豪賭AI「銅轉光」！邁威爾(MRVL.US)1150億美元收購Lumentum(LITE.US)，但市場為何先用暴跌投下反對票?

智通財經APP獲悉，在AI基礎設施從銅互連加速轉向光互連的關鍵節點，邁威爾科技(MRVL.US)選擇了一場豪賭。11月2日美股盤前，邁威爾科技與光學元件製造商Lumentum(LITE.US)宣佈達成正式協議，邁威爾科技將以全股票方式收購Lumentum。據報道，這筆包含債務的交易總價值約1150億美元，股權價值約1025億美元，成為科技行業史上規模最大的併購之一，也是邁威爾科技此前最大收購——2021年100億美元收購網絡芯片公司Inphi——的十倍以上。

交易條款顯示，Lumentum股東每股將換取4.5股邁威爾科技股票，交易對價相當於每股1132美元，較Lumentum在10月28日、即併購談判消息公開前的最后一個未受影響收盤價913.95美元溢價23.9%。交易完成后，Lumentum原股東將持有合併公司約33%股權，邁威爾科技股東持有約67%。邁威爾科技首席執行官Matt Murphy將繼續擔任合併后公司的董事長兼CEO，交易預計在2028年上半年完成。

從估值看，這一價格並不便宜。根據LSEG數據的計算，1132美元/股約相當於Lumentum未來12個月核心營業利潤的33倍，而行業同業中值約16倍，溢價超過一倍。為約束交易，雙方設置了高額分手費：若邁威爾科技董事會終止交易、或是邁威爾為接受第三方收購邀約而放棄本次交易，需向Lumentum支付58億美元;若Lumentum在類似情形下退出，則需向邁威爾科技支付29億美元;若交易因監管受阻，邁威爾科技需支付32億美元。

戰略邏輯：押注AI網絡「銅轉光」

邁威爾科技管理層將這筆交易的核心邏輯概括為：AI網絡正從銅互連走向光互連，連接瓶頸正在成為AI基礎設施擴張的關鍵約束，而兩家公司產品組合高度互補，合併后可提供更緊密協同設計、端到端的解決方案，並加快產品上市速度。

高盛在一份研報中指出，邁威爾科技認為合併后到2030年的潛在市場規模(TAM)將從獨立運營時的約4900億美元擴大至約5500億美元，其中近封裝光學(NPO)和共封裝光學(CPO)帶來約600億美元的增量機會。

在具體產品層面，邁威爾科技生產光收發器中的數字信號處理器，Lumentum則生產激光器及其他光學元件。隨着超大規模數據中心需要以極高速度在數千顆芯片之間傳輸數據，傳統銅線逐漸難以承受帶寬和功耗壓力，光收發器通過將電信號轉換為光信號，成為AI數據中心內部互連的關鍵部件。

Murphy在聲明中稱，AI基礎設施正在經歷向光連接的根本性架構轉變，這是一代人才出現一次的機會，合併后的公司希望「塑造AI連接的下一個時代」。

除產品協同外，供應鏈保障是另一條主線。高盛研報提到，Lumentum內部的磷化銦(InP)晶圓製造能力與邁威爾科技的供應鏈生態結合，有望在AI驅動元件需求超過供給的市場背景下增強供應保障和製造靈活性。當前AI算力建設對光連接的需求快速增長，供應瓶頸已成為產業鏈的重要變量。

這筆交易也帶有明顯的「英偉達(NVDA.US)生態」色彩。報道稱，英偉達今年分別向邁威爾科技和Lumentum各投資20億美元，而Murphy在一次採訪中表示，交易將有利於英偉達，因為它把英偉達的兩個關鍵供應商合併在一起，是「對支持英偉達的雙倍下注」。英偉達未對置評請求作出迴應。

邁威爾科技自身也在持續加碼光互連。公司今年2月完成了對Celestial AI的35億美元收購;8月又與谷歌(GOOGL.US)達成芯片供應協議，至2033財年銷售額最高可達1200億美元，谷歌並擁有收購邁威爾科技 122億美元股份的權利。

在投資者日上，邁威爾科技預測2031財年收入將達到700億至900億美元，其中約375億美元來自互連業務;公司預計互連市場到2030年將以65%的年增速增長至650億美元。

