華創證券：26Q3反內卷下加盟快遞行業業績快增 盈利梯隊進一步分明

華創證券發佈研報稱，電商快遞行業正步入高質量發展新階段，在反內卷式競爭持續推進的背景下，行業價格將保持穩定，同時頭部快遞企業的市場份額有望進一步提升。通達繫上市公司目前對應2026年PE在9倍左右，2027年PE8倍左右，華創證券認為板塊系統性被低估，基於快遞需求的相對韌性和多元化增長潛力，疊加價格相對堅挺下，結合規模與新技術成本仍有下降空間。頭部公司在「反內卷」新常態下，業務量-價格-利潤之間能尋求到更好的均衡，應享有一定溢價。繼續強推圓通(600233.SH)、中通(02057)、申通(002468.SZ)，看好順豐(002352.SZ)。

華創證券主要觀點如下：

行業：件量增速換擋，提質挺價優先，龍頭份額提升

業務量：2026前三季度件量增速穩健

2026前三季度：行業件量增速4.3%，申通增速領先

1）行業：2026前三季度業務量同比增長4.3%

業務量：2026前三季度行業完成快遞業務量1512.9億件，同比增長4.3%，其中，同城快遞業務量110億件，同比-7.3%；異地快遞業務量1371.7億件，同比增長5.4%；國際/港澳臺快遞業務量31.1億件，同比增長2.6%。同城、異地、國際/港澳臺業務量佔比分別為7.27%、90.67%、2.06%。

圖表 1 快遞行業業務量及增速

圖表 2 快遞行業分區域業務量結構

2）網購滲透率：25.7%

2026前三季度我國社零總額37.0萬億，同比增長1.1%，其中實物網購9.51萬億，同比增長3.8%，網購滲透率25.7%。

圖表 3 實物商品網上零售額佔社零比重

3）各快遞公司表現：申通增速領先

2026前三季度業務量及份額：圓通（250億件、16.5%）>申通（220億件、14.5%）>韻達（187億件、12.3%）>極兔（180億件、11.9%）>順豐（118億件、7.8%）。

注：極兔為中國市場業務量，順豐為速運業務量，中通Q3數據還未披露。

業務量增速看：申通（16.4%）>極兔中國（11.5%）>圓通（10.5%）>行業（4.3%）>順豐（-2.4%）>韻達（-2.5%）。

（注：申通快遞收購丹鳥物流及下屬控股子公司，自2025年11月起丹鳥納入公司的合併報表範圍）。

圖表 4 各快遞公司市場份額

2026年三季度：行業件量增速3.0%，申通維持領先

1）行業：26Q3業務量增長3.0%

業務量：2026年Q3實現509.1億件，同比增長3.0%，其中，同城快遞業務量累計完成37.8億件，同比下降5.3%；異地快遞業務量461.7億件，同比增長3.9%；國際/港澳臺快遞業務量9.7億件，同比下降4.9%。同城、異地、國際/港澳臺業務量佔比分別為7.4%、90.7%、1.9%。

2）各快遞公司表現：申通維持領先

2026年Q3業務量增速：申通（17.6%）>極兔中國（15.3%）>圓通（12.4%）>行業（3.0%）>韻達（-0.1%）>順豐（-6.6%）。

注：申通為含丹鳥數據。

圖表 5 各公司業務量增速（19年1月-26年9月）

價格：反內卷延續，價格逐步回升

2026前三季度：延續反內卷趨勢，單票收入持續修復

1）行業：2026前三季度行業快遞收入11634.4億元，同比增長7.2%；票均收入7.7元，同比+2.8%。

2）各公司表現

2026前三季度：申通（2.20元，+9.1%）>圓通（2.13元，-1.9%）>韻達（2.13元，+9.6%）；

順豐單票收入14.48元，同比+4.7%。

圖表 6 快遞行業票均收入

圖表 7 快遞行業收入及增速

圖表 8 中通單票收入（元，不含派費）

圖表 9 韻達單票收入（元）

圖表 10 圓通單票收入（元）

圖表 11 申通單票收入（元）

2026年三季度：同比基本維持提升趨勢

1）行業：2026年三季度行業快遞收入3920.4億元，同比增長6.8%；測算2026年Q3票均收入7.70元，同比提升3.7%。

2）各公司表現：同比基本維持提升趨勢

Q3累計單票收入：圓通2.06元，同比-3.7%（-0.08元），申通2.12元，同比+3.5%（+0.07元），順豐14.58元，同比+7.4%（+1.01元），韻達2.14元，同比+9.7%（+0.19元）。

