電話會總結 ｜ Churchill Downs(CHDN)2026財年Q3業績電話會核心要點

業績回顧

• # Churchill Downs（CHDN）2026財年第三季度業績回顧摘要 ## 1. 財務業績：**整體業績：** - 淨營收（Net Revenue）：6.96億美元，創第三季度歷史紀錄 - Non-GAAP調整后EBITDA：2.64億美元，創第三季度歷史紀錄 - Non-GAAP調整后攤薄每股收益（Adjusted Diluted EPS）：1.23美元 - 自由現金流（Free Cash Flow）：前九個月累計6.03億美元，相當於每股8.59美元 **分部業績：** - 博彩（Gaming）分部調整后EBITDA：1.28億美元，受自有區域性物業及伊利諾伊州、俄亥俄州股權投資強勁表現驅動 - 肯塔基HRM（歷史賽馬機）調整后EBITDA：由西南及北部肯塔基場館雙位數增長驅動，實現營收歷史紀錄 - 投注服務與解決方案（Wagering Services and Solutions）分部調整后EBITDA：4800萬美元（受賽馬業務增長推動） **資本管理：** - 第三季度回購股份4800萬美元；10月1日至10月27日另回購7600萬美元 - 維護性資本支出（Maintenance CapEx）：前九個月已支出5700萬美元 - 項目性資本支出（Project CapEx）：前九個月已支出1.19億美元 - 季度末銀行淨槓桿率（Net Bank Leverage）：3.8倍 --- ## 2. 財務指標變化：**同比變化（vs. 去年同期）：** - 淨營收：6.96億美元，同比增長約2% - 調整后EBITDA：2.64億美元，創第三季度紀錄 - 調整后攤薄EPS：1.23美元 vs. 去年同期1.09美元，同比增長約12.8% - 博彩分部調整后EBITDA：1.28億美元，同比增長4% - 肯塔基HRM調整后EBITDA：同比增長10% - 投注服務與解決方案分部調整后EBITDA：4800萬美元 vs. 去年同期4600萬美元，同比增長約4.3% - 弗吉尼亞地區：剔除去年同期一次性營業中斷保險賠付后，調整后EBITDA同比下降600萬美元（中部弗吉尼亞受Petersburg臨時賭場競爭及約500萬美元新增現場賽馬日税收拖累） **分部內部表現：** - 西南及北部肯塔基HRM場館貢獻雙位數調整后EBITDA增長 - 自有區域性博彩物業幾乎全部實現同比增長；第三季度自有賭場同店利潤率（same-store margins）與去年同期持平 - The Rose（北弗吉尼亞）自開業以來每臺機器每日GGR實現連續環比增長 **消費者趨勢：** - 整體消費趨勢較去年同期及環比均有顯著改善 - 高價值評級客户（rated play）貢獻增長；低價值未評級客户（unrated）保持韌性，與上季度趨勢基本一致 **GAAP/Non-GAAP説明：** - 上述EBITDA及EPS均為Non-GAAP調整后指標 - 公司在財報發佈中提供了GAAP與Non-GAAP的調節表

業績指引與展望

• 2026財年項目資本支出（Project CapEx）預期為1.6億至1.8億美元；2027年項目資本支出預期進一步上升至2億至2.5億美元，主要用於Victory Run項目、新罕布什爾州擴張及維吉尼亞州HRM場館擴建等高回報增長項目。

• 2026財年維護性資本支出（Maintenance CapEx）預期為9000萬至1億美元（前九個月已支出5700萬美元）。

• 淨銀行槓桿率（Net Bank Leverage）指引：預計到2026年底維持在約3.8倍至3.9倍水平；在區域博彩資產出售完成后，目標將槓桿率降至3.0倍以下。

• 區域博彩資產出售（9處資產）預計在2026年底前完成交易簽署，出售為分散的多筆小型交易形式；管理層對估值與流程進展表示滿意，預期出售所得將用於償還債務、回購股票及選擇性投資核心增長業務。

