Cipher Mining(CIFR.US)Q3電話會：Barber Lake擴租至91億美元合約，CEO稱要為AI修高速、收數十年穩定過路費

智通財經APP獲悉，Cipher Mining(CIFR.US)2026 財年第三季度營收 2700 萬美元，較上季 2500 萬美元增長，首次確認高性能計算(HPC)租賃收入;GAAP 淨利潤 3200 萬美元，而上季為 GAAP 淨虧損 2.68 億美元。本季最大看點是 Barber Lake 園區租賃擴圍——合約收入增至約 91 億美元、租期由 10 年延長至 20 年，為此公司發行 8.5 億美元零息可轉債並追加投入。針對全行業建造成本上升，首席執行官 Tyler Page 迴應稱公司已轉向更審慎的"先定設計再籤租約"策略，並強調"我們是在為 AI 上市修建高速公路並收取長期過路費"，對需求前景保持高度信心。

業績表現

Cipher Mining 於周一發佈 2026 財年第三季度財報並召開電話會。本季營收 2700 萬美元，高於上季的 2500 萬美元，為首次確認 HPC 租賃收入，公司同時開始分板塊披露。本季 GAAP 淨利潤 3200 萬美元，較上季 GAAP 淨虧損 2.68 億美元大幅扭虧，主要受認股權證負債 1.27 億美元非現金收益驅動(上季為 1.51 億美元非現金損失)。調整后 EBITDA 虧損收窄至 1000 萬美元，上季為虧損 3000 萬美元。本季公司出售 632 枚比特幣，獲得現金 4550 萬美元、實現收益 50 萬美元。

核心焦點及管理層迴應

本次會議的核心焦點，是建造成本通脹下公司在建項目的投入與收益權衡，以及由此延伸的未來資本開支與回報率問題。圍繞 Barber Lake 擴圍交易，公司以約 1.3 億美元增量投入換取了租期延長 10 年、合約收入增加約 52 億美元、並改善項目 NPV 與 MOIC。

針對分析師關於成本鎖定與未來單兆瓦資本開支的提問，CEO Tyler Page 迴應："租户絕對認識到成本在上升，而且他們知道，如果與 Cipher Mining 這樣的公司合作，我們會代為融資建設"，並稱迄今看到的是租户"願意隨融資成本上升而提高租金"。

CFO Greg Mumford 補充，市場上約 20 至 25 只高收益債在為此類建設融資，"其中價差最緊的四隻里有三隻是我們的債券"，印證了公司鎖定高信用租户策略的價值。

Barber Lake 擴圍——從"追償變訂單"到加投換長單

本季最重要的商業動作是修訂並擴圍 Barber Lake 租約。新租約將基礎租期由 10 年翻倍至 20 年，合約收入增至約 91 億美元，新增約 52 億美元租金;公司還引入成本分攤機制，20 年租期內帶來約 5 億美元增量收入。

代價是公司追加資本投入：租户需求實時演變產生約 4.09 億美元變更訂單(change orders)，其中租户報銷約 5000 萬美元，Cipher 自投其余 3.59 億美元以換取租期延長;此外受範圍演變、通脹與人工成本上升影響，公司還與租户平攤建造成本。

CFO Greg Mumford 算了一筆賬：若不擴圍，公司成本將達每 IT 兆瓦 1230 萬美元、平均成本收益率降至約 13%;擴圍后成本升至約 1300 萬美元/IT 兆瓦，但增量租金將成本收益率恢復到約 15%，並增加 10 年租期、改善信用與 NPV、MOIC。他將其定性為"為換取價值顯著更高的合同而做的增量投資"。

CEO 強調，最有價值的部分是與"全球領先 AI 實驗室"建立的直接關係，公司目標是在未來多年為其開發多個數據中心。

三大簽約園區進展與 Odessa 處置

三大簽約園區合計 700 毛兆瓦，代表未來二十年約 166 億美元合約收入(含全部展期約 284 億美元)，加權平均租期 17.3 年。

Black Pearl 已於 8 月提前交付首批容量、本季確認首筆 HPC 租賃收入，迄今交付 18 兆瓦關鍵 IT 容量，二期地基與鋼構完成、電氣施工進行中;Barber Lake 首批數據大廳將於 2026 年 Q4 至 2027 年 Q1 分階段交付;Stingray 土方與基礎接近完成、鋼構進行中，外殼預計 Q4 完工。

Odessa 作為最后一個比特幣礦場，本季產約 296 枚比特幣，公司繼續評估將其"加速供電"價值貨幣化為 HPC 開發用地，但明確"不會向該場地注入任何股權"。

5.9 GW 近端管線與現場發電新引擎

開發管線含約 5.9 GW 近端機會，全組合總容量約 6.8 GW。德州管線取得多項"Batch 0"分類，其中 1 GW 的 Colcus 獲條件基荷分類，預計 12 月數據中中心審計后獲最終分類，被 CEO 稱為"皇冠明珠"。

Reveille 與 Ulysses 已獲批併網、不在 ERCOT 批量流程內。公司本季開始建設可支持最高 2.5 GW 現場發電的橫向輸氣管道(lateral pipelines)，最早 2027 年即可供電，目前已就約 1 GW 現場發電數據中心租約進行早期商業洽談。Mceska、Apollo 及 Stingray 擴建獲 PCLR 分類(約 150 個條件研究負荷中僅 11 個首批獲得)。新收購 70 兆瓦 Horizon 園區，已籤併網協議、預計 2029 年通電。

完整會議紀要

OPERATOR(主持人)：各位好，感謝您的等候。歡迎參加 2026 年第三季度業務更新電話會議。此刻，所有參會者均處於只聽模式。在演講者陳述之后，將進入問答環節。若要在本環節提問，請在您的電話上按星號加 11。隨后您會聽到一條自動語音提示，告知您已舉手。若要撤回提問，請再次按星號加 11。

請注意，今天的會議正在錄音。現在，我將把會議交給今天的演講者，投資者關係負責人 Courtney Knight。請開始。

Courtney Knight(投資者關係負責人)：早上好，感謝大家加入我們本次電話會議，討論 Cipher Mining 2026 年第三季度的業務更新。今天與我一同參會的有首席執行官 Tyler Page 和首席財務官 Greg Mumford。請注意，我們的新聞稿和演示文稿可在公司網站的投資者關係板塊找到，本次電話會議也將在該處同步進行網絡直播。另請注意，本次電話會議為 Cipher Mining 所有，未經事先同意，嚴禁任何形式的錄音或其他複製。

