Palantir美國商業收入暴增148%，華爾街卻在爭論「AI應用神話」能否續寫

智通財經APP瞭解到，聚焦「AI+數據分析」的AI應用領軍者Palantir Technologies(PLTR.US)業績報告於北京時間周二晨間披露之后，兩大關鍵事實可謂同時成立：即美國商業收入首次超過美國政府收入，證明AI軟件正在企業端大規模變現;然而，另一方面，美國商業新籤合同總價值的同比增速從上季逾153%降至11%，機構與散户投資者們對AI智能體狂潮之下的Palantir下一輪AI應用增長軌跡能看到多遠，產生了巨大分歧。這就是為什麼業績和指引雙雙超華爾街分析師們一致預期，股價在美股盤前仍然一度大幅下跌約10%。

對於AI應用領軍者Palantir最新業績報告以及管理層給出的樂觀未來展望，摩根士丹利最新研報的核心判斷在於，Palantir是企業「主權AI」和開放權重模型推廣的主要受益者，重點提及三季度收入增速連續第13個季度加快，調整后營業利潤率達到61.7%;與此同時，客户增長和多項訂單指標放緩。

摩根士丹利因此採取了一個看似矛盾、實則一致的動作：大幅上修2027、2028年收入和盈利預測，把目標價從205美元提高至233美元，卻維持「等權重」(Equal-weight)——即立場偏向中性的相對謹慎評級，並未升至「增持」這一最樂觀看漲評級。以178.34美元收盤價計算，233美元對應30.65%潛在漲幅。

Palantir的股價在2025年暴漲340%之后，再整個2025年里累計上漲了逾130%，堪稱「AI應用軟件板塊的牛市神話」，包括摩根士丹利在內的一些華爾街資深分析師認為該股仍有上漲空間。在剛剛過去的10月份，Palantir股價從187.05美元跌至184.11美元，月跌幅度大約1.57%，分別跑贏納斯達克100指數和費城半導體指數約5.08、13.79個百分點。但從10月12日盤中的階段性高點位置212.94美元至11月2日財報前收盤的178.34美元，股價已然大幅回撤約16%，未能在AI交易退潮之際繼續走出獨立行情。

美國商業收入首次超過政府業務，為什麼近乎翻倍的營收，壓不住訂單疑慮?

Palantir財報數據顯示，該公司三季度營收由上年同期11.81億增至23.13億美元，同比增長96%、環比增長20%，高於市場一致預期的21.8億美元;調整后每股收益0.44美元，高於市場一致預期的0.41美元。增長最強的仍是美國：商業收入9.84億美元，同比增長148%、環比增長29%，首次超過美國政府收入端的大約9.53億美元;后者同比增長96%，也高於上季的90%。

相比之下，國際商業和政府收入分別增長21%和31%，並未同步出現美國市場的爆發。盈利也有現金支撐：GAAP營業利潤10.85億美元、利潤率47%;調整后營業利潤14.27億美元、利潤率約62%。按公司口徑，收入增速加調整后營業利潤率的「40法則」得分達到158%。經營現金流12.05億美元，扣除購置物業設備支出后，自由現金流約11.97億美元;公司調整后自由現金流為12.16億美元。

「40法則」是衡量軟件公司能否兼顧增長與盈利的經驗指標。按Palantir的口徑，把營收同比增速與調整后營業利潤率相加，合計達到40%就算達標。Palantir三季度營收同比增長約96%，意味着收入接近上年同期的兩倍;調整后營業利潤率約62%，意味着每100美元收入能留下約62美元調整后營業利潤。兩項相加約為158%，遠高於40%的參考線。這里的158%是綜合得分，不是利潤率，也不是利潤增速。

指引與管理層業績前景展望同樣強勁。四季度營收預計26.49億—26.53億美元，中值較LSEG匯編的分析師一致預期24.6億美元高約7.8%;全年營收指引上調至85.30億—85.34億美元，隱含增速由約82%升至91%，美國商業收入預計超過35.59億美元、至少增長143%，全年調整后自由現金流預計48億—50億美元。大摩測算，如果四季度收入再比指引中值高5%，同比增速可接近98%，但這是大摩的情景測算，不是公司承諾。

賣方和買方真正爭論的是收入之后的訂單。全公司本季新籤合同總價值(TCV)29.18億美元，同比僅增6%;美國商業TCV為14.63億美元，同比僅增11%。期末剩余履約義務(RPO)約49億美元，同比增88%，但環比持平。大摩還注意到，美國商業客户淨增加數從38家降至33家。

管理層在電話會上解釋，多筆金額達數千萬美元的主權AI初始合同期限短於慣例;期限縮短本身會壓低合同全期金額，原始期限不超過12個月的合同也不納入公司披露的RPO。與此同時，淨美元留存率從157%升至165%，美國商業過去12個月新籤合同總價值仍增長62%。因此，大摩分析師團隊強調，不能把單季訂單增速驟降直接解釋為需求坍塌;但市場需要看到這批短約按期續簽、擴容，才能確認今天的收入增速有多大機會延續。

從模型能力到客户AI工作流預算：大摩為何上調現金流，卻下調估值倍數?

