在所有投資失敗原因里，最常見就是槓桿！帕伯萊最新交流，關於投資清單、護城河、估值以及「百倍股」的領導力特質

「能力圈其實是一種謙遜訓練，也是一種誠實訓練。你不能騙自己。」

「我清單里的每一個問題背后都有一個真實案例：某位非常知名、非常優秀的投資者，因為忽略了一個本來很明顯的問題，最終付出了代價。在所有投資失敗的原因里，最常見、也最重要的一個，就是槓桿。」

「我總體的感覺是，目前中國有很多非常優秀的企業，估值都被嚴重低估了。」

「我們一輩子其實只需要變富一次。」

「效仿巴菲特大獲成功」的莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）活出了查理·芒格佈道者的樣子。每次看他對話，都很有些芒格味道，而且有點百聽不厭。

10月25日帕伯萊接受New Money訪談中，談到了自己這些年逐漸形成的一套投資方法。

帕伯萊説，全球大約有5萬隻股票，投資者應該做的，是去那些更容易發現好機會的地方尋找。他特別推薦Value Investors Club，那里有大量優秀投資者分享的投資案例。即便是幾年前的研究，也可能幫助你節省幾個月的獨立研究時間。

但找到一個有意思的投資想法，只是開始。

帕伯萊有一套200多項的投資檢查清單。清單上的每一個問題，幾乎都來自真實發生過的投資失敗案例。比如巴菲特收購德克斯特鞋業時，沒有充分考慮製鞋業向海外轉移的趨勢；這筆交易最終造成了巨大的機會成本。

因此，他研究一家企業的方式，恰恰與很多人相反：不是努力證明它值得投資，而是儘可能尋找一個足以淘汰它的理由。

管理層薪酬過高、債務風險、工會影響，乃至企業的產品會不會被海外低成本生產商取代……都可能成為他停止研究的原因。

在他看來，護城河同樣需要格外謹慎。真正持久的護城河不是商業世界的常態，而是例外。即便是今天看起來非常強大的微軟和蘋果，也很難保證幾十年后依然如此。

1995年，帕伯萊曾與比爾·蓋茨共進午餐，問他微軟能夠持續多久。蓋茨當時談到了通用汽車的興衰，以及商業世界永不停歇的創造性破壞。某種程度上，他自己都不相信微軟能夠一直這麼成功。

那麼，究竟什麼樣的企業能夠長期創造價值？

帕伯萊特別強調了一個在傳統價值投資討論中容易被忽略的因素：管理者的精力。

他認為，優秀管理者的工作效率可能是普通人的幾十倍。除此之外，創造力、誠信、資本配置能力和領導力，也會相互疊加，形成一家企業真正的競爭優勢。

他舉了自己投資的土耳其一家公司的例子。這家公司原本經營倉儲和物流，卻利用政府融資支持、自己的冷鏈運輸網絡和出口渠道，進入了有機番茄種植業務，並且做得相當出色。這個案例讓人看到，優秀管理者的創造力，有時遠遠超出投資者最初對一家企業的想象。

估值方面，帕伯萊則提出了一個非常直觀的問題：需要多少年，才能把投入的錢賺回來？

他尤其喜歡那些未來現金流相對確定、但市場因為不確定性而不願意定價的企業。他用IPSCO和CONSOL Energy的投資經歷，解釋了為什麼低風險與高不確定性結合在一起，反而可能帶來很高的回報。

當然，投資的另一面是持有。帕伯萊認為，巴菲特過去60年真正產生巨大影響的投資決策只有12次。投資者不必追求每一次都正確，真正重要的是，不要過早賣掉那些能夠決定整個投資組合長期回報的超級贏家。

從嚴格篩選、逆向尋找，到理解管理者、計算現金回收年限，再到長期持有，帕伯萊分享的不只是一套選股技巧，更是一種對投資機會、風險和時間的理解。

這場對話最后還談到了複製投資、中國市場，以及他對指數基金未來可能經歷長期低迷的看法。聰明投資者（ID: Capital-nature）整理分享給大家。

先去有魚的地方釣魚

 主持人  你説自己的策略是「很少出手，但一出手就下重注」。有沒有一套固定流程？如果把你的投資方法拆成幾個大的步驟，會有哪些？

 帕伯萊  有。我一會兒可以講。

不過在開始之前，我想先加一個前提。對99%以上的人來説，定投指數基金，同時保證自己的支出低於收入，可能纔是正確的方法。

你不可能聽一堂一小時的大師課，就變成一個外科醫生；你也不可能聽一小時課，就變成律師或者註冊會計師。

這里面有很多基礎性的東西，是默認你已經具備的。

比如，我高中就學過會計。這就是一種底層基礎，我們今天不會花很多時間去講。

你需要真正理解企業，真正理解會計，也需要慢慢培養出一種能力——能夠「聞」出來價值可能在哪里。

這些東西都需要時間。

 主持人  這個免責聲明很重要。那麼在這個前提之下，你的投資策略大體可以分成哪些部分？

 帕伯萊  這件事，本質上就是在乾草堆里找針。

但問題是，有些乾草堆里的針特別多。不是隻有一根針，而是里面有很多根。

所以就像查理·芒格説的，要去有魚的地方釣魚。

有些地方，就是更容易出現有意思的投資機會：風險收益高度不對稱的機會，可能漲好幾倍的機會，諸如此類。

所以第一件事，就是去這些地方找。

比如有一個網站叫Value Investors Club，是免費的，你連郵箱都不用留，就可以看到所有投資案例，只不過會延迟4個月。

但Value Investors Club真正有價值的地方在於：哪怕你看的投資案例已經是1年前，甚至更早以前發的，里面依然有很多東西非常有價值。

這個網站的機制是這樣的：成為會員很難，而且只有會員才能發佈投資案例。每個會員一年還必須提交兩份投資案例，而且評價得過得去。如果一年交不出兩份質量不錯的案例，就會被踢出去。

所以它本身已經有一道相當不錯的篩選機制。

 主持人  確實是個很好的網站。比如邁克爾·伯里（Michael Burry），以前就在那里面。

 帕伯萊  對。上面有很多非常優秀的投資者，他們會在那里分享投資案例。

所以，如果一個人真的想訓練自己的價值投資能力，我會建議他就去讀那些投資案例。

Value Investors Club存在應該已經超過25年了，每年大概會有200、300篇，也可能500篇投資案例。

假設每一篇連評論算進去平均只有10頁——其實10頁可能都算少的，那就是10萬頁。

如果一個人真的願意坐下來，把這些投資案例全部讀一遍，你完全可以從評分最高的開始，一路往下讀。

如果你把那些案例和下面的評論都認真讀下來，隔一段時間，一個投資案例，會一下子把你抓住，讓你覺得：這也太不可思議了。

當你碰到這樣的機會以后，就開始問自己幾個問題。

第一個問題就是：這件事在不在我的能力圈里？我理解它嗎？我有能力理解它嗎？

比如，如果是一家生物科技公司，我連那篇文章都不會讀，那就不在我的能力範圍之內。

但當然，也有很多行業是我會感興趣的。

所以，能力圈其實是一種謙遜訓練，也是一種誠實訓練。你不能騙自己。

如果一樣東西確實在你的能力圈里，而且你看完以后覺得：「哇，這東西太不可思議了。」那你才繼續往下挖。

其實我一直覺得Value Investors Club也是一個特別好的起點。即便某個投資想法不是在那里發現的，不管我是從哪里得到這個想法，我最先做的幾件事之一，就是去看看上面看看有沒有人寫過。