在開始之前，我想提醒大家，以下討論以及我們的新聞稿和演示文稿均包含前瞻性陳述。這些陳述包括但不限於 Cipher Mining 的財務展望、業務計劃和目標，以及其他未來事件和發展，包括有關我們業務運營市場潛力、潛在競爭以及我們目標和戰略的陳述。本次電話會議中的前瞻性陳述和風險，包括對各位提問的迴應，均基於截至今日的當前預期，除法律要求外，Cipher 不承擔更新或修訂這些陳述的義務。

此外，以下討論可能包含非 GAAP 財務指標。我們可能使用非 GAAP 指標來描述我們管理和運營業務的方式。我們將非 GAAP 指標與最直接可比的 GAAP 指標進行對賬，並建議各位審閲這些對賬，它們已隨今早早些時候發佈的業績稿一起提交。現在，我將把電話交給我們的首席執行官 Tyler Page。Tyler。

Tyler Page(首席執行官)：謝謝，Courtney。大家早上好，感謝大家今天的參與。我是 Cipher Mining 的首席執行官 Tyler Page，很高興歡迎大家參加我們 2026 年第三季度的業務更新電話會。過去幾個月對我們的行業構成了考驗，但我想從一開始就明確：Cipher Mining 就是為這個市場而生的。近期的監管動態和市場波動催生了不少質疑行業走向的頭條，但算力需求等底層基本面如今只是在不斷改善。

我們管線中的租户需求從未如此強勁，而我們的戰略——在較為平靜的市場里可能容易被忽視——將繼續證明其價值。我們早期在合作伙伴選擇、項目結構安排、如何駕馭動態變化的監管環境，以及如何與所在社區打交道方面所做的決策，正是以這些情形為考量做出的。面對更加挑剔的融資市場和不斷上升的建造成本，我們已經相應調整了打法。

今天我將逐一詳述這些要點，但首先我想在開頭花一點時間，提醒大家我們是誰、我們做什麼。從根本上説，Cipher Mining 識別出被低估的帶電土地，投入資本、專長和執行力，通過租賃和開發釋放其價值。簡而言之，Cipher Mining 通過把稀缺電力轉化為長期合約基礎設施來創造價值。我們的模式建立在六大支柱之上。我們通過創造性地、低成本地識別並獲取土地和電力合約來獲取場地。我們通過與最高信用質量的 HPC 租户——我們與其關係持續加深——簽署長期合約現金流協議來出租這些場地。

我們為交易融資——Greg 會更深入地討論這一點——通過開創性的資本市場解決方案來支撐可持續增長。我們已經成功完成三次項目級融資，且每一次后續項目的融資成本都更低。隨后，我們利用這些資本來開發和交付關鍵任務基礎設施，依託內部資深的工程、採購和施工團隊，圍繞動態變化的租户需求建設園區。

我們持有並運營這些場地，同時產生長期限的經常性現金流;最后，我們的融資結構使我們能夠從已穩定的場地中釋放項目股權，將這筆資本回收至母公司，並再投資於未來的開發。Greg 在此前的電話會上描述過這個飛輪，它是我們隨時間複利增值的核心。在首批 HPC 數據中心上，我們已經證明了這一模式。我們是行業內最早簽下租約的公司之一，並與每家租户密切協作以細化其設計基準(bases of design)，這深化了我們的施工專長、鞏固了客户關係。這些努力已轉化為三個數據中心園區，合計 700 毛兆瓦，全部接近完工，並租給全球最尖端的科技公司。

它們合計代表着未來二十年 166 億美元的合約收入，摺合約 8.64 億美元的預計年均淨營業收入(NOI)。三個項目均處於施工階段，Black Pearl 已交付首批容量，三個園區其余容量預計將在未來幾個月分階段上線。隨着首批 HPC 數據中心接近完工，我們正在發揚此前行之有效的決策，並在此基礎上優化未來的打法。我想現在就其中幾點展開。首先也是最重要的，我們始終專注於與最有信用的客户合作，客户的實力支撐着我們為每個項目融資的能力。我們持續深化這些關係，並就我們龐大的場地管線與每一家領先的超大規模雲廠商(hyperscaler)和 AI 實驗室展開對話。

第二，我們堅持審慎地追求在風險調整回報上合理的租約。這意味着堅定專注於我們的長期共建託管(colocation)模式。我們不是 neo cloud。Neo cloud 提供商讓客户直接獲得芯片。這種模式也能帶來更大的表觀收入機會，但隨之而來的是風險和融資義務的顯著增加。收入可見性更低、風險敞口更高、利潤率對資本成本和算力現貨定價的變化高度敏感。

作為一家長期共建託管提供商，我們交付交鑰匙的數據中心容量，由租户自行進行內部裝修。我們的資本聚焦於數據中心本身，而非其中的芯片。作為回報，我們與信用良好的對手方簽署長期合約，這給予我們強勁的收入可見性和更有限的風險敞口。在一個資本可能更難獲得的市場里，這種區別至關重要。貸款人和投資者正在給可預測的合約現金流以溢價，而這正是我們的模式所設計要產出的東西。

我們相信，這使 Cipher Mining 有能力交付行業內最具吸引力的風險調整回報之一，我們打算繼續專注於這一戰略。那麼，我們有哪些演變?第一個變化在於我們對新租約定價的思考方式。我們以成本收益率(yield on cost)——一個場地所產生的穩定年化收入相對其建造總成本之比——來評估每個項目。隨着全市場資本成本上升，我們專注於確保新租約的回報與之同步，我們相信，鑑於持續的需求增長和未來幾年可用電力的稀缺，這是可以實現的。

我們的成本收益率與資本成本之間的利差，是我們為股東創造價值的方式之一，我們專注於守護這一利差。此外，我們現在在每個項目的最早期階段投入更多的開發資本。在我們向 HPC 數據中心開發轉型的初期，我們和租户都願意在設計基準尚未完全明確之前就簽署租約，以優先保證速度。如今我們採取更加審慎的做法，在簽署租約之前就與租户對齊設計需求，以降低施工推進過程中重大變更訂單和工期影響的風險。

在我們的近端管線中，我們一直在努力將設計完善度推進到 30% 至 60% 的商業完成度，再執行租約。這種前置的工程和設計工作，使我們在承諾租約經濟條件之前，對供應鏈和建造成本有更清晰的可見性。我們將這項工作與選擇性的、前瞻性的採購方式相結合，提前鎖定關鍵設備，以保護我們的開發工期，並使 Cipher Mining 免受供應鏈可用性挑戰和成本通脹的影響。

