CXO行業兩重天：一邊是767億訂單 一邊是9萬升空罐

《科創板日報》11月4日訊（記者 史士雲）姚一楠（化名）最近的工作被忙碌填滿，加班成為常態，她是一家臨牀CRO公司的實驗員，工作跟着項目節奏起伏，下半年曆來是客户項目集中的交付期，每到這個節點，她手頭的工作量便會驟然激增。

就在姚一楠的移液槍幾乎不曾離手的這幾個月，CXO企業們也陸續交出了今年前三季度的成績單：益諾思、美迪西實現扭虧為盈，康龍化成、凱萊英的營收和淨利潤也同步走高，業內一眾頭部公司業績普遍回暖。「CXO一哥」藥明康德的業績表現更是炸裂，其前三季度實現營收455.4億元，同比增長38.6%，在手訂單767.4億元，三個季度淨增約170億元。

但和實驗室里熱火朝天的節奏、財報上亮眼的業績形成對照的是，在上海寶山羅店鎮潘涇路的西側三棟連體廠房里，樂土生命科技六個巨大的不鏽鋼罐子沉默地立着，每個1.5萬升，六個加起來9萬升，按照官方的説法，這是「全國最大規模」的生物反應器群，但這些曾承載「世界最大CDMO基地」野心的大罐子，卻整整兩年，始終沒能等到一個讓它轉起來的訂單。

也是在今年9月，勃林格殷格翰宣佈出售旗下在華CDMO資產，這個累計投入接近5億元的生物製藥生產基地，最終以作價不超2000萬元由上海萊士接手。資料顯示，這家工廠是跨國藥企在華建立的第一個且唯一具有國際標準的生物製藥基地，並參與了國內首批開展生物製藥合同生產的試點。

行業兩重天，正是當下CXO行業的真實寫照。這條覆蓋新葯發現、臨牀開發、商業化生產的完整產業鏈，拆分出臨牀CRO、臨牀前CRO、CDMO、一體化CRDMO多個細分領域。景氣度回升之下，CXO重獲資本市場關注，但各板塊也有分化，難以一概而論。

朴拙資本執行合夥人、醫藥行業研究員譚雄天對《科創板日報》記者表示：「當前CXO行業的復甦屬於結構性修復，並非全面景氣反轉，K型分化的格局還將長期延續，在手訂單與業績兑現節奏的差異，根源來自客户結構、賽道屬性、存量低價訂單包袱以及訂單收入確認周期的多重差異。」

▌業績顯冷暖，復甦不是普漲

國內創新葯產業正步入快速升級階段，早已告別此前以仿製藥、me-too為主的發展階段，管線佈局持續向first-in-class、best-in-class等前沿方向推進，新葯獲批數量穩步增長，出海BD授權交易持續活躍，研發投入持續走高。這股創新熱度沿着新葯研發產業鏈層層傳導，藥企將藥物發現、臨牀評價、樣本分析、工藝開發、生產驗證等環節外包，源源不斷轉化為CXO賽道的訂單。

行業玩家們的三季報已經說明了一切。

其中，作為全球最大的綜合CXO，藥明康德把「一體化」的滾雪球效應演繹到了極致。今年前三季度，該公司歸母淨利潤高達193.98億元，同比增長60.6%。第三季度單季營收166.40億元，創下上市以來新高，單季淨利同比大增136.67%，達到83.18億元。其還披露管線里的一批批早中期項目正向臨牀后期推進，這意味着后端生產需求迎來了增長動力。

「CXO二哥」康龍化成增速相對遜色，但仍處於增長通道上。其前三季度實現營收120.0億元，同比增長19.0%，實現歸母淨利潤12.47億元，同比增長9.3%，同時，新簽訂單同比增長超過30%。

再看臨牀前CRO領域，益諾思前三季度扭虧為盈，新簽訂單22.18億元，同比增長183.27%，在手訂單金額為26.25億元，較2025年末增長110.34%。美迪西同樣扭虧，其歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤較上年同期分別增加5718.33萬元和6736.04 萬元，

同比分別飆升了340.65%和239.34%。

在CDMO領域，凱萊英前三季度實現營收入53.95億元，同比增長16.52%，歸母淨利潤為8.52億元，同比增長6.49%，並稱第四季度交付規模將大幅增加，預計2026公司全年營收將增長19%-22%。

