2027年投資策略：恆科靜待AI敍事重估，美股重視軟硬再平衡，看好互聯網、遊戲板塊以及AI方向

中信建投發佈研報稱，恆科靜待AI敍事重估，美股重視軟硬再平衡。2026年恆生科技在全球主要股指表現中排名靠后，一方面，海外宏觀流動性收緊壓制估值修復，另一方面，恆科指數結構與中國AI產業趨勢錯配，互聯網、汽車等順周期資產權重過高，受國內宏觀經濟拖累，而半導體與AI軟件等權重不足20%，對指數的向上拉動貢獻有限。

美股的問題不在AI需求，而在驗證失敗的代價會被高估值與高集中度放大：資本開支二階導轉負、折舊集中兑現、反壟斷懸而未決，三者同時作用於科技龍頭的盈利質量；硬件與軟件的估值差已至切換臨界，配置須以現金流與安全邊際為錨。

中信建投主要觀點如下：

恆科靜待AI敍事重估，美股重視軟硬再平衡

2026年恆生科技在全球主要股指表現中排名靠后，一方面，海外宏觀流動性收緊壓制估值修復，另一方面，恆科指數結構與中國AI產業趨勢錯配，互聯網、汽車等順周期資產權重過高，受國內宏觀經濟拖累，而半導體與AI軟件等權重不足20%，對指數的向上拉動貢獻有限。展望2027年，恆科盈利端受兩股力量對衝：名義增速温和修復與反內卷帶來的格局改善利好主業利潤回升，但AI資本開支折舊集中兑現侵蝕利潤與現金流；估值端受海外加息周期壓制，仍需互聯網AI敍事重估。因此指數層面或難有大級別行情，更可能是結構性行情，機會集中在極端估值下的再平衡、加息預期降温與AI敍事催化。賽道上優先看好高股東回報板塊、與宏觀關聯度弱的垂類電商、遊戲等板塊以及部分AI方向。

美股的問題不在AI需求，而在驗證失敗的代價會被高估值與高集中度放大：資本開支二階導轉負、折舊集中兑現、反壟斷懸而未決，三者同時作用於科技龍頭的盈利質量；硬件與軟件的估值差已至切換臨界，配置須以現金流與安全邊際為錨。

AI&互聯網：商業化由編程向更廣泛任務延伸，平臺價值重估取決於新增利潤兑現。模型能力提升與推理成本下行共同降低Agent的應用門檻，行業競爭將從模型試用、用户獲取，進一步轉向複雜任務交付與付費轉化。展望2027，我們認為有三條主線：

1）互聯網平臺的核心問題由「能否跟上模型能力」轉向「能否將投入轉化為利潤」。企業側，辦公Agent將付費需求由開發者擴展至非研發崗位，雲廠商可同時承接軟件訂閲、模型調用及配套算力需求；個人側，Agent從信息問答走向廣告與交易，既有用户入口、商家資源及支付體系將降低商業化成本。全棧協同決定供給與成本優勢，應用生態決定需求與變現效率，兩者共同支撐資本回報。基準測算下，阿里IaaS、MaaS的ROIC分別為13.1%、17.7%，

騰訊小微約為16.4%，AI投入具備形成正向利潤的基礎。

2）AI入口遷移不等於國內平臺商業價值流失。數據授權、交易支付及線下履約構成生態壁壘，外部Agent難以獨立完成交易閉環，AI對平臺的影響更可能體現為推薦、投放與經營效率改善，主業盈利增強與新增應用收入有望共同支撐估值。

3）模型競爭終將回歸智能提升，端側滲透打開下一階段空間。性價比前沿快速迭代使單純降價難以形成持久優勢，后訓練與基礎設施工程能力決定高價值任務的承接上限。

消費互聯網：總量景氣仍弱，競爭格局的邊際改善已成為主導變量，選股邏輯由份額擴張切換為利潤率與確定性。

電商方面，消費仍處政策託底型弱復甦，但平臺間增速差收斂，抖快超預期降速，行業二階導繼續改善，一階導拐點或在未來2-3年出現；相較GMV增速，貨幣化率的上行是2027年更重要的變量。跨境電商仍具擴容空間，但美歐相繼取消小額免税併疊加ESG立法，直郵成本優勢系統性收窄，行業轉入合規化、本地化、品牌化三條路徑，政策是核心擾動。