此外，我們正在評估未來租約的各種新結構，包括在最終租約執行之前與租户執行施工報銷協議。總之，我們業務的基本面沒有改變。我們仍然專注於信用良好的租户、長期共建託管租約，以及能夠證明我們所投入資本合理性的回報。發生變化的是我們對每個新項目所投入的嚴謹度，從如何定價租約，到多早鎖定設計和採購。我們相信，這種演進的打法使 Cipher Mining 能夠充滿信心地成長，執行約 5.9 吉瓦的近端機會管線。

現在談談我們的三個簽約園區。在這些租約中，我們與領先的租户合作，加權平均租期為 17.3 年，代表約 166 億美元的合約收入;若所有展期權均被行使，則約 284 億美元的合約收入。這些現金流長期、高度可見，並由投資級信用支撐。隨着 Black Pearl 已有容量上線、Barber Lake 首批數據大廳逐步上線，這些預計的現金流正日益轉化為已實現收入。

現在讓我們拉遠視角，看看我們在運營、已簽約和未來管線開發中構建的全貌，包括併網和現場發電的機會。投資組合目前總計約 6.8 吉瓦的容量。其中一部分反映的是我們已簽約的 HPC 容量，以及在 Odessa 的遺留比特幣挖礦容量。但其中絕大多數位於我們的管線中，代表着超越現有合約的實質性增長。

我們憑藉持續的場地收購和現有場地擴建，以及增加現場發電——我們的場地尤其適合這一點——而處於抓住未來多個增長槓桿的極佳位置。轉到第 7 頁幻燈片，我想強調本季度的幾項關鍵進展。首先，也是最重要的，我們修訂並擴圍了 Barber Lake 的租約。新租約新增 10 年租期，使該場地的合約總收入達到 91 億美元。我們還建立了分階段交付計劃，各數據大廳將從 2026 年第四季度到 2027 年第一季度陸續上線。第二，我們很高興地報告，我們在第三季度於 Black Pearl 確認了首筆 HPC 租賃收入，部分得益於應租户要求提前交付的容量。

隨着我們在未來幾個月於 Black Pearl、Barber Lake 和 Stingray 交付更多容量，收入將持續攀升。第三，我們在德州管線上取得實質性進展，多個管線場地獲得了 Batch 0 分類，包括 Colcus 的 1 吉瓦條件基荷分類。我們預計在數據中心審計完成后於 12 月獲得最終分類。第四，我們開始建設能夠支撐最高 2.5 吉瓦現場發電的橫向輸氣管道。

這些管道將把多個場地連接到天然氣供應，最早可能在 2027 年底供電。這一現場發電戰略為我們提供了除電網之外的另一條電力路徑，並使我們能夠擴大現有場地的可用容量。最后，我們為支持所在社區感到自豪。我們與 Fluidstack 和 Anthropic 一起，共同承諾投入合計 1000 萬美元，修復和升級 Colorado City 的供水基礎設施。

這些資金將用於該市確定的市政基礎設施升級，以改善去年夏天短缺之后居民的供水。轉到第 8 頁幻燈片，我想花一些時間談談我們最近對 Barber Lake 的租約擴圍、我們為何推進它，以及它為何對 Cipher Mining 和我們的股東而言是一項重大進展。首先是數字。這項修訂將基礎租約從 10 年翻倍至 20 年，並將合約收入增加到約 91 億美元，新增 52 億美元的增量租金。重要的是，Barber Lake 的每一項關鍵項目指標，包括 IRR、MOIC 和淨現值，即便在計入其所需的增量資本投入之后，也都實現了實質改善。

儘管這些改善后的經濟條件意義重大，但本次交易中最有價值的部分，是我們與全球領先 AI 實驗室之一建立起來的、正在萌芽的直接關係。我們預計，這家租户將在未來幾年成為全球最重要的共建託管租户，而我們的目標是為其長期開發許多數據中心。租約性質的變化也表明，這家 AI 實驗室對該特定場地的長期承諾，我們將其視為未來擴張的有力候選。

讓 Barber Lake 隨這家租户一起成長，是我們對該場地長期雄心的核心。重要的是，這項修訂還建立了與我們租户算力部署相銜接的分階段交付框架，我們正按該計劃順利推進。數據大廳將於 2026 年第四季度到 2027 年第一季度交付，我們的租户目前正在積極部署算力。在介紹我們的投資組合和管線之前，我想把電話交給我們的首席財務官 Greg，請他提供更多關於我們在 Barber Lake 不斷擴大的機會的視角。

Greg Mumford(首席財務官)：謝謝，Tyler。這筆交易是一項重大的商業成功。在 Barber Lake，我們增加了 52 億美元的收入，將租期延長了 10 年，直接面對一家領先的 AI 實驗室，並實施了成本分攤機制，從而在 20 年租期內帶來約 5 億美元的增量收入。作為對這些改善后經濟條件的交換，Cipher Mining 選擇在該項目上追加資本投入。這項投入有兩個主要組成部分。

第一個組成部分是變更訂單。我們租户的需求在施工過程中實時演變，產生了約 4.09 億美元的租約項下變更訂單。這些成本本應由租户承擔，並可向 Cipher Mining 報銷。作為修訂的一部分，租户將報銷約 5000 萬美元，而 Cipher Mining 同意投入其余 3.59 億美元，以換取 10 年的租期延長和隨之而來的重大增量收入。

我們認為，這是用近期的報銷換取顯著更大的長期資產價值的一筆有吸引力的交換。第二個組成部分是更高的建造成本，由範圍演變、通脹和不斷上升的人工成本驅動。根據修訂，我們與租户平攤這些成本，並通過在整個租期內按約定的回報率租賃化，收回我們承擔的那部分。幻燈片的右側說明了我們為何認為這是一項正確的資本配置決策。Barber Lake 最初承銷時，我們的指引是每 IT 兆瓦 900 萬至 1100 萬美元。

我們最終以每 IT 兆瓦 1040 萬美元為該項目建設融資，支撐約 15% 的平均成本收益率。如果沒有這項修訂，報銷的租户主導變更訂單與整體範圍演變和通脹壓力相結合，本會使 Cipher Mining 的成本達到每 IT 兆瓦 1230 萬美元，並將我們的平均成本收益率降低到約 13%。相反，我們決定追加資本，覆蓋一部分可報銷的變更訂單和完成項目所需的額外成本，以換取改善后的租約經濟條件和與我們場地算力終端用户之間更牢固的關係。