哪怕那篇分析已經是5年前的，也非常有用。因為已經有人把這家公司認真消化過，然后濃縮成了一篇東西。

如果讓你自己從零開始研究，可能得花3個月，才能走到他已經幫你走到的位置。

所以這是一個非常非常好的資源。我們從這里開始，去讀、去等那個「啊哈」的時刻。

等那個時刻真的來了以后，再看今天的價格還有沒有吸引力。

有時候價格甚至比那篇文章寫出來的時候還要好，因為股價后來又跌了。

所以，我們真正尋找的，是那種各種有利條件恰好同時具備的投資機會。

這個投資想法必須足夠出色，讓你一看到就覺得機會非常明顯；它在今天仍然成立；處於你的能力圈之內；是你能夠真正理解的生意，而且簡單到你可以在5分鍾內，向一個10歲的孩子解釋清楚。

所有這些條件，都必須同時滿足。

尋找最小的理由，儘快淘汰一家企業

 主持人  那麼，對你來説，這樣的投資機會大概多久纔會出現一次？

 帕伯萊  很多投資想法，我看上5分鍾就淘汰了。有些可能需要30分鍾。

我的意思是，你看到一家公司，覺得好像挺有意思，於是稍微往下研究了一點，突然就發現它的盔甲上有一道裂縫。

比如，管理層的薪酬也太高了吧。這時候我就會想，我可不想跟這樣的人睡在一張牀上。

即便這家公司的其他方面我都很喜歡，但只要這一點讓我不舒服，我就不再往下研究了。這就是一個危險信號，到此為止。

我們並不是在努力尋找理由，證明一項投資值得繼續研究。恰恰相反，我們是在尋找哪怕最微不足道的理由，好儘快把它淘汰掉。

 主持人  所以，你的篩選標準其實非常嚴格。

 帕伯萊  對。只要有什麼東西讓我不舒服，不管是我不理解這門生意，還是不喜歡公司的現狀，或者其他任何原因，只要有一個問題開始困擾我，我就會停下來。

 主持人  畢竟所有企業都有自己的複雜之處，也難免存在各種各樣的小問題。所以我覺得，無論研究哪家公司，總會碰到某個地方，讓你覺得「嗯，這里好像有點問題」。

 帕伯萊  肯定會。所以如果一家公司通過了我的「30分鍾篩選」，也就是説，我們已經初步研究了一遍，還沒有發現任何足以直接淘汰它的問題，那麼接下來，我纔會開始使用檢查清單。

 主持人  就是你的投資前檢查清單。現在有多少項了？

 帕伯萊  200多項。

而且在真正開始使用清單之前，我通常還會先做一些研究。因為如果準備得不充分，檢查的時候就會發現，很多問題我根本不知道答案，那就只能回過頭去繼續研究。

所以，等我真正把整張清單檢查完，意味着每一個問題都已經有了答案。

通常第一次檢查時，可能會有20個、30個問題，我暫時還回答不了。那我就去找答案，再重新檢查一遍。整個過程可能需要幾天。

等到全部完成以后，結果就會非常清楚。

我的清單使用三種顏色：藍色表示沒有問題；紅色表示存在問題；紫色表示處於灰色地帶。

對於紫色，我倒不會特別擔心。藍色當然更好，説明沒什麼問題。

接下來，我會把所有紅色的項目單獨挑出來。假設200多個問題中有15項是紅色的，我就把這15項擺在面前，一個一個研究。

比如，清單里有一個問題：如果CEO去世或者離開，公司業務會不會受到負面影響？

這是一個很有意思的問題。很多時候，答案確實是「會」。但這並不意味着你就不能投資這家公司，而是你必須知道，這里存在一個風險點。

所以，這個問題其實經常會被標成紅色。

再比如，如果一家公司有債務，那麼清單里就會有一整組與槓桿有關的問題，其中一些可能也是紅色的。

又比如，工會有沒有能力讓這家公司陷入被動，甚至把它綁架？

一家公司可能有工會，但這並不意味着我們就不能投資。只是我們必須清楚，這是一個潛在的風險。

所以到了最后，當所有紅旗都擺在你面前時，你就必須作出決定：投，還是不投？

這些問題是否足夠輕微，可以接受，不至於因此放棄投資？還是説，負面因素已經多到讓我覺得應該離開？

到這一步，就需要作出判斷了。

 主持人  如果仔細看你的檢查清單，它主要覆蓋哪些方面？這些問題是不是都非常細緻？我猜其中很多問題，其實可以歸入幾個比較大的類別，對吧？

 帕伯萊  清單里幾乎所有問題，都不是我坐在那里憑空想出來的，而是來自真實發生過的投資案例。

比如，一位非常優秀的投資者做了一筆投資，后來失敗了。而導致這筆投資失敗的原因，其實在買入之前就已經存在，只是這位優秀的投資者漏掉了一個原本很明顯的問題。

巴菲特收購德克斯特鞋業（Dexter Shoe）就是一個例子。

德克斯特是一家位於美國緬因州的製鞋企業。巴菲特當時用伯克希爾大約2%的股份收購了它，結果幾乎剛買下來，這家公司就開始出問題。

他漏掉了一件很重要的事：德克斯特的生產製造全部在美國，而當時整個製鞋業已經在向海外轉移。它根本沒有成本競爭力。

最后，這筆投資基本歸零。

如果按照今天伯克希爾大約1萬億美元的市值來算，當年交出去的那2%股份，現在就相當於200億美元。

200億美元！這件事一直讓巴菲特耿耿於懷。

而導致這筆投資失敗的問題，現在回頭看，其實非常明顯。

所以我的檢查清單里就有這樣一個問題：這家企業的產品或服務，會不會被海外成本更低的生產商或服務商取代？比如來自亞洲的製造商。

如果你研究的是一家美國保險公司，這個問題可能完全不相關。我就把它標成藍色，寫上N/A，也就是「不適用」，然后繼續往下檢查。

但如果研究的是一家制造企業，那就必須認真考慮：這個行業正在發生什麼？未來會不會面臨類似的問題？

所以，基本上我清單里的每一個問題，背后都有一個真實案例：某位非常知名、非常優秀的投資者，因為忽略了一個本來很明顯的問題，最終付出了代價。

后來，我把這些問題重新按照主題進行了分類。

而在所有投資失敗的原因里，最常見、也最重要的一個，就是槓桿。

我的清單里，大概有40到50個問題都與槓桿有關，槓桿是導致企業失敗的一個非常重要的原因。

護城河不是商業世界的常態，而是例外

 帕伯萊  而第二大原因，是投資者對企業護城河的誤判。

資本主義的本質就是這樣。如果有人發明了一種特別好用的捕鼠器，並且靠它賺了很多錢，那麼馬上就會有一大群人盯着這隻捕鼠器，想方設法複製它。最后，那些超額利潤就會逐漸消失。