• 新授權7.5億美元股票回購計劃，反映出對資產出售執行、強勁現金流前景及公司長期價值的信心；第三季度已回購4800萬美元，10月1日至27日額外回購7600萬美元。

• 股息指引：年度股息上調7%至每股0.469美元，將於2027年1月5日派發，為連續第16年股息增長。

• 肯塔基德比（Derby 153）前景強勁：門票銷售進度較上年同期領先約25%，已售出約40%的分配銷售庫存，預示2027年Derby Week將成為調整后EBITDA的重要近期增長驅動力。

• Thoroughbred Championship Series（TCS）將於2027年德比啟動，預期通過擴展的媒體轉播權、新款待體驗、贊助激活、授權機會及新投注方式創造長期經濟價值；管理層預期賽季開始即可快速貢獻顯著的投注收入，並逐步帶動門票、贊助及授權收入。

• HRM業務增長前景：電子桌面遊戲（ETG）craps預計於2026年底推出，blackjack計劃於2027年開發部署，預期ETG產品組合完善后將顯著提升客户參與度和單機日收入（win per day）。

• 維吉尼亞州HRM擴張：Henry、Pulaski、Amherst三縣潛在新場館可新增415臺機器（當前已部署約4700台，授權上限5000台）；公司可靈活在州內重新調配機器以優化整體表現，Collinsville場館遷址henry縣預期回報超過目標回報率。

• 中維吉尼亞州（Central Virginia）面臨利潤率逆風：自2026年7月1日起新增的現場賽馬日税約500萬美元支出，疊加Petersburg臨時賭場競爭；但管理層認為競爭正在擴大整體市場而非單純分流，預期通過調整營銷計劃逐步重建客流。

• 北維吉尼亞州（The Rose）持續增長前景樂觀：每機日毛博彩收入（GGR per machine per day）自開業以來實現連續環比增長，管理層預期該不成熟市場仍有顯著長期增長空間。

• 新罕布什爾州Rockingham Grand Casino預期於2027年年中按時按預算開業，配置800至850台HRM/老虎機及32張桌面遊戲，管理層基於市場內競爭對手超預期的爬坡表現而上調了對該項目的預期，視其為未來數年重要增長來源。

• Victory Run項目預期於2028年肯塔基德比前完工（按計劃、按預算推進），2027年將提供帶頂棚看臺及升級設施的臨時過渡性座位體驗；該項目完工后預期將成為顯著拉動調整后EBITDA的核心驅動力。

• 整體展望：管理層預期通過核心三大平臺（Churchill Downs賽馬場與肯塔基德比、HRM業務、TwinSpires數字業務）的聚焦化戰略、紀律性資本配置及強勁自由現金流（前九個月已達6.03億美元或每股8.59美元），實現調整后EBITDA與自由現金流的可持續長期增長；消費者趨勢較上年同期及環比均有顯著改善，高價值評級客户貢獻增長，低價值非評級客户群保持韌性。

分業務和產品線業績表現

• 根據Churchill Downs（丘吉爾唐斯）業績會實錄，其業務板塊和產品線摘要如下：

• 現場與歷史賽馬業務（Live and Historical Racing / HRM）：該板塊為公司三大核心支柱之一，涵蓋肯塔基州和弗吉尼亞州的歷史賽馬機（HRM）運營。本季度肯塔基州HRM實現創紀錄收入，調整后EBITDA同比增長10%，其中西南和北部肯塔基場館貢獻了雙位數增長。公司在弗吉尼亞州擁有獨特的監管結構，可在全州10個牌照、5000臺機器限額內靈活調配機器和場地（目前已部署約4700台），並正通過Henry、Pulaski、Amherst三縣的新場館擴張（潛在新增415臺機器）。此外，公司正積極推進電子桌遊（ETG）產品線佈局，輪盤已在肯塔基州成功運營，骰子游戲（Craps）預計年底推出，21點（Blackjack）將於2027年落地，旨在構建完整的ETG產品套件以吸引新客户並激活沉睡客户。北弗吉尼亞The Rose場館持續實現每機每日GGR的環比增長，而中部弗吉尼亞受Petersburg臨時賭場競爭及500萬美元新賽馬日税費影響承壓；新罕布什爾州Rockingham Grand賭場（800-850台HRM及32張桌遊）預計2027年年中開業；