通過這筆交易，Cipher Mining 的成本增加到約每 IT 兆瓦 1300 萬美元。但新增的租金將項目的平均成本收益率恢復到約 15%。同時，我們新增了 10 年租期、改善了信用，增加了約 52 億美元的合約收入，並改善了項目的淨現值和 MOIC。這不僅僅是完成項目所需的額外資本，而是為換取一份價值顯著更高的合同所做的增量投資。

我們相信，我們在 Barber Lake 獲得的額外長期價值，顯著超過了我們為獲得它所投入的增量股權。就此，我把電話交回 Tyler，請他介紹我們當前的投資組合和管線。

Tyler Page(首席執行官)：謝謝，Greg。讓我們談談當前的投資組合，從 Barber Lake 開始。施工如期推進，我們的租户已開始在整個設施中部署算力。我們期待在未來幾個月交付首批數據大廳時分享進一步進展，併網設施的最后一個數據大廳預計在 2027 年第一季度交付。過去幾個月，我們收購了 685 英畝的相鄰土地，以支持園區的擴張機會。

接下來是 Black Pearl 和 Stingray。在 Black Pearl，我們於 8 月應租户要求提前交付了首批容量，並確認了首筆 HPC 租賃收入。迄今我們已交付 18 兆瓦的關鍵 IT 容量，一期剩余的數據大廳正在推進機電(MEP)裝修。在二期，地基和建築鋼構已經完成，電氣施工正在進行中。我們正與租户密切協作，圍繞其算力部署計劃調整分階段交付時間表，施工正按這些日期推進。

此外，我們收購了 256 英畝的相鄰土地，以支持園區未來的增長。接下來是 Stingray，土方工程、平整和墊層準備已接近完成，鋼構吊裝正在推進，外殼建設預計在第四季度完成。我們還在繼續進行場地平整，以支持未來的場地擴建項目階段，並期待在未來幾個季度施工加速時提供 Stingray 的最新進展。

Odessa，我們最后一個仍在運營的比特幣礦場，在第三季度表現良好，產出約 296 枚比特幣。我們繼續評估將 Odessa 的"加速供電"價值貨幣化為 HPC 開發場地的可能性，這一價值來自兩個來源：我們的長周期設備和場地基礎設施，以及我們 PPA 的剩余期限。這些共同為任何未來的開發商提供了顯著的供電時間優勢。我們期待在這些對話推進時分享最新進展。

現在轉向我們開發管線的更新。Reveille 和 Ulysses 均已完全獲批併網，且不在 ERCOT 的批量流程之內。對 2027 年可用場地的需求異常強勁，但我們專注於為 Cipher Mining 鎖定合適的租約，而不僅僅是先能簽到的租約。正如我前面提到的，我們正與潛在租户一起將設計要素前置推進，這將降低施工開始后變更訂單帶來的成本和工期影響的風險。

我們相信，在面對通脹和供應鏈挑戰的市場中，這種審慎的打法是正確的，而且在租約執行前多花時間在設計和對齊租户上，長期將為股東創造更多價值。展望 2028 年，我們 1 吉瓦的場地 Colcus 獲得了條件基荷認定。我們已充分配合數據中心審計，預計 12 月獲得最終分類。鑑於其規模和併網狀態，我們將 Colcus 視為我們未來投資組合的基石，市場對該場地的興趣異常濃厚。我們正與多家頂級對手方洽談，並一如既往地，在整個管線中前置投入工程和設計。

我們已將該場地擴至 622 英畝，使 Colcus 在獲得最終分類后為出租做好充分準備。我們投資組合中的其他幾個場地在研究負荷(studied load)類別內獲得了寶貴的 PCLR 認定，我們預計明年會有相關更新，但我想花一點時間談談現場發電，我們認為它是 Cipher Mining 近期的下一個主要價值驅動力。在第三季度，我們開始建設能夠支撐最高 2.5 吉瓦發電的橫向輸氣管道，最早可能在 2027 年實現首批供電。這一時間線使這些容量在我們已簽約和管線場地中都備受追捧，我們目前正就約 1 吉瓦由現場發電供電的數據中心租約進行早期但積極的商業洽談。

第 16 頁幻燈片展示了我們投資組合當前的全貌，包括本季度新增的部分。我不逐一講解每個要素，但想強調幾點。本季度我們收購了 Horizon，一個位於德州的 70 兆瓦場地。Horizon 已與公用事業公司簽署了併網協議，預計 2029 年通電。我們的場地收購團隊持續擴充管線，Horizon 是他們發掘機會的一個好例子：一個我們以有吸引力的價格收購的場地，我們相信憑我們的專長可以將其作為 HPC 園區釋放出可觀價值。

我還想指出 Mceska、Apollo 和 Stingray 擴建所獲得的 PCLR 認定。在大約 150 個條件研究負荷場地中，僅有 11 個初始場地獲得這一認定，這三個位列其中。PCLR 狀態允許這些場地在當地輸電升級之前就獲取全部電力，意味着我們預計能在所提交的時間表內獲得我們申請的全部兆瓦，其中一部分受限於限電(curtailment)。我們預計明年會就限電條款獲得更多明確信息，但我們看到了多種為該部分設計備用發電的方式，這將使我們甚至在當地輸電升級鎖定全部電力之前就能將這些場地商業化。

加上我們投資橫向輸氣管道所帶來的最高 2.5 吉瓦潛在現場發電容量，我們今天的全投資組合達到 6.8 吉瓦。我們相信，超大規模雲廠商和 AI 實驗室對我們的管線場地會有強勁需求，我們將在如何將每個場地推向市場時保持審慎，優先考慮信用良好的租户、條件有吸引力的長期合約，以及為股東創造持久價值的回報。就此，我把電話交給 Greg，請他介紹我們的融資活動、資本結構和第三季度財務業績。

Greg Mumford(首席財務官)：謝謝，Tyler。正如 Tyler 所述，對我們容量的需求依然強勁，我們相信 Cipher Mining 很好地定位了這個市場。這一點在我們項目級融資的表現中體現得很明顯。儘管全行業的資本獲取渠道在收緊，我們的項目債券卻顯著跑贏同行，這直接歸功於我們從一開始就優先選擇信用良好的租户和可融資的租約條款。我們戰略的核心，是以靈活的結構高效地為每個項目融資，使我們能夠隨時間將資本回收投入到新的開發中。