所以，真正能夠長期持續的護城河，其實是一種異常現象。它不是商業世界里的常態，而是例外。

而且很多時候，護城河是偶然形成的。

比如，大概1887年，約翰·彭伯頓博士（Dr. John Pemberton）在佐治亞州調製出了可口可樂的配方。

那個時候，可口可樂根本沒有護城河。它只是一種飲料，一種挺有意思的飲料，僅此而已。

可口可樂的護城河，是后來經過很長時間，一點一點建立起來的。而且從某種程度上説，這個過程帶有相當大的偶然性。

到了今天，任何人都可以生產一種可樂。如果把品牌標識全部遮住，你喝過以后，可能根本分不清它和可口可樂有什麼區別。

所以可口可樂真正建立起來的，是一個品牌，以及圍繞這個品牌形成的一整套無形資產。

產品本身並沒有特別神奇的地方，真正建立起來的是品牌。

這道護城河就是這樣一點一點形成的，最終變得非常持久。

但問題也恰恰在這里：當我們今天看到一家公司具備某種優勢時，其實很難預先判斷，這種優勢究竟能不能發展成一道長期、持久的護城河。

絕大多數都不會。

等到巴菲特投資可口可樂的時候，它的護城河已經非常堅固了。但在1887年，甚至1910年、1915年，情況都不是這樣。

所以，你必須真正理解護城河里面那些很微妙的東西，因為很多投資問題，最終都出在這里。

 主持人  從你剛纔講的內容里，我有一個感受：投資者太容易受到確認偏誤的影響，説服自己相信某家公司擁有護城河。比如你看到一種商業模式，覺得它好像具有轉換成本、網絡效應之類的優勢。

那麼接下來該怎麼辦？你怎麼從財務數據里，真正識別出這道護城河？你究竟要看到什麼，才能證明自己的判斷沒有錯，這家公司確實擁有一道持久的護城河？

 帕伯萊  關於護城河，有一件事你必須永遠記住：幾乎每一家公司的護城河，最終都會在10年、20年、30年，或者50年的時間里被摧毀。**

真正能夠存活50年，而且依然經營得很好，甚至存活100年的公司，非常非常少。

如果你回顧商業史，日本京都有一家小旅館，已經由同一個家族經營了700年。

 主持人  700年？這太不可思議了。

 帕伯萊  對，700年。

但你仔細想想，當一個家族一代一代傳承下去，不管你本人有多麼優秀，后代里都難免會出現一些能力不怎麼樣的人。

如果你以為自己的每一代子孫都會比你更加優秀，甚至能夠跟你一樣優秀，那完全是一廂情願。

這個家族在京都經營這家旅館，可能已經傳了40代，我不確定具體是多少代。而且在過去700年里，日本經歷了太多變化。

所以我猜，他們一定從下一代大概10歲的時候，就開始反覆向孩子灌輸一些非常簡單的原則：

「聽着，你不需要成為一個超級明星，也不需要有多高的智商。」

「拜託，千萬不要借債。不要想着擴大生意，也不要引入商業夥伴。」

「你只需要把這家旅館好好經營下去，像我們祖祖輩輩一直做的那樣。」

「我們的旅館地段很好，品牌也很好。你只要老老實實沿着這條路走，別亂來就行了。」

結果，他們居然真的做到了。

説實話，經歷了這麼多代人，還能一直堅持這些原則，連我自己都覺得非常驚訝。

可是，除了這樣的企業，你再去找一找，還有多少家公司存活了200年以上？幾乎沒有。

存活100年的企業，你可能還能找到幾十家。

所以，企業的死亡率其實非常高。

這也是為什麼，我們必須認真思考企業能夠持續多久的問題。

比如，現在是2026年，我們看看蘋果。到了2076年，蘋果會是什麼樣？

甚至都不用等到2076年，2050年的蘋果會是什麼樣，我都不知道。我甚至不知道，到了2050年，蘋果這家公司還在不在。

你明白我的意思嗎？

一家今天看起來無比強大，在技術上佔據絕對優勢、護城河似乎堅不可摧的公司，我們也不知道幾十年以后它會是什麼樣。

1995年與比爾·蓋茨的一頓午餐

 帕伯萊  實際上，比爾·蓋茨（Bill Gates）自己就從來沒有真正相信過，微軟能夠存活50年，而且依然如此強大。

説起來，我有時候覺得自己有點像電影里的阿甘。

 主持人  這個你可得給我們講講。

 帕伯萊  那還是我頭發很多的時候。

當時我在芝加哥經營一家IT服務公司，我們是微軟的解決方案提供商。

有一次，微軟當地辦公室的人給我打電話，説：「比爾要來芝加哥，我們準備邀請八九家最重要的合作伙伴，跟他一起吃頓午飯。你想不想來？」

我説：「教皇是不是天主教徒？」意思就是，這還用問嗎？我當然要去！

於是，我這個「阿甘」就這麼稀里糊塗地坐到了比爾旁邊。

那應該是1995年，距現在已經31年了。

 主持人  那時候微軟還很年輕。

 帕伯萊  對，我當時也大概31歲。

我坐在那里，就問了比爾一個問題：「比爾，你覺得微軟這家公司，究竟能夠持續多久？」

比爾大概是這樣回答的。

他説：「我花了很多時間研究各種企業究竟能夠持續多久。」

他舉了通用汽車的例子，説，曾經有一段時間，通用汽車佔據了80%的市場份額。在20世紀50年代、60年代和70年代，幾乎沒有任何競爭對手能夠撼動它。通用汽車就是市場上絕對的霸主。

但他接着説，商業史其實就是一輪又一輪的創造性破壞。所以他認為：「我們不能理所當然地假設，幾十年以后，微軟依然會是一家佔據主導地位的企業。」

現在有意思的地方來了。

史蒂夫·鮑爾默（Steve Ballmer）現在比比爾·蓋茨還有錢。

 主持人  這是怎麼做到的？是不是因為比爾后來捐掉了太多錢？

 帕伯萊  不是。史蒂夫並不是微軟的創始人，他是一名職業經理人，而且是微軟最早招聘的職業經理人之一。

當時，他獲得了微軟大概5%或者6%的股份，具體比例我記不清了。

但關鍵在於，他一直沒有賣掉這些股票，他就這麼一直持有。

 主持人  一直拿到今天？哇。

 帕伯萊  對。但比爾不一樣，他自己並不相信微軟能夠一直這麼成功。

某種意義上説，他對自己創造的這家企業，沒有那麼大的信心。

所以，比爾后來做的是，把從微軟賺來的財富拿出來，分散投資到很多不同的企業。那些投資的表現也不錯，但跟微軟股票本身的回報完全沒法比。

那他為什麼要這麼做？原因就是當年他跟我説的那番話，他並不相信微軟的競爭優勢能夠一直持續下去。

當然，他當時也不可能知道，后來會出現薩提亞·納德拉（Satya Nadella）這樣一位超級明星，帶領微軟再次取得如此驚人的成功。

你想想，微軟現在已經50年了。50年！我想應該是51年了。一家科技公司，能活50年，真的是不可思議！

所以，對於護城河到底能持續多久，我們必須非常、非常務實。

我自己經常思考這個問題，尤其是我們投資組合里的很多公司。我一直在想：這家企業的競爭優勢到底能持續多久？

因為我知道，企業最終會遇到各種各樣的問題，甚至走向失敗。

比如我們目前最大的持倉，是一家土耳其房地產公司。這家公司的業務，是把位於伊斯坦布爾非常核心地段的倉庫，出租給各種工業企業。

這些都是長期租約，有持續性的租金收入。所以我知道，這家公司的生意不會突然在一年之內大幅下滑，因為倉庫都已經租出去了。而且，對於那些工業企業來説，搬走本身就很麻煩，當地的倉儲空間又非常緊張。