• 丘吉爾唐斯賽馬場與肯塔基德比（Churchill Downs Racetrack & Kentucky Derby）：這是公司"皇冠上的明珠"和最具價值的獨特資產，為高利潤率的門票體驗式商業模式。德比153的門票銷售進度同比領先約25%，已售出約40%的可分配庫存，需求強勁。公司正推進Victory Run項目（預計2028年德比前完工，將提供私人包廂、室內外餐飲和帶頂棚觀眾席），2027年將提供過渡性升級座位。公司宣佈與Visa達成多年期合作成為德比首選支付合作夥伴，並加入Woodford Reserve、Longines、Ford、SAP等簽約贊助商陣容。此外，公司通過媒體收視（峰值2400萬觀眾）、社交媒體互動、贊助、特許授權和投注等多元化方式變現"德比飛輪"。最重要的戰略舉措是2027年與紐約賽馬協會（NYRA）合作推出純血馬錦標賽系列（TCS），包括公馬組（Derby Division，6場賽事，額外500萬美元獎金）和母馬組（Oaks Division，4場賽事，100萬美元獎金池），將德比、貝爾蒙特、薩拉託加三大標誌性賽道連接成貫穿5個月的賽季化競賽，旨在擴大賽馬運動的受眾和商業價值；

• 投注服務與解決方案業務（Wagering Services and Solutions / TwinSpires）：該板塊本季度實現創紀錄調整后EBITDA 4800萬美元（上年同期4600萬美元），主要受賽馬業務增長驅動。TwinSpires是公司第三大核心支柱，作為全球最大的在線賽馬投注平臺，是其綜合賽馬業務的重要分銷渠道。公司通過產品創新持續擴大覆蓋和用户參與度，推出了Jackpot 8（預測前8名完賽順序）、Easy Bets（押注單號或雙號馬匹）等新型投注產品，並藉助AI技術推出Paddock Pro AI和AI Race Preview等功能提升投注者（尤其是VIP客户）參與度。此外，公司從紐約賽馬協會收購了United Tote 49%的股權，將計時服務協議延長至2035年。該業務持續實現投注量增長、EBITDA增長，並通過B2B合作伙伴拓展分銷機會；

• 博彩業務（Gaming）及戰略轉型：公司正在進行重大戰略轉型，計劃在2026年底前出售9處全資區域性博彩物業，聚焦於賽馬場、HRM和TwinSpires三大高增長平臺。本季度博彩板塊調整后EBITDA同比增長4%至1.28億美元，受伊利諾伊州和俄亥俄州的全資區域物業及股權投資強勁表現驅動，幾乎所有物業均實現同比增長。資產出售所得將用於大幅降低槓桿（目標從目前3.8倍降至3.0倍以下）、股票回購（新授權7.5億美元回購計劃）和對丘吉爾唐斯賽馬場等高回報增長機會的選擇性投資。公司前9個月產生6.03億美元自由現金流（每股8.59美元），並連續第16年提高股息（上調7%至每股0.469美元）。

市場/行業競爭格局

• 區域博彩資產競爭分化與戰略退出：Churchill Downs正通過Macquarie Capital出售9處全資區域博彩物業，計劃年底完成交易，主動退出競爭激烈的區域博彩市場。管理層強調其待售資產在競爭中具備差異化優勢——相比同類物業更新、維護更好、現金流強勁且自由現金流轉化率高，即便在利率上升和消費者不確定性加劇、整體併購環境承壓的背景下仍吸引力突出。交易以分散的多筆小額形式進行，各物業單獨營銷，反映出對資產質量和競爭定位的信心。