我們也認識到，如何為下一階段的增長融資，對我們的股東至關重要，我們正以此為出發點審視每一個融資決策。今天，我將介紹我們資本結構的現狀、我們近期可轉債發行的細節，以及我們對未來增長融資方式的思考。然后，我將回顧第三季度的財務業績。首先，看看我們當前的資本結構和流動性狀況。正如此前電話會上所討論的，我們的三個簽約園區各自在項目層面通過專門的優先擔保債券融資，母公司同時提供股權。這種結構使項目債務被隔離(ring-fenced)，由投資級對手方的長期合約租金償付，並在基礎租期內攤銷。我們的定價隨時間穩步改善，從 Barber Lake 的 7.8% 到 Black Pearl 的 6.8%，再到 Stingray 的 6%。

我想簡要強調一下，在這樣一個更具挑戰性的信貸市場中，這些項目債券的表現如何。過去幾個月，更廣泛的 AI 基礎設施信貸市場大幅重定價，而 Cipher Mining 的項目債券則明顯更穩。我們認為這種相對錶現很重要，因為它驗證了我們在市場變得更具挑戰之前很久所做的決策。從一開始，我們就有意優先選擇最有信用的租户和旨在穩定市場中可融資的租約條款。

這些選擇在像現在這樣的環境中可能容易被忽視。但它們成了清晰的差異化優勢。我們相信，我們債券的相對跑贏反映了我們合約現金流的強度、對手方的質量，以及我們日益增長的執行記錄。這種信用狀況直接影響我們未來項目資本的可獲得性和成本。季度末之后，當我們敲定 Barber Lake 交易並以高度確定性量化了成本后，我們發行了 8.5 億美元、2032 年到期的 0% 可轉換優先票據，轉換價為 15.31 美元，並將部分所得用於我們對 Barber Lake 租約修訂的投資。我們選擇可轉債市場，是因為它讓我們以 0% 票息和 35% 的轉換溢價鎖定了六年期的公司資本。

為進一步保護股東，並符合我們的增長預期，我們還投入約 9000 萬美元於封頂期權(capped call)，在經濟上將對衝稀釋至每股 28.35 美元，即參考股價的 150% 之上。同時，我們以普通股換股了約 1.66 億美元 2030 年到期的 1.75% 可轉債，償還了這些票據的 90% 以上，並基本消除了該次發行相關的全部現金利息支出。

總體而言，總債務約為 67 億美元。其中包括 45 億美元的無追索項目級擔保票據和母公司層面 22 億美元的可轉債，其中幾乎全部為 0% 票息。扣除現金及現金等價物后，淨債務約為 30 億美元。考慮 10 月的發行和 Barber Lake 的出資后，我們約有 7.24 億美元的非受限現金及現金等價物。重要的是，我們的簽約項目資金已到位直至完工。

在 Barber Lake，可轉債所得的一部分用於租約修訂相關的增量投資，而 Black Pearl 和 Stingray 租約中內置的成本保護則限制了 Cipher Mining 在約定資本開支門檻之上的敞口。我們有充足的營運資金來應對具有挑戰性的市場環境，同時繼續對我們的開發管線進行前瞻性投資。總之，我們擁有一個與合約現金流良好匹配的資本結構、資金全部到位的項目，以及一個能夠支持我們管線的、具備靈活性的母公司資產負債表。

現在讓我們回顧 2026 年第三季度的財務業績。第三季度營收為 2700 萬美元，高於第二季度的 2500 萬美元。正如 Tyler 所述，本季度包含我們的首筆 HPC 租賃收入，並引入了分板塊披露。本季度我們報告的 GAAP 淨利潤為 3200 萬美元，而上季度為 GAAP 淨虧損 2.68 億美元。這一變化主要受認股權證負債 1.27 億美元非現金收益的驅動，而上季度為 1.51 億美元的非現金損失。

調整后 EBITDA 也改善至虧損 1000 萬美元，第二季度為虧損 3000 萬美元。薪酬與福利降至 3900 萬美元，主要反映股權激勵的下降。本季度一般及管理費用有所上升，受交易相關諮詢費和向 Colorado City 的 300 萬美元慈善捐款驅動。第三季度，我們出售了 632 枚比特幣，獲得 4550 萬美元現金，實現收益 50 萬美元，而第二季度為 2400 萬美元的實現虧損。

本季度，出售使用了 2026 年較低成本的生產，正處於復甦的市場中。再看營業線以下，利息收入為 3300 萬美元，低於 3600 萬美元，因為受限現金被投入建設。利息費用從 6700 萬美元降至 5900 萬美元。資本化利息從 1600 萬美元升至 3700 萬美元，因為 Barber Lake、Black Pearl 和 Stingray 的施工支出加速，這足以抵消 Stingray 票據的首個完整季度利息。

現在看資產負債表。截至 2026 年 9 月 30 日，我們以 77 億美元的總資產結束第三季度，較 12 月 31 日增加 34 億美元，與 6 月 30 日基本持平。第三季度，我們為三個項目投入了大量資本。受限現金本季度減少 15 億美元，降至 22 億美元。同期，物業和設備增加 18 億美元，達到 39 億美元，受我們場地持續施工的驅動。

我們還繼續投資我們的管線。無形資產增加 4800 萬美元，受場地收購活動的驅動，公用事業公司的安全保證金增加 6200 萬美元。在負債方面，應付賬款、應計費用和其他流動負債繼續反映正常的施工賬單和付款時間。遞延收入增至 4600 萬美元，反映租户預付款和提前於確認前開票的變更訂單。在開放提問之前，我想給大家留下幾個關鍵要點。Barber Lake 的修訂使該場地的合約收入翻倍以上，並在每一項關鍵指標上改善了項目回報。我們以 0% 票息籌集了長期資本，並配以封頂期權保護股東免受稀釋，如今我們的簽約項目資金已到位直至完工，母公司層面還留存了額外流動性。最后，我們在設計和採購上採取的措施，使我們能夠為每一個未來租約帶來更大的成本和工期確定性。

今天的市場環境更為嚴苛，我們認為這正有利於 Cipher Mining 的優勢。我們擁有龐大的稀缺電力機會管線，與領先超大規模雲廠商和 AI 實驗室的關係不斷深化，以及資本靈活性使我們能夠有選擇性地決定推進哪些機會。我們的目標不是為增長而增長，而是將這些機會轉化為長期限的合約現金流，創造每股的持久價值。