但撲面而來的訂單增量，並沒有均勻落到所有CXO玩家身上。

今年前三季度，陽光諾和收入6.45億元，同比下降24.6%，歸母淨利潤虧損3454萬元；博騰股份由盈轉虧，前三季度歸母淨虧損1.12億元，去年同期盈利7991.54萬元；九洲藥業、普洛藥業歸母淨利潤分別同比下滑17.5%、12.37%；泰格醫藥營收同比增長15.23%，達到57.92億元的量級，但歸母淨利潤卻虧損2.72億元，同比下降了126.66%。

「猴茅」昭衍新葯雖扣非淨利潤同比增長了2938.46%，但拆開來看，8.81億元的扣非淨利潤里，有8.66億元來是自生物資產公允價值變動，換句話講，是實驗猴漲價帶來的。剔除這部分因素，實驗室服務及其他業務前三季度只貢獻了1461.56萬元的淨利潤。

在譚雄天看來，頭部一體化CRDMO平臺已經實現訂單與利潤同步兑現，在手訂單儲備豐厚，訂單向營收轉化的確定性較強；臨牀前CRO最先承接AI製藥帶來的高通量實驗需求，復甦節奏領先；臨牀CRO項目交付周期長，業績兑現存在滯后性；普通小分子CDMO能否改善盈利，則取決於拿到的項目是否屬於商業化后期的高附加值訂單。

還有不少中小CXO儘管也斬獲了部分新訂單，但前期周期簽下的低價項目仍在持續交付，壓制了當期利潤釋放。

CIC灼識諮詢總監劉宇琪也提到，當下產能緊缺主要集中在GLP‑1多肽、ADC、小核酸等高壁壘新分子賽道，而傳統單抗、常規小分子賽道存量產能充裕，行業仍處在激烈的內卷階段。頭部一體化CRDMO憑藉全球雙報、合規交付的能力，拿下多數跨國藥企大額訂單。中型企業如果深耕酶催化、連續流等特色技術，有望走出差異化路線。而業務同質化的尾部廠商，正在加速出清。

▌實驗室里的變化：標準更嚴了

冷暖分化的行業圖景背后，身處其中的從業者最先感知到需求端的變化。

作為CXO領域的一線工作人員，姚一楠對行業變化有着很真切的感受：「這些年創新葯賽道回暖，明顯感覺項目類型豐富了很多，小分子不再佔據絕對主流，小核酸、大分子、ADC這類新型藥物項目持續增多。落到我的日常工作里，就是siRNA、ASO相關藥代分析項目佔比不斷提升，實驗任務的複雜度也更高。前幾年做成熟小分子，實驗套路相對固定。現在不少新靶點、新分子缺少成熟參考文獻，前期方法開發的工作量明顯增加。」

交付節奏上，客户對從方法開發到樣品正式檢測的全周期，要求也卡得更緊。不少 Biotech管線推進節奏飛快，急於拿到PK數據，以支撐IND申報的關鍵節點。但提速的同時，數據質量門檻並未放寬，標準反而持續提升。

「尤其是申報級GLP項目，客户會細細審視方法驗證細節、樣本溯源鏈條、異常數據調查、原始記錄的可追溯性。很多客户早早深度參與方案討論，提前對齊驗收標準，不再只是拿到最終報告就結束。」姚一楠對《科創板日報》記者説道。

一邊是客户對項目的要求日趨嚴苛，另一邊，同質化業務的價格競爭並未停歇。爲了拿到項目，部分中小CXO企業選擇以價換量，進而壓縮利潤空間。

以CRO賽道為例，根據動脈網的數據，2024至2025年間，多數主打臨牀服務的 CRO企業，臨牀業務毛利率普遍回落至25%–30%。

國內臨牀CRO龍頭泰格醫藥是一個典型的例子，2023年-2025年，其綜合毛利率呈逐年下滑趨勢，分別為38.58%、33.95%、27.41%，今年前三季度，又進一步下降到27.35%。

有報道稱，腫瘤項目曾是CRO的高毛利業務。三年前，一個涉及50個臨牀中心、500例入組患者的非小細胞肺癌III期臨牀試驗，CRO服務費通常在6000萬至8000萬元。而到了2026年，同等規模和難度的競標，中標價格已經普遍被壓至3000萬元出頭。

姚一楠向《科創板日報》記者坦言，行業里確實存在項目報價競爭的現象，但落實到實驗室執行環節，有一條明確底線：不會為壓縮成本改動具備科學性的實驗方案，也不會在合規要求下隨意縮減樣本量。GLP申報項目的實驗設計、樣本量均受法規指導原則約束，擅自調整會直接影響數據的監管可接受性，最終拖累客户管線推進，這也是業內共識。