• 維吉尼亞HRM市場新競爭壓力顯現：中維吉尼亞地區受到2026年1月開業的Petersburg臨時賭場的直接競爭衝擊，疊加7月1日起生效的約500萬美元現場賽馬日新税，侵蝕了該細分市場盈利。管理層判斷Petersburg更多是擴大整體市場規模而非單純分流存量收入，並採取"不過度反應"策略——通過調整營銷方案、優化機器數量和商業模式來合理化競爭應對，同時利用維吉尼亞獨特的監管結構（5,000台HRM、10張牌照可在州內靈活調配）將機器從競爭激烈區域調往Henry、Pulaski、Amherst等三處潛在新場地（有望增加415台），以應對競爭並捕獲北卡羅來納州市場份額。

• HRM產品競爭力補強對標Class III賭場：管理層坦承HRM業務此前在遊戲內容上相對拉斯維加斯及區域Class III賭場存在產品劣勢（開業初期僅單一製造商），正持續引入更多遊戲製造商並推動其將Class III熱門遊戲轉化為HRM版本以擴充產品線。電子桌面遊戲（ETG）成為關鍵競爭差異化手段——輪盤已成功部署且表現優異，擲骰子年底推出、21點2027年推進，管理層強調只有形成完整ETG產品套件（而非單一遊戲）才能真正釋放競爭價值並吸引及激活客户。

• 新罕布什爾州市場新進入者的競爭機遇：Rockingham Grand賭場計劃2027年中開業，位於新罕布什爾-馬薩諸塞州邊界，擁有800-850台HRM/老虎機及32張桌面遊戲。管理層參照該區域近年已開業競爭對手的爬坡表現（超出原預期），認為自身佔據了最優選址，對市場發展和增長潛力持高度樂觀態度。

• 北維吉尼亞（The Rose）市場培育領先：The Rose位於650萬人口市場、日均27.5萬車流的I-95沿線，自開業以來每臺機器日均GGR持續環比增長，反映該市場尚未成熟、競爭格局下仍有大量未開發上行空間，管理層對其長期增長潛力保持信心。

• 賽馬與數字投注領域的護城河構建：公司以Churchill Downs賽馬場/肯塔基德比、HRM業務、TwinSpires三大平臺為核心，強調各平臺具備"持久競爭優勢"。肯塔基德比作為全球獨一無二的體育娛樂賽事（2024年峰值2,400萬觀眾），其電視收視、社交媒體影響力對標並挑戰世界大賽、NBA、大師賽等頂級賽事，形成難以複製的競爭壁壘。新推出的Thoroughbred Championship Series（TCS，聯合紐約賽馬協會打造，連接Belmont Park與Saratoga）旨在通過5個月賽季化敍事填補行業內缺乏聯賽/錦標賽體系的空白，以2,200萬美元獎金池（含500萬美元增量獎金）激勵頂級馬匹持續同場競技，打破行業內大牌馬匹"相互迴避"的競爭痛點，從而擴大賽馬運動的受眾與商業化空間。

• TwinSpires數字投注領導地位鞏固：TwinSpires作為最大的在線賽馬投注平臺，通過Jackpot 8、Easy Bets等新投注產品及Paddock Pro AI、AI Race Preview等AI增強功能持續擴大用户參與度（尤其VIP客户），並藉助United Tote收購（從紐約賽馬協會購入49%股權並將合約延至2035年）強化在賽馬投注領域的清晰領導地位和B2B分銷競爭力。

• 贊助與品牌競爭生態升級：公司新增Visa作為肯塔基德比首選支付合作夥伴，加入Woodford Reserve、Longines、Ford、SAP等簽約贊助商陣容，憑藉優質的觀眾人群結構、電視收視與社交媒體參與度吸引知名品牌，並計劃將TCS賽季內容轉化為更多贊助資產，以內容擴充強化在體育娛樂贊助市場的競爭話語權。

公司面臨的風險和挑戰

• 監管與税收風險：弗吉尼亞州自2026年7月1日起對現場賽馬日徵收新税，導致中部弗吉尼亞HRM業務當季承擔約500萬美元的額外費用，直接侵蝕該板塊的盈利能力，表明立法變化可能對公司各運營地區構成持續的政策性風險。