所以我能夠想象，這家公司未來10年、20年，甚至25年，可能都不會有什麼大問題。

我也實地看過它的那些物業所在的區域。那里沒有什麼衰敗的社區之類的問題，地段都非常好。至少在我能夠預見的範圍內，我看不到有什麼東西會突然出現，把這門生意顛覆掉。

但這是因為它做的是一種非常基礎的房地產生意——工業倉庫。工業地產是一個很不錯的領域。

如果它經營的是酒店，情況就不一樣了。酒店業務沒有那麼持久。甚至住宅地產也是如此。社區會變化，各種各樣的事情都會發生，所以住宅地產對這些變化會更加敏感。

因此，我看我們投資的不同企業時，會發現它們的業務持久性差異很大。

要讓一家企業的競爭優勢長期持續下去，是一件非常困難的事。

 主持人  聽你這麼説，似乎根據你的經驗，判斷護城河能持續多久，更多是一種主觀的、定性的判斷。它主要取決於你對商業模式的理解，而不是去財務報表里尋找某個具體指標，比如長期增長率。

 帕伯萊  對，我覺得這更多是一種定性的判斷。

比如我們看伯克希爾·哈撒韋，它的業務持久性就非常強。它旗下有這麼多不同的企業，沒有債務，還有各種不同的收入來源。

它非常、非常持久。

伯克希爾的業務持久性，遠遠超過微軟，也遠遠超過蘋果。當然，微軟和蘋果的上漲空間可能更大，但伯克希爾的持久性更強。

判斷管理層，最重要的不是聽他説什麼而是看他做過什麼

 帕伯萊  還有一個會導致企業表現不佳的重要原因，就是企業所有者或者管理者身上存在一些奇怪的問題。

所以，這也是我們必須考慮的一部分，即守護這座城堡的騎士是誰？

 主持人  那對於管理層，我們應該瞭解什麼？我一直覺得，評價管理層主要看兩件事：能力和誠信。你是怎麼考慮這個問題的？

 帕伯萊  最重要的是歷史業績。

這些公司都會告訴我們，未來打算做什麼。

我們根本不在乎他們説未來要做什麼。那全是廢話。

我們真正關心的是，他們過去做了什麼？

比如有一位CEO，已經管理這家公司10年或者15年了，那太好了。我們就回過頭去看，15年前這家公司是什麼樣子，后來發生了什麼變化，他做得怎麼樣，跟競爭對手相比表現如何。

這些都是有據可查、明明白白的東西。

所以，我們必須回顧管理層的歷史業績。過去的業績能夠讓我們看清楚，誰真正有本事，誰只是看起來很有本事。

真正的差異就是從這里體現出來的。

因為這里面存在冪律效應（Power Law）。如果你能夠找到一位表現遠超常人的管理者，那纔是我們真正想尋找的人。

我們當然可以找到一家被低估的企業，但從長期來看，真正能夠持續創造價值、推動企業成長的，往往是一位表現極其出色的管理者。

而這些卓越管理者身上的很多特質，都是定性的。你沒辦法直接從資產負債表里看到這些東西，需要花很長時間才能逐漸弄清楚。

所以，真正理解管理層，理解他們究竟是什麼樣的人，是一件非常重要的事。

 主持人  據我瞭解，當你對一家公司感興趣的時候，會盡量去實地考察。比如，你會專門去土耳其，跟這些企業接觸。

這是不是你投資過程中很重要的一部分？你是否希望親自見到管理層，到現場看看，向他們提一些問題？

 帕伯萊  其實在很長一段時間里，我從來不見管理層。

原因是，一般來説，管理層都有一項特別厲害的本事：他們都是非常出色的推銷員。

你想想，如果你見到一位推銷能力特別強的人，而你們討論的又是一個他無所不知、你卻幾乎一無所知的話題，會發生什麼？

你一定會被他説得心服口服，甚至根本意識不到，自己已經被他成功推銷了。

所以，我以前一直覺得，見管理層反而可能帶來負面影響。本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）也談過這個問題，確實需要小心。

但后來我意識到，自己之前的想法是有問題的。

沒錯，跟管理層見面，確實可能讓我的判斷產生偏差。但與此同時，通過面對面的接觸，你也能夠發現一些非常重要的東西。

不過我仍然認為，歷史業績比管理層會面重要得多，因為過去的業績幾乎能夠告訴你一切。

而且，對普通個人投資者來説，去見管理層基本也不現實。他們通常沒有機會接觸這些人，所以這一點甚至不值得過多討論。

我的建議是，把注意力放在企業的歷史，以及管理層過去取得的業績上。因為這些東西會告訴你，他們究竟是什麼樣的人。

百倍股管理者的一個重要特質：超乎尋常的精力和效率

 帕伯萊  最近幾年，我逐漸意識到，有些管理者身上存在一些非常特別的品質。

我把這類人稱為「百倍股的領導者」。

如果你想找到一隻未來能夠上漲100倍的股票，那麼，除非這家企業的領導者具備某些非常特殊的品質，否則這樣的事情幾乎不可能發生。

這些品質，有點像查理所説的Lollapalooza效應：有10個不同的因素，同時朝着同一個方向發揮作用。不是隻有一個因素，而是多個因素相互疊加、彼此強化。

比如，一位領導者非常重要的特質，就是精力。

沃倫談過這個問題。但實際上，在價值投資的歷史文獻中，領導者的精力幾乎從來沒有受到過足夠的關注。

你回頭看看格雷厄姆説過什麼，菲利普·費雪（Philip Fisher）説過什麼，查理·芒格説過什麼，他們都沒有怎麼討論過管理者的精力。

 主持人  你説的精力，是指熱情、干勁這些東西嗎？

 帕伯萊  不是。我指的更接近於生產效率，也就是一個人究竟能夠完成多少事情。

巴菲特曾經評價過他的兩位管理者，一位是大衞·索科爾（David Sokol），后來他離開了伯克希爾；另一位是格雷格·阿貝爾（Greg Abel），也就是現在伯克希爾的CEO。