Palantir受益於智能體浪潮的關鍵，在於它能把模型接入企業真正運轉的流程。傳統數倉可以算出哪些訂單可能延期;Palantir的業務本體(Ontology)進一步把訂單、庫存、工廠和人員權限關聯起來，使智能體能在授權範圍內提出調撥方案、觸發審批，並用執行結果檢驗決策。

大摩在財報中展現出的「主權AI」也不限於政府採購：企業可以保留對專有數據和模型權重的控制，通過AIP Evolve對開放權重模型做后訓練和評測，按任務選擇成本與性能合適的模型。

大摩援引的管理層電話會議上兩個具體例子顯示，L3Harris在一項特定任務上用不到48小時完成微調，初測性能超過原用前沿模型，成本降低95%;一家全球家電企業從100萬美元試點起步，到三季度已擴至1,500萬美元年合同額，覆蓋商業、財務和供應鏈流程。前者説明客户為何採用，后者説明Palantir如何從採用中獲得更多收入。

這種強勁的擴約能力，是大摩上修模型的主要依據。該行將2027、2028年營收預測分別上修19%和28%，至140.8億和211.4億美元，隱含同比增長65%和50%;其中，美國商業收入預測上修至68.0億和114.2億美元。同期調整后營業利潤率由原估61.0%、62.1%升至63.5%、65.5%，調整后每股收益由2.31、3.27美元升至2.79、4.31美元，模型中的自由現金流升至約83.9億和128.4億美元。這也解釋了股價相對芯片股的韌性：Palantir可以向同一客户銷售更多且更大規模工作流程，並已產生可觀現金流，不需要先建設一座新數據中心，纔有機會獲得下一筆軟件收入。

大摩上調目標價卻維持「等權」，是因為它看好主權AI帶來的增長機會，但對龐大客户群體能否長期保持當前的擴約速度，仍有所保留。

大摩調研發現，部分支出超過500萬美元的大客户仍對價格和部署總成本敏感。頭部20家客户過去12個月户均收入已達1.46億美元，而整體客户數同比增速由24%降至20%;越依賴老客户擴大采購，增長就越取決於新增用例能否反覆證明回報。大摩的233美元基準目標，已經假設營收未來五年複合增長37%、2031年達到412億美元，自由現金流達275億美元、利潤率約67%。

估值上，大摩把原來的「2030年每股自由現金流7.07美元、給41倍」，改為「2031年每股10.98美元、給30倍」，再按13%加權平均資本成本折現、加回每股7.9美元淨現金。目標價上調靠的是更高的現金流預測，而不是給股票更貴的倍數——這也意味着大摩給予的目標價之所以仍能上升，是因為大摩預計Palantir未來能賺到更多現金，同時對老客户能以多快的速度持續擴大采購保留了一分謹慎立場。若新客户和單客支出擴張更快，大摩牛市情景為336美元;若部署成本限制推廣，熊市情景僅91美元，較基準收盤價分別為上漲88.4%和下跌49.0%。

華爾街分歧巨大：同一份財報，為何既能支撐265美元，也能支撐130美元?

財報后，花旗集團維持對於Palantir的「買入」評級，目標價由250升至265美元，對應未來12個月有望大幅上漲48.6%。花旗分析師團隊更看重美國商業和政府業務同時強勁，認為合同期限影響了訂單數字的可比性。瑞銀維持「買入」、Baird維持「跑贏大盤」，目標價均為250美元，對應上漲40.2%;瑞銀指出，美國商業收入增速超過其預估區間，但RPO環比持平弱於其量化模型預期。Piper Sandler則維持「增持」，目標價由231升至235美元，對應上漲31.8%的潛在上行潛力。

謹慎一端，Cantor Fitzgerald維持「中性」和207美元目標價，對應上漲16.1%的潛在上行潛;加拿大皇家銀行資本市場把目標價從90大幅上調至130美元，卻仍維持「跑輸大盤」，對應下跌27.1%的悲觀下行空間。這些評級和目標價足以見得華爾街多空雙方真正的分歧並不是AI軟件有沒有客户，而是現有客户的擴約速度，能否足夠持久地支撐今天的估值。因此，下一季最有辨識度的信號，是美國商業新籤合同金額能否回升，同時淨美元留存率和現金利潤率仍保持強勁。