圖表 12 順豐單票收入（元）

圖表 13 韻達單票收入（元）

圖表 14 圓通單票收入（元）

圖表 15 申通單票收入（元）

圖表 16 加盟快遞單票收入（元/件）

業績綜述：反內卷下加盟快遞業績快增，盈利梯隊進一步分明；順豐經營韌性持續彰顯

利潤分析

2026前三季度：反內卷帶來業績修復，申通增速領先

歸母淨利潤：順豐（82.2億，-1.1%）>圓通（46.3億，+60.9%）>申通（15.8億，+108.5%）>韻達（12.6億，+72.1%）；

扣非淨利來看，順豐（75.1億，+10.8%）>圓通（45.3億，+63.4%）>申通（16.0億，+111.1%）>韻達（11.5億，+75.4%）。

圖表 17 2026前三季度業績比較

2026Q3：加盟快遞業績維持高增，順豐經營韌性持續彰顯

歸母淨利潤：順豐（27.1億，+5.5%）>圓通（14.5億，+39.0%）>申通（5.4億，+78.7%）>韻達（2.6億，+28.3%）；

扣非淨利來看，順豐（25.3億，+13.8%）>圓通（14.1億，+39.8%）>申通（5.6億，+74.2%）>韻達（2.2億，+7.6%）。

加盟快遞業績維持高增，申通增速領先。

圖表 18 中通季度調整后淨利

圖表 19 圓通季度扣非淨利

圖表 20 韻達季度扣非淨利

圖表 21 申通季度扣非淨利

單票分析：26Q3申通單票扣非同比增幅領先

單票歸母利潤：26Q3申通單票扣非同比增幅領先，反內卷業績彈性顯著

2026Q1-Q3：圓通0.19元＞申通0.072元>韻達0.067元；

26Q3，圓通0.17元>申通0.070元>韻達0.04元。

單票扣非淨利：

2026Q1-Q3：圓通0.18元＞申通0.073元>韻達0.061元；

26Q3，圓通0.16元>申通0.073元>韻達0.034元。

從同比角度看：

2026Q1-Q3單票扣非淨利：申通同比+81.4%(或+0.03元），韻達同比+79.8%（或+0.03元），圓通同比+47.8%（或+0.06元）；

26Q3單票扣非淨利：申通同比+48%（或+0.02元）、圓通同比+24.3%（或+0.03元）、韻達同比+7.6%（或+0.002元）。

圖表 22 快遞公司單票快遞扣非淨利（元）

資產分析：申通、圓通、韻達同比下滑，順豐同比增加

1、資本開支：申通、圓通、韻達同比下滑，順豐同比增加

2026前三季度，順豐、圓通、韻達、申通，資本性支出分別為98、49.8、16.3、20.8億元，同比分別+46.8%、-21.3%、-15.7%、-1.3%。

圖表 23 中通季度資本開支變化

圖表 24 韻達季度資本開支變化

圖表 25 圓通季度資本開支變化

圖表 26 申通季度資本開支變化

投資建議：繼續強推「績優+低估」的快遞板塊

我們強調：

1、行業發展階段判斷：我們認為電商快遞行業正步入高質量發展新階段，在反內卷式競爭持續推進的背景下，行業價格將保持穩定，同時頭部快遞企業的市場份額有望進一步提升。

2、行業估值判斷：通達繫上市公司目前對應2026年PE在9倍左右，2027年PE8倍左右，我們認為板塊系統性被低估，基於快遞需求的相對韌性和多元化增長潛力，疊加價格相對堅挺下，結合規模與新技術成本仍有下降空間。

3、我們認為頭部公司在「反內卷」新常態下，業務量-價格-利潤之間能尋求到更好的均衡，應享有一定溢價。繼續強推圓通、中通、申通，看好順豐。

尤其圓通，我們認為：1）電商快遞行業「反內卷」或成為「新常態」，而圓通從份額到單票淨利的相對優勢提升最為顯著。2）市場極低PE估值下，公司存在明顯的三重低估：數字化與AI賦能推動成本可持續下降從而優化利潤表；公司對加盟網絡生態和諧共生的平衡能力；以及公司自有航空運力在國際業務中的潛力。

3）持續看好順豐投資機會，關注公司「增益計劃」調優結構+攜手極兔互補協同，關注國際業務增長動能開始釋放。儘管油價三季度仍處於高位，但公司堅持經營優化和精益管理，依託增益計劃、全鏈路管理提效、AI及智能裝備應用，一定程度緩解了油價成本壓力；同時，公司於2025年第三季度推出「激活經營」進階機制，由規模驅動進階為價值驅動，逐步動態調優市場策略，共同保障業務高質量增長。