• 競爭加劇風險：2026年1月在彼得斯堡（Petersburg）開業的臨時賭場對公司中部弗吉尼亞HRM場所形成明顯的競爭壓力，分流了部分客流，公司需不斷調整營銷方案和客户服務以應對這一不斷演變的市場環境，競爭格局的變化可能影響客户留存和收入。

• 資產出售執行風險：公司計劃在年底前完成9處區域博彩資產的出售，這是其戰略轉型和去槓桿（目標淨銀行槓桿降至3.0倍以下）的核心。儘管管理層表示進展順利，但當前併購市場受利率上升和消費者不確定性影響，交易能否按計劃、按預期估值完成仍存在不確定性，若出售不及預期將影響新股票回購計劃（7.5億美元授權）和降槓桿目標。

• 槓桿率較高：季末淨銀行槓桿為3.8倍，預計年底前仍將維持在3.8倍至3.9倍的較高水平，降至3.0倍以下高度依賴資產出售的順利完成，在當前高利率環境下，較高的債務水平構成財務壓力。

• 新業務不確定性：全新推出的"純種馬錦標賽系列"（TCS）尚處於起步階段，需要時間爬坡並"證明自己"，管理層坦言需要解答"上千個小問題"，其媒體版權、贊助和盈利模式仍在摸索中，能否成功吸引休閒觀眾並實現商業化回報存在不確定性。

• 新產品開發與監管風險：電子桌面遊戲（ETG）的開發仍處於早期階段，骰子（craps）和21點（blackjack）遊戲的開發不僅涉及數學和產品設計，還需通過監管審批流程，產品套件的完整部署存在時間和執行上的不確定性。

• 新項目執行與擴張風險：Victory Run項目（預計2028年德比完工）、新罕布什爾州Rockingham大賭場（2027年中開業）以及弗吉尼亞州多個新HRM場所的擴張（部分依賴Pulaski和Amherst縣的公投結果）均存在建設進度、成本控制及公投通過與否的執行風險。

• 消費者宏觀環境風險：管理層多次提及"消費者不確定性"及高利率環境，公司收入（尤其是博彩和高端門票銷售）對宏觀經濟和消費者可支配支出較為敏感，經濟下行可能影響核心業務表現。

• 供應商依賴風險：HRM業務的內容擴充依賴於遊戲製造商將其Class III遊戲標題轉換為HRM版本，這一過程需要製造商配合且耗時，公司在遊戲內容供給上相對Class III競爭對手仍存在產品劣勢，可能影響單機日均收入的增長潛力。

公司高管評論

• William C. Carstanjen（首席執行官）。 整體口吻高度積極、充滿信心。在開場陳述中強調公司實現了創紀錄的第三季度業績，包括6.96億美元淨收入和2.64億美元調整后EBITDA，並多次使用"record（創紀錄）"一詞。談及區域博彩資產出售時表示進程"進展順利（going very well）"，預計年底前完成交易，口吻堅定樂觀，強調資產"更新、維護更好、現金流強勁"。宣佈董事會授權新的7.5億美元股票回購計劃，稱其反映了管理層對資產出售執行的"信心（confidence）"。對肯塔基賽馬會和德比周表現出極大熱情，稱其為"皇冠上的明珠（crown jewel）"，並指出Derby 153門票銷售節奏領先於上年。對新推出的純種馬錦標賽系列（TCS）表現出強烈興奮，稱"再興奮不過了（couldn't be more excited）"，認為其從一開始就會"規模很大（big from the very beginning）"。在問答環節對各板塊（弗吉尼亞、新罕布什爾Rockingham、HRM電子桌面遊戲、TwinSpires）均保持積極口吻，頻繁使用"很興奮""很受鼓舞""很滿意（encouraged、excited、pleased）"等措辭。談及中部弗吉尼亞競爭壓力（Petersburg賭場）時態度客觀務實，強調該競爭正在"擴大整體市場而非簡單再分配"，並説明公司可靈活調配HRM機器資源應對。結尾特別更正了門票銷售數據（同比增長約25%，已售出約40%分配庫存），顯示其對數據準確性的重視。