感謝大家的持續支持。Tyler 和我很樂意回答各位的提問。

問答環節

OPERATOR(主持人)：謝謝。再次提醒，如需提問，請按電話上的星號加 11 並等待您的姓名被播報。如需撤回提問，請再次按星號加 11。為公平起見，我們請每位限提一個問題和一個追問。請稍候，我們正在整理問答名單。第一個問題來自瑞銀(UBS)的 Ryan Gravett。您的線路已開通，請講。

Ryan Gravett(瑞銀 UBS)：好的，謝謝各位。鑑於 Barber Lake 的更新以及行業普遍看到的建造成本通脹，我想請問，我們應該如何看待未來的資本開支要求和單兆瓦支出?你們是否預期能夠在未來項目上隨通脹和建造成本同步提高租金，並維持開發收益率?謝謝。

Tyler Page(首席執行官)：謝謝提問。讓我先試着回答，然后 Greg，你可以再補充一些內容，因為你可能對融資成本每天的市場變化更爲了解。我總體上想説，我們看到了供應鏈承壓的環境，以及勞動力方面一個通脹/通縮並存的環境，我們認為 2027 年這一趨勢會延續。很難具體回答你的問題，因為很多事情取決於設計需求。我想補充的一點是，租户絕對認識到成本在上升，而且他們知道，如果他們與像 Cipher Mining 這樣的公司合作，我們會代表他們為建設融資。

所以我想説，迄今我們所看到的是，租户願意隨融資成本的上升而提高租金。我認為我們還看到的是結構的演變，我的意思是，租户越來越願意提前接受諸如資本開支報銷協議之類的安排，這樣他們就能通過提前拿出資金來鎖定我們的長周期設備，以保住工期，之后再融資。所以我也認為租户正在尋找從設計中削減成本的方法，隨着圍繞這些數據中心的思考不斷演變，一切都還在變化之中。

所以我想説，我們現在看到的是他們願意對此做出反應。Greg，你是否想就融資市場的情況再補充一些?

Greg Mumford(首席財務官)：好的，當然。謝謝提問，Ryan。我們在電話會的正式發言部分已經略微觸及了這一點，但我認為值得再次強調。市場上大約有 20 到 25 只高收益債發行，為各種不同類型的租户和各種不同的兜底安排融資，橫跨整個譜系。在這組債券中，價差最緊的四隻里，有三隻是我們的債券。

我認為這很重要，因為它說明了我們歷史上所做的工作——鎖定最佳質量的對手方——但這也關乎確保我們持續、高效地進入資本市場。所以我們非常專注於確保能夠進入這些資本市場。我們相信，以我們債券目前的交易水平，只要堅持本分、專注於真正高質量的租户，我們就能繼續出去為項目融資。

Ryan Gravett(瑞銀 UBS)：明白了，謝謝各位。

OPERATOR(主持人)：謝謝。請稍候，下一位提問。下一個問題來自富國銀行(Wells Fargo)的 Eric Lube Choi。您的線路已開通，請講。

Eric Lube Choi(富國銀行研究部 Wells Fargo)：好的，感謝你們回答問題。我想談談 Odessa 項目。我知道 Odessa 場地，我知道 New Era Energy 曾與 Luminant 為一個獨立項目簽署過 PPA，我想了解，這(若有影響的話)會如何改變該場地的貨幣化機會。

Tyler Page(首席執行官)：當然。所以我認為，我們在這個場地將其貨幣化用於 HPC 的機會依然非常強勁。我這麼説，是因為我們熟悉他們所簽署的那份 PPA。我的意思是，那種結構是我們作為開發商不會簽署的。我們尋求的是表后(behind-the-meter)的安排，讓那些萬億美元市值的租户來承擔任何 PPA 中非常繁重的義務。所以由他們來承擔。然而，任何對該場地感興趣的租户都需要儘快接入該場地，並且普遍渴望獲得難以獲得的長周期設備，而我們正好擁有這些設備。

所以，我們堅持認為我們正在進行的對話仍在推進。我認為我們手中握着一塊解鎖這個難題的極其寶貴的拼圖。我不認為我們會向該場地注入任何股權。如果事情按我預期的方式繼續，我們只需憑藉解鎖該場地租户興趣的能力來賺取回報。但這些仍在持續對話中，我們仍然非常有信心。

Eric Lube Choi(富國銀行研究部 Wells Fargo)：好的，謝謝。再追問一個，Tyler。鑑於你們在德州的敞口以及 ERCOT 相關的一些監管複雜性，從長期看，你如何看待地理集中與在德州之外尋找場地的關係?我知道你們在俄亥俄有一個場地或一個管線場地，但長期來看你怎麼考慮?你希望有多集中?

Tyler Page(首席執行官)：好的，當然，這是個很好的問題。我認為我們花了大量時間思考這個問題。我認為事實是，在不斷演變的監管環境中，德州與全美幾乎所有其他數據中心選址基本一致，都處在一個不斷演變的環境之中。無論是監管審批、税收、社區關係等等。它之所以受到最多關注，顯然是因為那里規劃瞭如此多的建設，而且我們顯然在那里有大量敞口。

我認為長期來看，我們的看法是，數據中心的建設關乎美國經濟的未來。現在我們正處於選舉周期，有很多噪音。長期來看，誰在執政並不重要。這是這個國家和德州成功的關鍵一環。所以我認為，儘管德州目前正受到投資者的密切關注——大家都在問這意味着什麼——但我們並不認為，從這些風險因素的角度看，德州與其他地區有實質性的不同。

我們還得拭目以待。我們已經在 ERCOT 運營了很長時間。總體而言，我們認為這是一個運行得非常、非常好的系統。我們很高興在俄亥俄建設。我們正在考察其他地點的場地，但我也想強調，在其他所有地方，你都會看到諸如供電時間線極長、保證金要求更繁重之類的情況。所以，雖然理論上我們總是喜歡多元化，但如果你看一個場地，爲了接入它，你得預付數億美元的保證金並鎖定五年，才能在 2030 年代併網，那就不那麼有吸引力了。

所以，一方面我們總是在尋找、持續評估場地。但坦率地説，無論這個過程如何演變，我們仍然對德州充滿信心。

Eric Lube Choi(富國銀行研究部 Wells Fargo)：謝謝，Tyler。

OPERATOR(主持人)：謝謝。請稍候，下一位提問。下一個問題來自 BTIG 的 Greg Lewis。您的線路已開通，請講。

Greg Lewis(BTIG)：好的，你好，謝謝，早上好，感謝你們回答我的問題。Tyler，我希望你能多談談你們正在開發的橫向天然氣管道。我的意思是，顯然，對電力的上市速度，在未來幾年里，將繼續是那些能夠獲得電力的公司可以加以利用的東西。當我們考慮這些管道時，我們還需要如何解決把通過管道輸送進來的天然氣轉化為電力的設備需求?