巴菲特對這兩個人的評價都是：「他們早上10點之前完成的工作，我一整天都做不完，甚至一個星期都做不完。」

你想想，這是一件多麼了不起的事。

當年，阿貝爾管理中美能源（MidAmerican Energy），也就是后來伯克希爾能源公司的業務時，那家公司的價值增長速度簡直不可思議。

別忘了，那可是一家電力公用事業公司。你通常不會把電力公司和高增長聯繫起來，因為這類企業一般很難實現特別驚人的複利增長。

但這家公司的價值增長了大概50倍、70倍。

阿貝爾后來成了億萬富翁，而他之所以成為億萬富翁，靠的只是當年在這家企業持有的一小部分股權。

為什麼會發生這樣的事情？

原因就是巴菲特所説的那一點，而且巴菲特並沒有誇張。他的意思就是，阿貝爾上午10點之前完成的工作，自己可能一整天都做不完。

巴菲特本人已經是一個精力非常旺盛的人，但他仍然覺得，索科爾和阿貝爾的工作效率可能是自己的10倍。

這是一件非常了不起的事，但也非常難以衡量。

再比如傑米·戴蒙（Jamie Dimon），摩根大通的領導者。

當我看摩根大通的經營業績時，那些數字簡直好得驚人。

我對傑米本人其實瞭解不多，也不知道他的精力究竟有多旺盛。但如果你拿槍指着我的腦袋，非要讓我作出判斷，我會説：他一定是一個精力極其旺盛的人。

他一定能夠以非常高的效率完成大量工作，否則很難取得這樣的成績。

所以，我認為這個特質極其重要，但要真正判斷出來，又非常困難。

你再看看伯克希爾。沃倫旗下有100多位企業負責人，但他只對其中兩個人作過這樣的評價，從來沒有這麼評價過其他人。

而這兩個人，恰恰都是曾經被視為接班人選的人，都是精力極其旺盛的人。

再比如我在土耳其投資的那家公司，雷薩斯（Reysaş）。

我花了很多年，才逐漸弄清楚，為什麼這家公司能夠比其他競爭對手做得好那麼多。當然原因有很多，但其中一個非常明顯的因素，就是管理層的精力和工作效率高得驚人。

現在經營這家公司的那個兒子，工作效率可能是土耳其任何一個競爭對手的20倍、30倍，甚至50倍。

差距實在太大了。

但他本人甚至沒有意識到這一點，因為他覺得這再正常不過。他每天就是這麼工作的，對他來説，這就是做事情的正常方式。

而我看着他，心里會想：這家伙根本不知道，自己究竟有多麼與衆不同。

不過，光有精力還不夠，你還必須把其他因素疊加進來。

一家出租倉庫的公司，為什麼突然跑去種番茄？

 帕伯萊  比如，巴菲特還談過創造力。

他説，阿吉特·賈恩（Ajit Jain）是一個創造力非常強的人，在保險行業做過各種非常不同尋常的事情。

保險原本是一門非常乏味的生意，但巴菲特把阿吉特稱為一個「點子箱」，因為他總能想出各種各樣的新辦法。

再看看亞馬遜，這是一家創造力極強的公司。

它總是在嘗試各種新東西，不斷進入不同的領域。比如Fire設備失敗了，Kindle成功了。事實上，亞馬遜嘗試過很多新業務，其中相當一部分都失敗了。

他們不斷下一些小注，有些失敗了，但始終保持着很強的創造力。

你想想，亞馬遜原本根本不知道怎麼製造硬件，它最初只是一家賣書的公司。但后來，他們居然真的把Kindle做出來了。

現在，它又有了AWS，還開始自己設計芯片，開展各種其他業務。亞馬遜已經進入了數不清的領域。

我在土耳其投資的雷薩斯也一樣，它這些年進入過各種各樣的業務。

最近進入的一個新領域，居然是——種番茄。

 主持人  種番茄？

 帕伯萊  對，種番茄。我給你講講這是怎麼回事。

他們根本不是農民，對農業一竅不通。

有一天，這家公司的父親正在讀報紙。土耳其的通貨膨脹非常嚴重，而番茄價格一漲，老百姓就會非常不滿，因為番茄在土耳其飲食中實在太重要了。

政府也知道，不能讓番茄價格大幅上漲。

於是，政府想出了一個扶持計劃。大概兩三年前，父親在報紙上看到了一篇介紹這項政策的報道。政府説，如果有人願意購買土地種植番茄，只要自己向這個項目投入500萬土耳其里拉，政府就會按照10比1的比例提供資金支持。

 主持人  哇，也就是5000萬里拉？

 帕伯萊  對。政府會向你提供5000萬土耳其里拉的貸款，而且是10年免息。

你想想，在一個高通脹的環境里，如果通貨膨脹率達到50%，甚至100%，而你借給我100萬美元，10年不用支付任何利息，那麼10年以后，這筆錢可能就只相當於今天的4萬美元了。

所以，這實際上已經不是貸款，而幾乎等於政府白送錢。

父親讀完這篇報道以后，馬上開始琢磨這件事。

他們這個家族天生就特別擅長尋找高投資回報率的機會，所以看完以后，第一反應就是：「我們應該去種番茄！」

接下來發生的事情就非常有意思了。

他們買下土地，政府按照10比1的比例提供了貸款。但真正讓我大吃一驚的，是他們執行這個項目的方式。

Instagram上有一些他們種植番茄的視頻。他們建造了非常高端的温室，單位面積的番茄產量高得驚人，設施也非常先進。

而且，他們種植的全部是有機番茄，從一開始就把目標市場放在出口，而不是土耳其國內。

為什麼？因為雷薩斯原本就擁有一支規模巨大的冷藏卡車車隊。他們擁有土耳其最大的卡車車隊，同時還有土耳其最大的鐵路貨運網絡。

所以，他們本來就在運輸各種蔬菜和其他貨物，而且已經經營這項業務很多年了。

現在他們直接把自己種出來的番茄運往德國，因為土耳其與歐盟之間有相關的關税安排，他們可以免關税出口這些產品。

於是，他們在土耳其種植番茄，政府提供了相當於項目投資90%的資金支持，資本成本低得不可思議。

因為這幾乎相當於，有人免費替你出了90%的投資資金。

然后，他們把番茄包裝成高端產品，以很高的溢價賣到出口市場，而不是賣給土耳其國內的消費者。

等以后我真正坐下來，詳細研究這項業務的經濟賬，我相信，它的投資回報率一定會高得驚人。

但對他們來説，這就像玩遊戲一樣。

所以，你想想我剛纔講的這件事。一家原本靠出租倉庫賺錢的公司，突然跑去種番茄，結果把那些已經種了50年番茄的農場主，全都打敗了。

因為那些傳統農場主沒有自己的卡車，也不懂物流。他們只知道種番茄，然后把番茄賣給批發商。除此之外，他們不知道還能怎麼做。

但雷薩斯不一樣。它從一開始，就把整個業務做成了一門高端生意。這就是創造力。

所以，現在我們有了兩個因素：精力和創造力。

接下來，再把誠信疊加進來，再疊加資本配置能力、強大的領導能力。

然后，你還可以把尼克·斯利普（Nick Sleep）所説的「規模經濟共享」疊加進去。比如Costco，它本來可以把商品價格定得更高，但它沒有這麼做，所以客户對它的忠誠度非常高。

所有這些因素疊加在一起，才構成了一家企業的護城河。

一家企業的護城河，其實是很多不同因素共同作用的結果：管理層、所處的市場、企業的競爭地位，以及其他各種條件。

所以，當你研究一家企業時，這些部分往往是最複雜的，因為它們最終都涉及判斷。

你可以研究歷史，但最后仍然必須自己判斷：這些優勢究竟還能持續多久？

而創造力特別有意思的一點在於，它沒有邊界。

比如亞馬遜，它未來能夠做什麼，並沒有一個事先確定的範圍。它幾乎可以進入任何領域。

它接下來會進入哪個行業？我完全不知道。因為它是一家極具創造力的公司。

但很多其他企業就不一樣了。比如Meta，它在收購方面一直非常聰明。WhatsApp是一筆非常出色的收購，Instagram也是如此。但除了原有的核心業務以外，Meta並沒有在內部創造出太多新的業務。

相比之下，谷歌通過內部創新發展出了更多東西。

所以，判斷一家企業的創造力，以及管理層能夠把這種創造力發揮到什麼程度，是一個非常複雜的問題。

但這是一個非常值得花時間去研究的領域。

估值最重要的問題：需要多少年才能把投入的錢賺回來？

 主持人  你剛纔談到的這些因素，都是我們尋找優秀企業時需要考慮的。但找到一家優秀企業，並不意味着它一定是一筆好的投資。這里還有估值的問題，查理一直強調這一點。

 帕伯萊  當然。你不能為一家企業支付無限高的價格。

 主持人  假設我們已經確認了企業的質量，接下來你會怎麼給它估值？能不能帶我們完整了解一下你的方法？

 帕伯萊  其實，一家企業就像一隻債券，企業和債券在本質上沒有什麼區別。

比如，我現在購買收益率為5%的10年期美國國債，投入100萬美元，那麼我就知道，自己每年可以收到5萬美元的利息。后面會發生什麼，基本上是可以確定的。

現在換一種情況。假設我用同樣的100萬美元，買入可口可樂公司的股票。假設可口可樂的市盈率是15倍，那麼這100萬美元的投資，下一年對應的公司盈利大概就是7萬美元。