• Marcia Dall（首席財務官）。 口吻穩健、專業、偏積極。確認公司實現創紀錄的第三季度收入和調整后EBITDA，肯塔基HRM物業調整后EBITDA同比增長10%，強調"消費需求具有韌性（resilient consumer demand）"。在陳述弗吉尼亞業務時保持客觀坦誠，明確指出中部弗吉尼亞受到Petersburg臨時賭場競爭以及約500萬美元新增現場賽馬税的雙重影響，剔除一次性保險賠付后弗吉尼亞調整后EBITDA同比下降600萬美元——此為唯一明確提及的負面信息，但以事實陳述方式呈現。談及整體消費趨勢時表示"較上年同期及環比均有顯著改善（notable improvement）"。在資本管理部分口吻積極，強調前九個月產生6.03億美元自由現金流，提供"顯著靈活性（significant flexibility）"用於償債、投資和回報股東。宣佈連續第16年提高股息（增長7%），並對新7.5億美元回購授權表達信心。對槓桿率給出明確指引：年底前維持在約3.8倍至3.9倍，區域資產出售完成后降至3.0倍以下，口吻確定。

分析師提問&高管回答

• # Churchill Downs (CHDN) 業績會分析師問答摘要 **1. 分析師提問（Barry Jonas, Truist）：** TCS（三冠賽事系列）預期的經濟驅動因素和業務構成是什麼？合理的爬坡時間表如何？最終規模能有多大？ **管理層回答：** CEO Carstanjen表示對TCS極為興奮，這是賽馬行業前所未有的創新，將原本孤立的標誌性賽事連接起來，並新增獨立大日子（7月4日及9月總決賽）。變現邏輯將複製"德比飛輪"：投注收入將立即快速貢獻，因為優質賽馬正面對決最吸引觀眾；門票收入飛輪也將立即啟動；隨着成功驗證，贊助和授權收入將加速。媒體版權仍在推進中。他強調該系列從一開始就會很大，但仍需爬坡和證明，核心目標是觸及2400萬德比觀眾中的休閒觀眾群體。 **2. 分析師提問（Brandt Montour, Barclays）：** 2027年德比周有哪些編排項目或活動值得關注，如何看待增量增長？ **管理層回答：** 2026年德比在媒體和粉絲參與度上非常成功，2027年德比各項關鍵指標均領先於2026年。公司已找到讓每一天都獨特精彩的"公式"——奧克斯日（Oaks）、Thurby、Winsday、502's Day、開幕日等每天都有主題。2027年不會改變這一公式，而是加大投入、更努力地打造每一天。 **3. 分析師提問（David Katz, Jefferies）：** 請幫助理解德比周邊贊助機會，以及與TCS結合的贊助機會。 **管理層回答：** Visa交易是團隊的重大勝利。推進贊助到下一層級的關鍵是聚焦TCS——公司需要更多內容。贊助商和粉絲喜歡現有的德比周，但需要開發更多賽事來搭建飛輪各環節。2027年及之后將把TCS納入贊助組合，為贊助商提供更多資產，並與紐約賽馬協會（NYRA，Belmont Park和Saratoga的所有者）合作，從"一周的卓越"擴展到"五個月的資產"。 **4. 分析師提問（Daniel Politzer, JPMorgan）：** 弗吉尼亞州的供需情況如何？應如何預測該市場的有機EBITDA增長？ **管理層回答：** 北弗吉尼亞的The Rose所在市場有650萬人口，每天27.5萬人路過，連續多個季度實現環比和同比增長，市場尚未成熟、上行空間大。中弗吉尼亞雖面臨Petersburg新賭場競爭，但公司仍看好該市場，策略是"合理化"而非過度反應——調整營銷計劃和機器數量。關鍵在於弗吉尼亞獨特的監管結構：公司有權在10個場所部署5000台HRM並在州內移動機器和牌照，可根據各地需求靈活調配供給。 **5. 分析師提問（Shaun Kelley, Bank of America）：** 請更新資產出售進程、買家類型及交易時間安排（是多筆分散交易還是整體打包）？ **管理層回答：** 資產出售進展順利，對流程和估值滿意，計劃年底前簽署交易。