垂類電商是我們最看好的方向之一：醫藥、MRO與二手3C均處制度性擴容中早期，低滲透率決定增速由品類擴張而非搶佔份額驅動，競爭要素是品類深度與履約合規資產而非補貼強度，利潤增速系統性快於收入增速。

本地生活格局緩解主要受益於阿里、字節等競對戰略調整加碼AI投入，美團CLC已扭虧、外賣UE轉正，具備財務可持續性；但Keeta或許是2027年最大的預期差：市場預期其進入收穫期、新業務減虧，而出海是美團(03690)堅定的戰略方向，巴西雙線作戰與東南亞潛在擴張意味着投入的或有放大。

傳媒互聯網：2026年傳媒互聯網的關鍵詞是降速中的再分配：短視頻的廣告與電商同時降速，AI視頻從模型競賽進入價格戰與商業化，音樂、短劇則經歷新一輪格局分化。面向2027年，我們建議關注三大線索：

1）主業現金流能否守住（抖快）：2026年短視頻主業均降速，核心原因在於宏觀疲弱，電商和廣告大盤本身降速，電商税與直播監管帶來壓力，同時AI的投入又帶來額外的利潤侵蝕，2027重點關注主業拐點；

2）多模態視頻模型：能力界限不斷提升，定價競爭開啟：2026年是AI視頻跨過可生產閾值的一年，生成時長與參考素材大幅提升，模型抽卡成功率提升9倍以上，生產瓶頸從生成轉向腳本、IP與投流。從模型能力上看，格局收斂為2+2。字節Seedance與快手(01024)可靈佔據性能與收入雙龍頭；MiniMax(00100)H3以開源+2K+低價打穿價格錨，阿里萬相3.0以全能參考+文檔輸入切入生產力入口，國產模型的整體位次已經進入第一梯隊；

3）內容平臺的格局拐點（汽水、紅果、綠泡泡）：音樂平臺方面，2027年預計競爭邊際改善，但拐點仍需條件，核心在於汽水音樂增長降速。短劇方面，2027預計增速降檔、結構分化，從AI 鋪量走向精品+，騰訊綠泡泡入局帶來最大的變量。

物理AI&智能駕駛：近期物理AI的主線，從人形機器人量產逐步切換到世界模型與數據閉環，但真實進展仍是硬件先起量、智能后補課。最近兩個月的標誌性變化，是世界模型第一次同時具備「可交互、可重建、可動作條件化」三種產品形態。展望2027年，核心在於：

1）世界模型進入產品年，但通用世界模型尚未收斂；

2）機器人大腦從上半身抓取走向全身移動操作與組合泛化，但仍是受控場景中的出色演示；

3）產業化量先行，智力隨后。智駕方面，2026年L2進入強監管周期，同時L3從試點走向有限商業化，責任邊界、准入機制和標準體系開始形成，L4/Robotaxi在中美共振下邁入規模化驗證階段。基於智駕大行業拐點，產業鏈細分賽道robotaxi、智駕芯片、激光雷達均有望充分受益。

北美主要雲廠商： 2027年北美雲廠商的供給約束從GPU轉向電力、高帶寬內存和交付能力，投資者應按單位算力回報與現金轉化能力配置資產。亞馬遜（AMZN）依靠AI負載拉動CPU雲需求，並結合高毛利廣告業務，具備最強的現金轉化路徑。微軟（MSFT）憑藉Copilot規模化滲透與企業權限治理壁壘，保持穩健的B2B商業化表現與經營現金流。Alphabet（GOOGL）實現了搜索與雲業務同步擴張，但單季自由現金流轉負，后續估值擴張取決於7,070億美元採購承諾的收入轉化及自由現金流恢復。Meta（META）雖然廣告效率提升，但資本開支佔收入達51%且疊加訴訟支出，自由現金流安全墊最薄，需等待自由現金流拐點出現。

美股軟件板塊：美股軟件板塊投資應從概念炒作轉向具備跨系統流程數據、高淨收入留存率（NRR）及高自由現金流利潤率（符合Rule of 40）的基礎設施平臺。ServiceNow掌握跨系統行動入口，且50%新增業務已完成非席位計費遷移；SAP底層數據壁壘深厚，受益於2027年雲遷移周期；Workday付費轉化滯后；Salesforce因有機增速放緩且界面層被讓渡而建議低配。數據基礎設施首選Snowflake（NRR達126%，直接受益於私有數據治理與推理消費），將MongoDB作為高彈性交易標的。