德銀點評Q3礦業財報季：成本壓力不減，銅產量指引普遍下調

德意志銀行11月1日發佈的金屬與礦業研報指出，第三季度財報季已接近尾聲，覆蓋的多數公司已完成披露。整體來看，三大主題尤為突出：持續的成本通脹、銅產量指引下調，以及充滿挑戰的宏觀環境。成本壓力在整個行業依然明顯，力拓(RIO.US)上調了鐵礦石單位成本指引，第一量子礦業公司上調了銅現金成本指引，挪威海德魯則提示第四季度成本將進一步上升。

成本壓力與銅指引下調

鐵礦石利潤率受擠壓尤為嚴重。低現貨CFR價格(約91美元/噸)、高運費和高柴油成本共同作用，使得鐵礦石絕對EBITDA和單位利潤率回落至2017/2018年水平。

銅產量指引普遍收窄或下移：麥克莫蘭銅金(FCX.US)下調了2026/27年銅產量指引，第一量子收窄了2026年產量區間，安託法加斯塔將2027年指引下調至低於市場預期水平。主要礦企——必和必拓(BHP.US)、英美資源、嘉能可和力拓——第三季度銅產量均弱於預期，目前正趨向指引區間下沿。天氣干擾和品位下降仍是反覆出現的主題，泰克資源(TECK.US)和Boliden等公司均受影響。

核心個股動態

安託法加斯塔：指引修正，評級上調至「持有」。 在Q3生產報告發布后，德意志銀行更新了預測，並將該股評級從「賣出」上調至「持有」，目標價33英鎊。過去一個月，該股跑輸銅價及上市同業約5%至15%。研報認為，修正后的指引反映了更可實現的水平。自年初下調評級以來，安託法加斯塔相對於自身歷史的估值溢價已完全回吐。儘管該股基於2027年預估的估值仍高於同業(EV/EBITDA約9倍，同業約6至8倍)，但隨着2028年及以后產量增長兑現，溢價將顯著收窄。基於2029/30年預估，安託法加斯塔的EV/EBITDA約為7倍，與英美資源和麥克莫蘭銅金接近。

力拓：OT礦準備重啟，予「持有」評級。 在蒙古奧尤陶勒蓋(OT礦)發生地震引發巖崩后，力拓(持股66%)正準備安全、可控地重啟地下作業。初步檢查表明，該事件是局部性的，對採場或運營基礎設施沒有結構性影響，緩解了市場對這座全球最大銅礦之一可能長期中斷的初步擔憂。因此，研報預計對OT礦產量和銅市場的影響有限。

倫丁礦業：Q3財報發佈在即，予「持有」評級。倫丁礦業將於11月4日盤后發佈Q3財報，是覆蓋範圍內最后一家披露業績的公司。德意志銀行預計其調整后EBITDA為6.39億美元，略超市場預期，環比下降5%，反映智利冬季風暴干擾導致Caserones產量下降。倫丁礦業將2026年銅產量指引下調3%至30萬至32.5萬噸(此前為31萬至33.5萬噸)。成本通脹仍是關鍵主題，預計更高成本將部分抵消本季度強勁的銅價。展望Q3之后，關鍵焦點仍是Vicuna項目，第一階段資本支出預估的更新是核心關注點。