問題在於，未來10年它究竟能夠賺多少錢？我投入的這100萬美元，到底需要多長時間才能賺回來？

這是我最關心的問題。

當我買入一家企業時，我首先想知道的就是：你到底需要多少年，才能把我投入的100萬美元賺回來？

比如可口可樂，我預計它未來還是會有一定增長，因為它仍然在不同市場擴張，也在做各種各樣的事情。但增長不太可能特別驚人，畢竟它已經是一家規模非常大的公司。

所以，我看不到它在3年或者4年之內，就把我投入的100萬美元賺回來的可能性。這基本不在考慮範圍之內。

再比如英偉達。假設它現在的市值是4萬億美元，我最近沒有一直跟蹤它，所以具體數字不一定準確，我們就用4萬億美元來舉例。

那麼我的問題就是：英偉達需要多少年，才能產生4萬億美元可供分配給股東的資金？

假設英偉達每年賺3000億美元。接下來的關鍵問題就是，它未來的增長率究竟是多少？

所以對我來説，英偉達要麼太貴，要麼太難判斷。因為我根本算不清楚，什麼時候才能把這4萬億美元賺回來。

也許6年或者7年就夠了。如果它每年都翻倍，或者保持非常驚人的增長，也許5年就夠了。但也可能需要20年，甚至可能永遠賺不回來。

所以，我真正尋找的，是那種一眼就能看明白、幾乎不需要費腦子去判斷的投資機會。

全球有大約5萬隻股票，而我們要做的，就是到那些更有可能找到好機會的地方去尋找。

比如Value Investors Club，那里就有很多投資案例，你可能只需要兩年、三年或者4年，就能把投入的錢賺回來。

 主持人  你這里説的「賺回來」，指的是企業通過經營產生的現金流，對嗎？也就是説，作為企業的所有者，你投入的資金，可以通過企業自身產生的現金流逐漸收回？

 帕伯萊  對。因為有些時候，你能夠非常清楚地看到，一家公司實在太不受歡迎了，太被市場冷落了，以至於根本沒有人關心它到底能夠產生多少現金流。

但事實上，這家企業正在源源不斷地產生大量現金。

所以，我真正感興趣的是那些被極端低估的投資機會，那些投入的資金能夠相對很快賺回來的企業。

假設你給自己定下一條規則：我只投資那些能夠非常確定，在3年之內就把全部本金賺回來的企業。

這樣一來，你會排除掉大量公司。如果把期限放寬到4年，被排除的公司會少一些，但仍然會有很多。如果要求兩年就把錢賺回來，那篩選條件就非常苛刻了。

不過，做投資，我們就是要尋找那些極不合理的機會。

我們不想尋找定價合理的東西。我們想找的，就是前面説的那種機會明顯得像被一根大木方迎頭砸中一樣，讓你一下子就意識到市場出了問題。

我們要尋找的是極端的不合理，那種怎麼看都説不通的定價。因為企業在不同時期會經歷不同的事情，市場也會發生各種變化，所以價格就可能出現嚴重扭曲。而當這種扭曲出現時，我們就有機會利用它。

比如我以前提過一筆投資。大概22年前，我投資了一家加拿大鋼鐵公司，那筆投資的經濟賬非常簡單。

當時股價大約是40美元或者42美元，而公司的資產負債表上，每股就有15美元現金，並且沒有負債。

這家公司生產鋼管，主要用於輸油管道、油井等領域。由於客户跟它簽訂了很多長期合同，公司當時給出的業績指引是，接下來兩年，每年可以產生大約15美元的每股現金流。

而且，這些現金流基本已經鎖定了。嚴格來説，那甚至不能算普通的業績指引，因為背后已經有簽好的合同。

那是真正已經簽署的採購訂單，屬於「照付不議」（Take-or-Pay）的合同安排。

所以我當時就想：好，市場先生現在給這家公司定價42美元。

當然，到了第三年，公司的盈利完全可能降到零，因為這是一門周期性很強的生意。

但我轉念一想：「我為什麼非要去想這些悲觀的事情呢？」我只想把那45美元拿到手，然后看看兩年以后，這隻股票還能不能賣42美元。

你想想，公司原本每股有15美元現金，再加上接下來兩年每年15美元的現金流，那就是45美元。

我就是想看看，當一家公司的資產負債表上有45美元現金時，市場是不是還會給它定價42美元。我特別想看看這種事情會不會發生。

這就是我當時的全部投資邏輯。

我不知道這家公司究竟值多少錢，也不知道未來會發生什麼，但我還是把基金10%的資金投進了這家公司——IPSCO。

一年過去了，公司又宣佈：「我們簽訂了更多合同，因此又鎖定了一年15美元的現金流。」

這樣一來，我們現在鎖定的每股現金總額就變成了60美元。

而在過去12個月里，股價已經從42美元漲到了90美元。這時候，市場給它的定價稍微合理了一些。

當然，到了第四年，公司盈利仍然可能降到零。所以我當時就在想：「莫尼什，你現在已經持有超過一年了，賣掉可以享受長期資本利得税待遇；股價也翻倍了；而且這畢竟是一家周期性企業。是不是應該退出了？已經夠了吧。」

就在我琢磨這些事情的時候，有一天早上醒來，我發現股價突然漲到了155美元。

股價直接從90美元跳到了155美元。為什麼？因為一家瑞典公司突然提出，要以每股160美元收購IPSCO。

然后，大概過了一飛秒，我就把股票全部賣掉了。結束！

有時候，運氣好比本事大更重要。

但你仔細想想，IPSCO這個案例里，市場其實面臨着一個非常困難的問題：究竟應該怎麼給它定價？

如果你根本不知道第三年的現金流是多少，也不知道第四年的現金流是多少，你怎麼給這家企業估值？

比如，我們再看看ADP（Automatic Data Processing，自動數據處理公司）。

ADP做的是薪資處理服務，我不知道澳大利亞有沒有這家公司。它為數百萬家企業提供薪酬管理和發放服務，股息已經連續增長了大概60年或者70年。

這是一門非常穩定的生意。企業通過ADP發工資，向它支付服務費；ADP不斷獲得新客户，收取更多服務費，收入就這麼持續增長。

它很像一隻債券，現金流可以穩定地持續下去。

對於ADP這樣的企業，市場知道應該怎麼定價，而且往往會把價格定得非常充分。

這種企業身上，基本已經沒有多少便宜可撿了。它可能一直以25倍或者30倍的滾動市盈率交易，業務像鍾錶一樣穩定運轉，就像微軟一樣。

但IPSCO呢？市場應該怎麼給它定價？市場不知道。而我們真正尋找的，恰恰就是這種市場不知道該怎麼定價的企業。

所以，我們應該去哪里尋找這樣的機會？答案是：去那些企業未來充滿不確定性，但實際風險很低的地方。

低風險，高不確定性。實際上，我認為這里有一個非常重要的公式：低風險＋高不確定性＝高回報。

CONSOL Energy的例子，3年現金流覆蓋市值

 帕伯萊  大概兩三年前，有個人在推特，也就是現在的X上發了一條帖子，還特意標記了我。

他説：「大衞·埃因霍恩（David Einhorn）投資CONSOL Energy的這筆交易，看起來非常像莫尼什當年投資IPSCO。」

因為他標記了我，所以我看到了這條帖子。

我當時就想：「IPSCO又回來了！趕緊去看看。」於是我打開Dataroma，查看大衞·埃因霍恩的投資組合，發現CONSOL Energy是他的最大持倉，或者第二大持倉，我記不清了。