Tyler Page(首席執行官)：謝謝，Greg。這是個很好的問題。我想在高層次上説，驅動租户對現場發電機會興趣的，是"加速供電"的故事。換句話説，電網供電在很多運營方面都更容易，但讓數據中心更快建成並運行的價值實在太大，以至於如果併網資產的潛在時間線存在監管或其他障礙，租户就願意發揮創造力。我認為我們體驗到的是，租户偏好一個既能自行發電、又有通向電網連接路徑的場地。

所以我們的場地非常有價值。我們對橫向管道的思考方式是，我們擁有靠近大型管道的場地，我們擁有已經或即將短期併網的場地，而那種擴建容量對想要做大規模建設的租户來説可能極具吸引力。至於設備，這是真正難以獲取的東西之一。世界上根本沒有足夠的渦輪機和往復式發動機。

我們在設想的交易中的安排是，我們會讓一家非常知名、信譽良好、信用良好的獨立電力生產商(IPP)直接與我們的租户合作，安排設備的提供和運營，然后由 IPP 以購電協議(PPA)面對租户。所以最終，Cipher Mining 的角色將是融資和建設數據中心。我們還需要釐清如何以不同的方式建造和運營它，因為電力來源與電網不同。

但圍繞設備和運營的挑戰，全都落在租户和 IPP 之間。這是把這一切拼在一起的一大難點。我們已經，你知道，在約 1 吉瓦的交易上進入深入洽談，所以我們感覺在那里處於非常有利的位置。我們在多個場地擁有多個感興趣的租户，我們也在思考隨着時間推移，我們的場地能做多大的長期可行性。

Greg Lewis(BTIG)：好的，非常有幫助。再問一個關於 Horizon 的問題，70 兆瓦的場地。我想，一個問題是，在那個規模下，它低於 75，所以我假設它在 Batch 0 之外。那麼，這是否也改變了你對該場地長期擴展的思考方式?

Tyler Page(首席執行官)：是的，我認為會。我的意思是，我想説的是，我認為 ERCOT 的規則可能會演變。它目前不在那個框架內，因為你説得對，它小於最低門檻。但是，你知道，如果這些監管審查要素隨時間演變，我也不會感到意外。所以這使它今天很有吸引力。我們希望它能從時間線上保持這種吸引力，即維持那種時間線視角。我認為像那樣的場地，當你讓我把視角拉得非常遠時，我認為 Cipher Mining 的運營和價值創造方式與傳統數據中心開發商非常不同的地方在於，我們最終創造的這麼多股權價值，來自於我們對一個場地所做事情帶來的估值提升。所以我們找到了非傳統區域的場地，以極其便宜的條件拿下，然后當我們把場地推向市場時，就會出現巨大的價值躍升。

整個市場普遍發生的是，場地，你知道，現在可用的場地如此稀缺，以至於我認為帶併網的土地區塊估值到處都大幅上漲了。此外，圍繞保證金的監管要求使它們變得非常、非常昂貴。所以我們總是在尋找能夠創造那種超額價值的機會。我認為可以説，像 70 兆瓦這樣規模的場地具有產生巨大價值的潛力，而且我們仍然可以廉價地收購它們。

這些場地的 ROI 分析對我們來説極具吸引力。

Greg Lewis(BTIG)：非常有幫助。非常感謝。

OPERATOR(主持人)：謝謝。請稍候，下一位提問。下一個問題來自 Cantor Fitzgerald 的 Brett Knobloch。您的線路已開通，請講。

Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：早上好，各位。感謝你們回答問題。我只想再深挖一下 Barber Lake 的額外成本。我理解變更訂單的部分，但也許就供應鏈通脹而言，這些成本中很大一部分是在什麼時候鎖定的?我知道你們一直在説設備已經保障到位。我想我的看法是，人工成本在你簽下總承包商(GC)時就鎖定了。所以也許我只是誤解了，在你們這邊所有成本到底是在什麼時候鎖定的。

如果你能就此以及是什麼推動了這一增長詳細説明一下的話。

Tyler Page(首席執行官)：讓我先補充一點，然后我會把具體細節交給 Greg。但我想在非常高的層次上説，我們所有初始場地的成本結構的性質，都源於這樣一個事實：我們的租户真的很着急、很急於鎖定這些場地。而我們也很急於簽下那些租約，因為這是 Cipher Mining 的徹底重新定位。對。我這麼説是因為，快速推進意味着我們的設計完善度還不夠高。

而這帶來的結果——租户也願意配合——是過去一年里的變更訂單比我們預期的要多。現在我的優先事項是，我認為我們與全球最優秀的長期租賃租户合作。所以我們努力滿足租户的需求。但如果他們做出非常重大的變更訂單，就會對成本和工期產生連鎖影響。而當你在一個不斷演變的環境中重新為這些變化定價時，這就是那種主題性的敞口來源。

所以你可能需要僱傭額外的施工隊來應對調整后的工期，以適應租户設計在冷卻基礎設施或別的方面發生的變化。然后這會在整個建設過程中產生級聯效應。在把它交給 Greg 之前，我強調這一點，是因為當我們展望下一批租約時——我們之前也在電話會上談到了——現在我們非常有信心需求是存在的。隨着我們經歷公司轉型的垂直爬升，這是一個非常不同的環境。我們有能力對下一代租約更加審慎。在這些下一代租約上，我們不會……我們已經推迟執行這些租約，直到我們敲定 30% 到 60% 的設計完善度。

這會極大收窄這些成本波動的範圍。所以從結構上講，這就是它的來源。而且，場地是在演變的。我的意思是，在我交給 Greg 之前，我提到，我今天早上剛得知，我們剛向 Barber Lake 發出了首批 51 兆瓦關鍵 IT 的 RFS 通知。所以我們現在正以讓租户滿意的方式與他們合作。從多個場地、多個租户那里收取租金。但這第一個環境一直很動態，因為我們必須在一個場地上處理大量變更訂單。我們當時是在改造一個比特幣礦場。

