大摩：邁威爾科技1150億美元收購Lumentum有望強化AI光通信優勢，股價遭市場過度拋售

智通財經APP獲悉，摩根士丹利最新研報指出，邁威爾科技(MRVL.US)以約1150億美元收購光通信設備製造商Lumentum(LITE.US)是一筆定價激進、存在較高執行風險的交易，但有望幫助邁威爾在下一代人工智能(AI)光互連市場建立更強的競爭優勢。考慮到邁威爾此前成功整合多家科技公司的良好紀錄，大摩認為，市場對這筆交易的負面反應可能過度。

根據雙方11月2日宣佈的最終協議，邁威爾將以全股票方式收購Lumentum，后者股東每持有一股Lumentum股票，將獲得4.5股邁威爾股票。交易對應的企業價值約為1150億美元，相當於每股Lumentum約1132美元，較10月28日未受交易消息影響的收盤價溢價23.9%。

交易完成后，邁威爾原有股東將持有合併后公司約67%的股份，Lumentum股東將持有約33%。交易預計於2028年上半年完成，仍需獲得雙方股東及相關監管機構批准。

摩根士丹利指出，這筆交易是迄今已達成協議的規模最大的半導體行業收購案，交易規模超過邁威爾此前收購Inphi的10倍。儘管收購價格高昂，其背后的技術整合邏輯值得關注。

AI光通信技術整合成為收購核心邏輯

大摩認為，隨着AI數據中心規模不斷擴大，光通信技術正從傳統的數據傳輸組件，逐步轉變為決定計算系統性能的關鍵基礎設施。邁威爾在數字信號處理器(DSP)、網絡交換芯片和定製芯片領域具有優勢，而Lumentum則擁有難以複製的磷化銦(InP)激光器製造能力、光交換技術及相關產能。

通過整合雙方技術，新公司有望將激光光源、光學引擎與交換芯片進行聯合設計，從而提高數據傳輸性能、縮短產品驗證周期，並增加單條光連接的產品價值。

大摩指出，在下一代AI計算系統中，客户越來越傾向於從同一家供應商採購高度集成的光通信解決方案。與單純建立合作關係相比，直接收購Lumentum還能夠幫助邁威爾確保獲得當前供應緊張的關鍵激光器產能。

Lumentum在多個細分領域擁有領先地位，包括用於高速光模塊的200G EML激光器、泵浦激光器以及光路交換設備(OCS)。其中，該公司在泵浦激光器市場的份額達到70%至80%。

此外，Lumentum還是英偉達(NVDA.US)光通信供應鏈的重要參與者。大摩研報指出，英偉達此前向Lumentum投資20億美元，並作出數十億美元的採購承諾，進一步凸顯了其光學技術的戰略價值。

Lumentum業績強勁 AI光通信訂單持續增長

值得注意的是，此次收購公佈之際，Lumentum最新季度業績也顯示出強勁的AI需求。根據摩根士丹利研報，Lumentum公佈的2027財年第一季度營收達到12.63億美元，環比增長25.5%，略高於市場一致預期。

盈利能力表現更為突出。該季度非GAAP毛利率達到53.2%，高於市場預期約1.7個百分點；非GAAP營業利潤率達到42.3%，高於市場預期約2.5個百分點。非GAAP每股收益達到4.57美元，較市場一致預期高出約9%，也超過買方投資者此前預計的4.40至4.45美元。

更重要的是，Lumentum宣佈獲得第二個大型近封裝光學(NPO)及共封裝光學(CPO)項目訂單，相關採購承諾超過50億美元，預計將於2027年下半年開始出貨。

公司還指出，泵浦激光器及光路交換設備是當前業務增長的主要推動力。隨着OCS需求前景進一步明朗，該業務未來有望發展成為年收入達到數十億美元的業務。

對於2027財年第二季度，Lumentum給出的營收指引約為16億美元，較市場一致預期高出約7%；非GAAP每股收益指引約為6.05美元，較市場預期高出約19%。

公司預計，下一季度非GAAP營業利潤率將進一步升至45%至46%，顯示業務規模擴大正在持續推動盈利能力改善。

每年有望節省逾10億美元成本 但高估值意味着容錯空間有限

根據邁威爾管理層的預期，合併后的公司每年可實現超過10億美元的持續性成本協同效應，主要來自產品成本優化及供應鏈整合。雙方還預計，交易完成后的第一年便有望增厚合併公司的非GAAP每股收益。

大摩分析認為，這些成本節約主要來自將雙方現有產品整合進彼此的解決方案，減少對第三方供應商的依賴。不過，由於Lumentum目前已是邁威爾的重要客户，雙方現有的部分內部交易將在合併后抵銷，因此實際協同收益仍取決於后續產品整合及市場拓展情況。

按照大摩的模擬測算，合併后的公司2029年營收有望達到約710億美元，非GAAP毛利率達到57.8%，營業利潤率達到46.8%，非GAAP每股收益達到20.27美元。

這一每股收益預測較2029年市場一致預期的19.76美元高出約3%。不過，大摩強調，由於交易預計要到2028年才完成，相關預測仍存在較大的不確定性。

與此同時，1150億美元的交易估值也引發了大摩對收購成本的擔憂。按照Lumentum當前季度營收年化計算，邁威爾此次支付的企業價值約為其收入的22倍；若以2026財年營收計算，估值則達到約38倍。

大摩指出，歷史上光通信行業收購交易的估值通常約為過去12個月營收的2至11倍。儘管Lumentum的AI業務增長前景及稀缺產能可以支持一定溢價，如此高昂的價格意味着交易幾乎沒有太多犯錯空間。

大摩：整合風險不容忽視 但邁威爾股價拋售過度

摩根士丹利認為，此次收購面臨的主要風險之一，是Lumentum當前的高利潤率可能難以長期維持。由於磷化銦激光器供應緊張，Lumentum目前的盈利水平已高於其此前制定的長期目標。如果未來行業產能增加、競爭加劇，或AI基礎設施投資放緩，其產品價格及利潤率可能面臨回落壓力。

另一項風險則來自客户關係。邁威爾目前向多家光模塊製造商供應DSP芯片，而其中一些客户恰好是Lumentum的競爭對手。收購完成后，這些客户可能擔心邁威爾失去作為獨立芯片供應商的中立性，進而轉向其他供應商。此外，Lumentum的製造業務資本開支強度高於邁威爾，也可能增加合併后公司的固定成本及經營周期風險。

不過，大摩強調，邁威爾在併購整合方面擁有較好的歷史紀錄。此前，邁威爾對Cavium、Inphi及Avera的收購均取得了超過原定收入及成本協同目標的表現。其中，Inphi業務自被收購以來的規模有望增長超過10倍。

大摩認為，這些成功經驗為邁威爾此次大規模收購提供了一定信心，儘管1150億美元的交易規模意味着管理層將面臨遠高於以往的整合挑戰。

該行指出，此次收購在戰略上具有合理性，但在財務上要求較高。未來能否成功，關鍵在於雙方能否將AI光通信領域的技術優勢轉化為可持續的高利潤增長，同時避免邁威爾流失現有DSP客户。

總體而言，大摩認為，雖然此次交易存在實質性執行風險，邁威爾股價在消息公佈后的拋售反應過度。截至11月2日收盤，邁威爾股價報171.41美元。摩根士丹利維持其「持股觀望」評級，目標價為300美元；同時維持Lumentum「持股觀望」評級，目標價為1000美元。