在排期和人力調配方面，低價項目更多體現在排期優先級的差異上。申報類高優先級項目，會優先配給資深實驗人員與儀器資源；而預算有限的篩選類項目，則主要依靠合併同類型實驗樣本、提升平臺通量的方式攤薄成本，並不會直接削減核心實驗人力。

在譚雄天的觀察中，CXO行業毛利率正處在底部修復周期，細分賽道盈利中樞呈現顯著分化。其中，一體化龍頭綜合毛利率維持較高水平；臨牀前安評、高端CDMO依託稀缺產能與資質壁壘，盈利韌性更強。臨牀CRO屬於人力密集型賽道，市場供給分散，大量中小CRO在基礎項目上競價內卷激烈，部分項目實際執行毛利率跌破15%，逼近盈虧底線，但龍頭企業已不再主動參與低價項目競標。

美迪西方面在接受《科創板日報》採訪時則表示：「過去兩三年，行業普遍以折扣換取訂單，客單價持續走低，毛利率被不斷壓縮。今年上半年，公司綜合毛利率同比提升 10.36個百分點至31.60%。藥企對當前價格的接受度明顯提高，項目價格已經擺脫前期低位並逐步修復。客户不再只是誰便宜給誰，而是開始為研發窗口和項目進度付費。BD交易活躍之后，藥企有了首付款，爲了搶時間，對外部研發服務的付費意願在回升。」

整體來看，行業價格戰從全行業混戰，收縮至無差異化的低端業務板塊，具備獨特技術能力的企業已經跳出單純價格競爭的泥潭。

美迪西方面的觀點印證了這種趨勢，其談到，目前價格核心受稀缺實驗資源及內部項目排期約束，呈現結構性分化：高壁壘項目報價修復幅度更為顯著，常規小分子安評項目僅温和回暖。藥物發現FTE報價基本貼合市場整體行情，多肽、ADC、小核酸等特色管線項目價格則存在區間浮動。

▌海外訂單增厚，但存外部擾動

近年來，國內CXO企業還在加速全球化佈局，主動拓展海外客户，全球Biotech與跨國藥企的管線補強需求不斷釋放，海外訂單成為行業非常重要的增量來源。

今年前三季度，凱萊英境外客户收入36.23億元，恆定匯率口徑下同比增長11.64%；康龍化成北美客户收入70.60億元，同比增長10.10%，佔總營收58.82%，歐洲（含英國）客户收入24.48億元，同比大增30.07%，佔總營收20.40%。

藥明康德上半年來自美國客户的收入達222.8億元，佔營收比重77.1%，同比增長 61.5%；對比2025年全年約72%的佔比，其美國客户收入佔比仍在上升。

海外訂單打開增長空間，但綁定海外客户的業務，也繞不開地緣因素帶來的不確定性。跨境生物醫藥外包合作處在複雜的國際環境之下，海外監管規則、貿易相關政策的變動，都可能對項目交付和訂單承接形成潛在擾動。

今年6月，美國國防部依據1260H條款將藥明康德列入「中國軍工企業」清單，在公司提起訴訟后獲得初步禁令，該認定暫不執行，但市場層面的風險擔憂並未完全消散。

今年10月16日，一則流傳的「小作文」再度引發市場衝擊，傳言稱美國生物技術創新組織BIO表態支持《生物安全法案》、擬取消藥明康德的會員資格。該消息一度帶動藥明康德尾盤大幅下挫，CXO板塊也同步走弱。

有觀點分析指出，從韌性維度判斷，僅依靠單純人力外包、客户高度集中於單一區域的企業最容易受到外部政策衝擊，而擁有完整技術平臺，同時服務海內外多區域客户、佈局細分高壁壘賽道的企業，即便外部環境發生波動，依然可以依靠多元化訂單底盤平滑業績波動，是地緣風險環境下更具備長期配置價值的標的。

劉宇琪認為，企業可以通過客户結構多元化、全球化產能佈局、主動梳理業務資產、完善內部合規體系等方式，組合對衝外部擾動帶來的風險，比如提升國內及亞太區域客户收入佔比，降低對北美單一市場客户的依賴。

「企業也可以採取local for local的產能策略，在海外合規區域佈局配套實驗室與生產廠房，減少跨境業務面臨的監管摩擦。不過海外自建或併購產能，要承擔更高的建設、人力與合規成本，十分考驗企業跨國運營能力和資產回報水平。此外，企業也可主動剝離高風險資產、收縮業務邊界，搭建覆蓋數據、供應鏈、客户審計的全鏈條合規體系，同時搭配匯率套期保值工具，對衝匯兌帶來的附加風險。」 譚雄天表示。