財務協同與市場冷水

邁威爾科技預計，合併后公司年收入將超過210億美元，調整后營業利潤率處於低40%區間;交易在完成后一年內對邁威爾科技非GAAP每股收益形成增厚，支撐因素包括更強增長、利潤率擴張以及超過10億美元的常態化成本協同，且協同主要來自銷貨成本(COGS)。

儘管管理層描繪了清晰的戰略圖景，資本市場卻先給出了負面反饋。邁威爾科技股價周一收跌12.7%至171.41美元;Lumentum收跌18.6%至684.40美元，成為標普500當日表現最差成分股，並創下2025年4月3日以來最大單日百分比跌幅。

此前，在上周四有報道稱雙方進行談判后，邁威爾科技股價當日下跌13%，周五再跌10%;Lumentum則在兩日分別上漲0.6%和下跌8.6%。Lumentum周一收盤價較1132美元的收購對價大幅折價，既反映邁威爾科技股價波動對換股價值的影響，也反映市場對交易完成前景和整合風險的定價。

分析師的質疑集中在估值和周期位置。

IG Group首席技術分析師Axel Rudolph表示，這是一筆巨大的賭注，投資者有理由追問邁威爾科技是否支付過高、是否同時承擔了過多風險。

由Meta Marshall領導的摩根士丹利分析師團隊上周指出，Lumentum股價已明顯高於其歷史估值，當前估值確實反映了公司在AI浪潮中的賽道卡位與成長空間，但一旦市場供需迴歸均衡，Lumentum的毛利率水平或將拖累盈利的常態化修復;「在光學需求和定價異常強勁的當下，我們質疑在潛在周期峰值進行如此大規模收購的吸引力」。

更深層的背景是，AI交易本身正遭遇一場現實檢驗。當前，亞馬遜(AMZN.US)、Alphabet(GOOGL.US)等科技巨頭的現金消耗和債務上升，加深了市場對AI建設成本的擔憂，並引發近期芯片股拋售。

除此之外，本周美國中期選舉若出現民主黨全面勝出的局面，或將給核心數據中心建設增添新阻礙，而數據中心項目在得州和澳大利亞等地已面臨強烈的當地反對。

納斯達克綜合指數10月下跌5.3%，創2025年3月以來最差月度表現。William Blair分析師Richard de Chazal稱，投資者此前傾向於把新雲廠商視為AI鏈條中較弱環節，同時假設超大規模雲服務商擁有足夠傳統業務盈利來為鉅額AI投資融資並覆蓋資本成本，但在Alphabet、亞馬遜、Meta(META.US)、微軟(MSFT.US)等財報后，這種假設正在改變，投資者開始更懷疑未來收入增長能否匹配當前投資規模，並尋求多元化和保護。

美國銀行經濟學家Claudio Irigoyen也提到，全球金融條件收緊是第一階風險，AI資本開支與金融條件相互關聯，利率上升至少部分反映了為AI投資融資的供給增加。

「投資者對AI主線的顧慮持續升溫，資本開支越擴張，風險就越突出。這些投入最終能否變現?AI落地普及的速度會不會不及預期?」Irigoyen在研究報告中表示。

不過，華爾街並非一邊倒看空。

花旗分析師Heath Terry團隊認為，低估大型科技巨頭或將是誤判。Terry在研報中稱：「儘管三季度財報上調預期、基建供給持續受限，我們仍然認為市場低估了超大規模雲廠商由AI驅動的營收增長潛力。」

花旗數據顯示，亞馬遜AWS、Meta、谷歌、微軟四家企業三季度合計營收同比增速超過25%;從巨頭資本開支規劃推算，四家合計營收在2027年有望實現約30%的增長。

基於此，該行仍看好這些大型科技公司有能力充分兑現AI紅利，即便資本投入持續走高。

花旗測算，2027年全球AI總投入將達到約1.7萬億美元，較2026年增長64%;明年四大超大規模雲廠商將佔到全球AI總投資的64%左右。「雖然設備供給、監管、融資端都存在瓶頸，但我們預計企業端AI落地加速，能夠托住AI投資主線行情。」