂后指數對港股科技主題的市值覆蓋率由約85%提升至91%，成份股收入增長中位數由約14%提升至約21%；先進硬件主題權重升至約31-32%。

　　恆科擴容長期利好確定，短期防搶跑兑現。

　　長期意義上看，一方面，擴容后恆科對AI算力、半導體、機器人、智能駕駛等硬科技方向的覆蓋顯著擴大，指數科技純度與港股科技產業的貼合度提升，有助於吸引被動資金與海外資金持續配置，改善港股科技資產的敍事與估值中樞。

　　另一方面，對內地資金而言，選股範圍收窄至恆生綜合大中型股后，指數與港股通標的範圍更趨一致，有利於跟蹤產品降低跟蹤誤差、利好南向資金配置；

　　其三，增標的（尤其收入增長組，市值小、彈性高）有望獲被動資金集中配置，形成供給增加—代表性提升—資金流入的正向循環。長期看，恆科有望從互聯網指數升級為全品類科技指數，配置價值提升。

　　短期影響仍待判斷，一方面，本次修訂自8月諮詢以來已受市場廣泛關注，部分預期可能已反映在股價中，另一方面，被動資金再配置規模有限且可預期，此外，短期看對現有互聯網龍頭是權重稀釋——網易、美團等個股權重被稀釋、或面臨短期壓力。

　　綜合看，擴容是結構變化與敍事催化的中期變量（利好指數質地與AI敍事），短期更應關注名單博弈（11月20日前）的事件性機會與個股流動性風險。

　　賽道推薦上，優先看好高股東回報的防禦性板塊、產業景氣度較高或與宏觀經濟關聯度較弱的類消費板塊（風格切換）、大模型/AI相關板塊。

　　1）高股東回報/防禦性板塊：在指數難有趨勢行情下，確定性分紅回購標的提供底倉安全邊際。

　　2）遊戲：與宏觀經濟關聯度弱、現金流好、防禦性強，且AI賦能（降本、新玩法）逐步兑現，是弱宏觀環境下的優質防禦賽道。

　　3）大模型/AI相關：AI產業鏈（算力、半導體、雲、Agent應用）與宏觀消費關聯度低、景氣度高，且具備敍事拔估值的能力。

　　1.4 美股市場展望：估值水位、資本開支周期與壓力測試

　　市場共識與估值水位：高估值下的敏感度分析。當前美股整體估值水位與市值結構處於歷史較高區間，資產定價對宏觀利率與微觀業績假設具有較高敏感性。

　　市值集中度處於歷史高位：標普500指數前十大權重股（以大型科技龍頭為主）市值佔比約為36.5%，高於2000年互聯網高點（27.5%）與1973年漂亮50時期（27.0%）。指數表現高度取決於頭部權重股的業績與資本開支指引。

　　遠期估值倍數較高：標普500遠期市盈率（Forward P/E）約為22.5倍，位於過去三十年92%的歷史分位數；科技與半導體板塊遠期估值普遍處於30-35倍區間，隱含對未來數年持續雙位數增長的預期。

　　股權風險溢價（ERP）偏低：標普500盈利收益率減去10年期美債收益率后的股權風險溢價已降至0.5%以下，處於2002年以來的偏低水平，股票資產對無風險利率波動的緩衝墊較薄。

　　宏觀流動性與硬件產業周期的下行風險。未來美股大盤的下行壓力主要源於宏觀利率預期再校準與微觀硬件投資增速放緩：

　　（1）流動性預期調整風險：若核心服務通脹粘性導致降息預期下修或長端利率反彈，量化系統策略基金（CTA與風險平價基金，當前多頭倉位處於高位）的被動去槓桿可能加劇大盤迴撤。

　　（2）AI硬件產業鏈周期調整的三項核心變量：

• 　　資本開支增速二階導趨緩（d²（CapEx）/dt² < 0）。2026年北美四家主要雲廠商資本開支預計達7，480億美元，同比增速66%，預計27年有所放緩，硬件供應鏈由產能供給短缺轉向供需平衡；

• 　　固定資產折舊（D&A）進入集中計提周期。近三年累計投入的服務器硬件資產會計折舊年限為3-5年，固定資產折舊費用增加將直接拉低雲廠商營業利潤率；

• 　　反壟斷監管與合規成本。美國司法部及歐盟監管機構對芯片網絡互聯及科技巨頭平臺分拆展開實質性調查，推高了平臺合規成本並限制了併購溢價。

　　行業風格輪動：硬件與軟件板塊的估值差異與切換條件。

　　機構投資者在半導體板塊的淨持倉處於高分位，在軟件板塊處於低分位；軟件板塊整體遠期市盈率壓縮至20x-22x歷史合理中樞，兩板塊估值剪刀差顯著擴大。

　　模型推理成本隨着硬件供給釋放與算法優化年降約60%-70%，推動企業端AI Agent與垂直應用部署門檻下降，促使軟件廠商毛利率與單客價值（ARPU）修復。

　　企業IT預算從傳統按席位付費（Seat-based）向用量或結果計費過渡需要時間，市場仍需驗證軟件公司的淨收入留存率（NRR）與長期壁壘。此外，指數權重高度集中於硬件龍頭，若硬件龍頭出現調整，被動型ETF資金贖回將對低估值軟件板塊帶來階段性拖累，表現爲相對收益跑贏而非絕對收益走牛。

　　風險提示：

• 　　業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。

• 　　行業增長不及預期：高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發佈帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。

• 　　監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。

• 　　技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。

• 　　商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發生變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些數據隱私、數據偏見、濫用等的法律風險。

• 數據中心資本開支在2028年進入供給消化期，電力、高帶寬內存和服務器交付延迟可能削弱已籤合約的兑現節奏。

• 　　企業軟件的Agent付費轉化慢於採用率，SAP生產環境滲透、Workday付費Flex Credits與Salesforce有機增速將決定估值分化。

• 　　長端利率反彈、反壟斷訴訟和一次性法律計提會壓縮高倍數平臺的自由現金流與估值安全墊。

• 　　其他風險：消費復甦節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。