所以，在這些首批建設項目中，運營環境一直非常動態。Greg，我不知道你是否還想補充什麼，或者不用。

Greg Mumford(首席財務官)：好的，謝謝提問，Brett。我認為重要的是區分兩個具體的組別。一個是變更訂單，我們本有資格獲得報銷;另一個是橫跨多個不同垂直領域的成本通脹。所以我們談到的其中一個就是範圍演變。這是一個比較大的"大雜燴"類別。但總體而言，它指的是這些場地上正在發生的一些事情，這些大型基礎設施項目可能導致比你可能預期的更低的生產率。

其中一些可能是由於這樣一個事實：你知道，一個租户可能會帶着他們的機架和芯片提前到場，你知道，你想盡可能配合他們，於是你找地方存放，然后你把他們安頓好，而你仍在他們周圍施工。所以你損失了一些生產率。你知道，總體而言，業主自供(OFE)設備的通脹並不是主要驅動因素之一。儘管我們確實看到了一些通脹和一些更長的交付周期，導致一些施工隊站在那里等待設備交付。但確實勞動力市場一直緊張。我的意思是，我不認為我們是第一個——也不會是最后一個——聽到這一點的人。這是我們非常清楚、並在下一個建設項目中思考的問題。

但是一年半前我們籤這些交易時，市場和現在大不相同。所以，我們談了很多的一件事是，更早地聚焦工程、設計和租户對齊，確保我們能夠更早地與總承包商或分包商就這些人工成本實現風險轉移。然后，回到那一點。所以，如果沒有我們做的這筆交易，如果我們被報銷變更訂單、並自己承擔那額外的、比如説 3.5 億到 4 億美元的整體成本演變，我們的成本本會是每關鍵兆瓦約 1230 萬美元。這剛剛超出我們 900 萬到 1100 萬的區間。而這還沒有考慮到，那 3.5 億到 4 億之中，我們本可以花更多時間去拆解和分攤。

這就是為什麼存在一個成本分攤機制——其中 50% 被報銷給我們，外加資本回報——的解釋。

Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：太棒了，非常非常有幫助。也許就再追問一個，12 月的審計預計完成?潛在租户或你們正在接觸的客户，是否在等待審計流程完成?或者説，如果你們有條件基荷認定，並且在這些場地上排在前列、一切順利，它們是否甚至能在審計之前就出租?或者説，我們應該如何看待你們獲得的這些不同分類?

Tyler Page(首席執行官)：我的意思是，我想説 Colcus 真的是皇冠上的明珠，因為一個 1 吉瓦的表前(front of the meter)場地是極其罕見的東西。我們有幾家世界上最受尊敬的租户對該場地非常感興趣，我預計它會成為我們估值提升的真正催化劑。我認為該場地如此有吸引力，以至於人們正在推進盡調、審視租約框架。他們正在獲取 30% 到 60% 的設計完善度，試圖明確他們到底想做什麼。

我不預計我們會在拿到併網之前簽下最終租約，或者如果我們簽了，那也肯定會有以收到併網為條件的前提。所以我認為，無論哪種方式，你得到的結果都是一樣的。如果有人想推進，而我們認為我們找到了合適的舞伴和合適的結構設置，理論上我們可以帶着一個先決條件繼續推進。但我的直覺是，無論怎樣你都需要把併網拿到手。

Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：太棒了，真的很感激，Tyler。謝謝各位。

OPERATOR(主持人)：謝謝。請稍候，下一位提問。下一個問題來自 Compass Point 的 Michael Donovan。您的線路已開通，請講。

Michael Donovan(Compass Point)：你好，謝謝回答問題。恭喜取得進展。你們提到了 PCLR 場地，以及在電網限電期間用現場發電來支撐工作負載。你們是否也在考慮電池，潛在租户是否有偏好?

Tyler Page(首席執行官)：是的。所以我們正把電池作為其中一個思路來考量。我認為 PCLR 認定尚未被市場充分認識。我的意思是，如果要我總結當前的市場，那就是一切都太短視了，所以那是一個潛在的解決方案。但重點是，當我們審視對供電時間可用性的關注時，我不認為這種需求特徵會在未來幾個月發生很大變化。但希望我們能通過 ERCOT 流程取得進展，很快我們就會討論研究負荷認定的場地，可能要等到明年春天，然后我認為 PCLR 認定會是一件真正的大事。所以，你知道，我們拭目以待。我們的感覺是，當我們觀察租户建設需求、可用率需求、成本考量的演變時，那種"有確定的供電時間線、但可能需要在限電或切換到現場發電等方面做工程繞行"的想法，是非常有意思的。

我不認為市場充分認識到了這些認定是多麼大的一件事。

Michael Donovan(Compass Point)：謝謝，Tyler。然后在高層次上，你預期現場發電項目的每項目成本收益率與併網項目相比如何?

Tyler Page(首席執行官)：Greg，你想回答這個問題嗎?

Greg Mumford(首席財務官)：好的，我來試着回答。從我們的討論和迄今看到的情況來看，我不預期它會有實質性的不同定價。我認為，如果租户已經把某個場地或機會指定為高優先級，我們看到這些租約談判中的成本收益率討論，與我們的表前併網場地大體一致。我認為更多的租約討論會集中在 SLA 上，以及考慮到不同的發電來源，儘量匹配雙方各自願意接受的條件。

Michael Donovan(Compass Point)：明白了。感謝各位。

OPERATOR(主持人)：我想把電話交回給 Tyler Page 做閉幕致辭。

Tyler Page(首席執行官)：好的，感謝所有撥入的人。我只想提醒大家，我們真的正處在轉型中最垂直的爬升段。我知道，鑑於正在發生的一切，市場上存在大量短期壓力。但我想鼓勵我們所有的投資者，採取這樣的視角：我們正在為 AI 上市修建高速公路，並且我們在收取長期過路費。所以，在我們應對每天的頭條時，大家應該記住，我們正在建設大規模的場地，我們將在未來數十年持續收取過路費，最終留下一座非常有價值的高速公路。

所以，在我們轉型公司的過程中，所有最重要的基本面都在那里。我們提到了那個頭條——我們現在也開始在 Barber Lake 收取租金了。該場地一個有意義的部分已經交付，我們對未來幾個月的進展感到非常興奮。所以，感謝大家的持續支持。乾杯。

OPERATOR(主持人)：本次電話會議到此結束。感謝大家的參與，現在可以掛斷了。祝大家今天愉快。