接着，我就開始研究CONSOL Energy，想弄清楚為什麼那個人會覺得它像IPSCO。

CONSOL Energy生產動力煤，也就是發電廠用來發電的煤炭。它是一家低成本生產商，生產成本很低，而且煤炭品質非常好。

世界各地的發電廠會提前向它採購煤炭。比如，CONSOL現在就可以簽訂合同，約定兩年、三年，甚至四年以后向這些電廠交付煤炭。

至於價格，他們通常會約定，按照交貨時相關煤炭的價格指數來結算，也就是API指數。

但電廠不願意完全承擔價格波動的風險。

所以，假設現在API指數是每噸75美元，電廠可能會説：「我們可以同意三年以后按照API指數支付貨款，但不希望價格超過85美元。」

而CONSOL會説：「可以，但我也不希望價格低於65美元。」

於是，雙方就按照API指數簽訂遠期銷售合同，同時設置一個價格區間：最高85美元，最低65美元。

CONSOL有很多這樣的合同，交貨時間在三四年以后。

因此，你就可以回過頭去研究這些合同，按照它未來可能拿到的最低價格，計算公司能夠產生多少現金流。

你知道，現在煤炭是一個大家都不願意投資的行業，幾乎沒有人想碰它。

但我算了一下，發現即便全部按照合同價格區間的下限計算，3年內產生的現金流，也足以覆蓋公司的全部市值。

 主持人  也就是説，你用的是最保守的價格。

 帕伯萊  對，不是按照價格區間的上限來計算，而且公司還有一部分煤炭銷售仍然按市場價格浮動。

所以，我把CONSOL整個研究了一遍。

這里還有一個非常重要的問題：對於大宗商品企業，我們必須理解，低成本生產商究竟意味着什麼。

比如沙特阿美（Saudi Aramco），那是一家不可思議的企業。很長一段時間里，它生產一桶石油只需要1美元或者2美元。

你想想，如果一桶石油的生產成本只有1美元或者2美元，而銷售價格是60美元、70美元，甚至80美元，那當然是一門非常棒的生意。

我想現在它的每桶生產成本可能已經達到8美元或者10美元了，但仍然是一門極其出色的生意。

所以，如果你是一家位於行業成本曲線最低25%區間的大宗商品生產商，就像CONSOL那樣，情況會非常不一樣。

CONSOL的煤炭品質很高，生產成本極低。它在匹茲堡附近採煤，已經有120年曆史了。

120年來，從來沒有破產過，也從來沒有遇到過任何嚴重的財務困境。

為什麼？因為它是成本最低的生產商。所以，不管煤價怎麼變化，它要麼賺一點錢，要麼賺很多錢。

就像沙特阿美一樣。你可以對油價作出各種假設，但它基本上總能賺錢。

 主持人  除非霍爾木茲海峽被封鎖了。

 帕伯萊  沒錯，除非霍爾木茲海峽被封鎖，否則它就能賺錢。

所以，當我研究CONSOL時，我發現這里面其實同時存在好幾種投資模型。

第一個，是低成本的大宗商品生產商。這是一個非常、非常有利的位置；第二個，是遠期銷售。它提前鎖定了未來的收入，簡直不可思議。

這不就是IPSCO又回來了嗎？

所以，我們原來有IPSCO這個投資模型，現在又發現了類似的模型。而且這個模型可以應用到很多其他領域，因為不少公司都具備這樣的特徵。

因此，我當時覺得，這筆投資幾乎是不需要費腦子就能看明白的機會。

后來我投資CONSOL以后，又接觸到了冶金煤，發現冶金煤比動力煤更好，於是我把投資轉向了冶金煤，因為它更有吸引力。

所以我想説的是，當你研究一家企業，如果給自己設定一個條件：「我要在兩三年之內，把投入的錢全部賺回來。」

聽起來似乎很離譜。但這樣的機會確實存在，只是需要你去找到它們。

這些機會通常不會出現在AI領域，也不會出現在微軟這樣的公司身上，而是藏在那些不被市場喜歡、甚至被市場討厭的角落里。

沒有人願意去那些地方，但機會就在那兒。

 主持人  這聽起來似乎跟巴菲特所説的投資理念有些不同。巴菲特會説，要以合理的價格買入一家高質量的企業。

是不是因為伯克希爾的資金規模實在太大了，所以巴菲特已經沒有辦法利用這些隱藏在小角落里的機會，而規模較小、行動更靈活的投資者卻可以？換句話説，你們其實是在玩兩種不同的遊戲？

 帕伯萊  我會這麼看。

你當然可以把沙特阿美定義為一家大宗商品企業，但在我眼里，它是一家質量極其優秀的企業。

這家公司已經經營了大概70年、80年，從來沒有虧過錢。你想想，有多少家經營了80年的企業，從來沒有虧過錢？沒有多少。

所以我想説的是，當我們談論什麼是好企業時，思維必須保持靈活。

很多人一看到某家公司，就會説：「哦，這是一家大宗商品企業。」「這是一家周期性企業。」然后就直接把它排除掉了。

但這並不對。它完全可能是一家非常棒的企業。

比如，如果我在巴西擁有一座鐵礦，而且它的鐵礦石生產成本是全世界最低的，那就是一門極其出色的生意，而且很可能在很長一段時間里都是如此。

所以，你必須理解這里面的細微差別。

一家企業究竟有多優秀，取決於你用什麼眼光去看它，而不是其他所有人都覺得它優秀，它才叫優秀。

這恰恰也是投資者可以建立優勢的地方。

比如，我們看CONSOL Energy，就是用一種特定的視角去理解它。

我們的思考方式是：「我要把投入的錢賺回來。」而它未來的現金流已經通過合同鎖定了。

但與此同時，它還有上漲空間。因為雖然合同設置了價格區間，但如果市場價格上漲，最終結算價格仍然可以達到區間上限，公司就能賺更多錢。

而這恰恰就是現在正在發生的事情。

天然氣供應非常緊張，能源價格走高，所以CONSOL的很多合同，最終結算價格都接近區間上限。

巴菲特60年只有12個真正重要的投資決策

 主持人  你已經投資了這麼多年，而且取得了很大的成功，也見過很多其他投資者。你覺得人們最容易在哪里犯錯？

 帕伯萊  我覺得，即便是沃倫·巴菲特這樣的人，伯克希爾·哈撒韋今天的成就，也主要來自他過去60年里作出的12個偉大投資決策。

過去60年，他做過300筆或者400多筆投資，但真正對結果產生巨大影響的，只有12筆。

所以，即便對巴菲特來説，真正重要的投資命中率也只有3%或者4%。

因此，當我們作出一筆投資時，這家公司未來能夠上漲10倍、50倍，甚至100倍的概率，可能只有2%、3%，甚至更低。

這是一個非常小的比例。

但關鍵在於，投資回報存在一種極其有利的不對稱性。只要你能夠一直持有那些真正的贏家，投資這件事實際上可以容忍非常高的錯誤率。

比如，你做了10筆投資，每筆佔投資組合的10%。如果其中有一筆最終上漲了100倍，那麼其他9筆即便全部歸零，也沒關係。

假設我有100萬美元，其中一筆投入10萬美元，后來漲了100倍，那一筆就變成了1000萬美元。

這樣，哪怕其他90%的投資全部沒有了，整個投資組合也已經增長了10倍。

剩下那些投資的表現，基本上就不重要了。

當然，它們也可能翻倍或者漲到原來的3倍，那最終你的投資組合可能會達到2000萬美元、3000萬美元之類。

但核心就是這種不對稱性。

而我整個投資生涯犯過的最大錯誤，就是賣得太早。

所以，我們必須非常小心。

通常，那些未來能夠上漲100倍的企業，在你剛剛買入的時候，根本看不出來它們會成為百倍股。

你往往要持有很多年，纔會逐漸意識到這一點。

比如，我當初買入土耳其的雷薩斯時，只是覺得它是一家被嚴重低估的企業。那時，我不理解管理層的精力究竟有多旺盛，不理解他們的創造力，也看不出他們在資本配置方面的巨大潛力。

我根本不知道，這家公司原來具備這麼多優秀的特質。

我花了很多年，才逐漸理解這些東西。

但現在當我真正理解了以后，我已經非常清楚：這家公司不能賣。就像你很多年前買入了亞馬遜，那你就不應該去動它。根本不應該賣。

所以，當你在一個投資組合里做了10筆、15筆或者20筆投資時，如果方法得當，最后往往會出現一兩家表現極其出色的企業。

與此同時，你也會持有很多表現糟糕的企業。

但那一兩家真正的超級贏家，會決定整個投資組合的結果。關鍵就在於，你不能把那些超級贏家賣掉。

我以前持有過法拉利，它就是這樣一隻股票。但我把它賣了。事實上，我過去持有過很多這樣的超級贏家，最后都被我賣掉了。

所以，等我真正明白這個道理的時候，已經有些晚了。

這就像那句話説的，年紀大得太快，明白得太晚。核心在於，只要你能夠一直持有那些真正的贏家，失敗的投資就不會給你造成太大的損失。

因此，對於賣出任何一家企業，你都應該非常謹慎。你必須非常確定，自己沒有忽略什麼重要的東西。

一個人一輩子只需要變富一次

 主持人  當你持有的一家企業已經表現得非常好，你究竟靠什麼建立信心，繼續持有它？怎麼才能讓那些鮮花繼續生長？

 帕伯萊  如果一家企業已經表現得很好，而且你已經持有它很多年，那麼你實際上已經非常瞭解這家公司了，對吧？

這里還有一個我們之前沒有談到的概念：逃逸速度（Escape Velocity）。

我們一輩子其實只需要變富一次。

比如，假設我認為，只要擁有1000萬美元，我就是一個富人了。現在假設我做過各種投資，投資組合里有800萬美元的法拉利股票，還有200萬美元的其他資產。

而且我非常清楚，法拉利是一家極其優秀的企業，因為我已經持有它很多年。它推出一款售價500萬美元的汽車，結果只用了10分鍾，500輛車就全部賣光了。而且，那些買到車的人，轉手就可以把它以1000萬美元賣出去。

某種意義上，法拉利就是在批量生產畢加索的藝術品。

當然，法拉利的估值倍數也很高。

但如果你記住「一個人一輩子只需要變富一次」這個概念，事情就不一樣了。

假設我真的處在這種情況：800萬美元法拉利股票，200萬美元其他資產。

那800萬美元的法拉利，我絕對不會去調整。

原因很簡單，它是一家極其優秀的企業。除非我看到非常明確的證據，表明它的業務已經進入長期、結構性的衰退，否則我不會賣掉它。

與此同時，我還有200萬美元，可以繼續拿去投資，尋找下一隻百倍股、十倍股，或者其他機會。

但從整體上説，我已經達到了「逃逸速度」，也就是説，我已經到了一個不再需要費盡心思追求最優解的階段。

你不需要再耍什麼聰明，想着：「這家公司現在估值已經很充分了，我是不是應該賣掉，再去找別的機會？」

我覺得，賣掉一家真正偉大的企業，通常都是一個錯誤。

所以，就讓它好好待在那里，別去動它。

複製投資永遠有效，中國有很多優秀企業被嚴重低估

 主持人  最后想問幾個訂閲者發來的問題。到了2026年，複製投資（Cloning）還有效嗎？除了巴菲特以外，你覺得還有哪5位投資者值得我們關注？

 帕伯萊  當然有效。2026年有效，2056年有效，2156年照樣有效。

它永遠都會是一種有效的投資方式。

有一個網站叫Dataroma，我非常喜歡它，而且是免費的。

人生中最好的東西，往往都是免費的，我的朋友。這些人真的是在提供一項非常棒的公共服務。

你去Dataroma，就可以看到很多優秀投資者的投資組合，他們的持倉每隔幾個月就會更新一次。

所以我的建議是，你就去看那個名單，看看這些投資者都買了什麼，有沒有哪家公司引起你的興趣。

如果你發現了一家感興趣的公司，就去Value Investors Club，找找有沒有人寫過它的投資分析，然后從那里開始深入研究。

 主持人  下一個問題。你現在怎麼看投資中國公司？尤其是阿里巴巴和騰訊？

 帕伯萊  這兩家公司，我已經有一段時間沒有認真研究了。

總體來説，我的感覺是，目前中國有很多非常優秀的企業，估值都被嚴重低估了。

但另一方面，我也覺得，對於一個小投資者來説，如果你去投資那些市值已經達到5000億美元的公司，應該還有機會找到比它們更好的投資。

 主持人  也就是説，可以在其他地方找到更好的機會。

 帕伯萊  對。我覺得，只要我們再往深處挖一挖，就有可能找到更好的投資機會。

 主持人  去找規模更小的公司。明白。

一位讀者説：「我是一名在美國工作的醫生，從東南亞移民過來。我沒有任何債務，生活支出只佔稅后收入的30%，剩下70%全部用來投資。但我很擔心，自己的錢會不會恰好投進指數基金一個‘失去的十年’。你怎麼看未來指數基金可能經歷‘失去的十年’這個問題？」

 帕伯萊  這種事情過去確實發生過，對吧？

歷史上，從1965年到1982年，股市指數基本沒有上漲。道瓊斯指數基本沒漲，標普500指數也基本沒漲。

然后從1982年到1999年，市場表現非常好，漲得非常厲害。接下來從1999年到2010年或者2011年，市場又基本沒怎麼漲。

從2011年到今天，我們又經歷了一輪非常瘋狂的上漲。所以，我覺得從2027年到2037年，市場表現可能不會太好。

如果你想找一個指數基金的替代選擇，我覺得可以買伯克希爾。

或者，你也可以參考我們過去這一小時談到的所有投資方法。就像我前面説的，那需要做更多工作。

 主持人  你最近有什麼推薦的書嗎？有沒有最近讀過的，或者一直特別喜歡、願意推薦給大家的書？

 帕伯萊  有一本書，大概是幾年前出版的。它把巴菲特和芒格歷年股東大會上的問答，按照不同主題重新整理在一起。

最近幾年，我印象特別深刻的書，應該就是這一本。

今年年底還有一本新書要出版，是遊牧人基金創始人尼克·斯利普的投資者信合集。

 

 

 

 

 

 

 

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。