將是一系列較小規模的交易，物業已被單獨營銷——可能部分賣給同一買家，也可能全部單獨出售。總之"全速前進"，對未來幾周充滿信心。 **6. 分析師提問（Chad Beynon, Macquarie）：** HRM的額外內容（來自設備供應商）對提升單機日收入意味着什麼？ETG業務的TAM（潛在市場規模）如何？ **管理層回答：** HRM的發展歷程是不斷吸引更多遊戲製造商、將其Class III遊戲轉換為HRM的過程，這仍在持續進行。電子桌遊（ETG）是核心戰略組成，輪盤（roulette）表現優異，但真正價值在於產品套件而非單一遊戲。年底將推出craps，2027年推進blackjack。他強調"1+1=3"的協同效應——ETG產品越豐富越興奮，目前仍處於早期階段，需要大力投入開發（涉及數學、產品和監管多個層面）。 **7. 分析師提問（Jordan Bender, Citizens）：** Rockingham的爬坡是否有里程碑目標（單機日收入或利潤率）？德比"近期有意義的EBITDA增長"能否量化？ **管理層回答：** Rockingham Grand將於明年年中開業，配備約800-850台HRM/老虎機和32張桌遊，位於新罕布什爾-馬薩諸塞州邊界，擁有專屬立交橋和大型活動中心。由於該市場其他競品表現超出原預期，公司預期已被抬高。關於德比，當前數據強於2026年同期，所有飛輪要素都在正確方向移動。真正的大幅拉動將來自2028年Victory Run開業（高端套房、室內外餐飲、box座位），2027年即便在建設中也會提供帶頂棚座位的升級產品。 **8. 分析師提問（Trey Bowers, Wells Fargo）：** 在"后博彩世界"，CDRT業務佔比能有多大？增量賽事是否也代表高利潤率流入？ **管理層回答：** Churchill Downs賽馬場和肯塔基德比是公司的"皇冠明珠"，可與全美或全球任何資產媲美。隨着區域博彩資產出售，德比佔公司比例將上升。這是非常高利潤率的業務，公司清楚其運作邏輯並將繼續強化。TCS是其中一部分——公司已投資於Churchill Downs賽馬場資產，希望有更多機會展示和利用該物業。 **9. 分析師提問（Jeffrey Stantial, Stifel）：** 到目前為止，通常此時點有多少高端門票庫存已售出？是否有特定區域銷售更快或定價超預期的亮點？ **管理層回答：** 目前約40%的門票庫存已售出，許多區域通過多年期PSL（個人座位許可）鎖定且比以往更強。對於非分配的公開銷售門票，各部分均遠超去年，但公司正在"節流"以保留足夠庫存應對后期強勁需求。門票發售的時機和流程是"商業機密"，目的是優化座位收益管理（yield）。 **10. 分析師提問（Peter Supino, Wolfe Research）：** 請談談賽馬業務的利潤率結構和資本回報率預期？ **管理層回答：** 由於德比具備強大的定價能力，賽馬場項目的投資回收期可接受比博彩物業更長一些，公司願意更有耐心。但實際上，德比相關項目幾乎每年都超出預期表現。基於門票的商業模式讓顧客為"體驗"付費（而非僅僅座位），這是能驅動高利潤率的原因。Victory Run尤其重要，因為該區域歷史上投資不足但很多遊客會經過，升級后將推動飛輪各層級。 **11. 分析師提問（Daniel Guglielmo, Capital One）：** 如何衡量賽馬業務和賽事系列的成功？除定量指標外有無定性維度？有無特定時間範圍？ **管理層回答：** 定性維度（社交媒體曝光、電視收視率）實際上需要很大紀律性，因為不會立即變現，但卻是德比最亮眼的統計數據——峰值2400萬觀眾、平均約1900萬，可與世界大賽、NBA、大師賽媲美。公司密切追蹤社交媒體曝光等指標，它們最終會反哺投注、贊助和更高的電視合約。最令人興奮的是將這些能力應用於TCS，用五個月內容（而非一周）將其打造成可與德比媲美的賽事。 **12. 分析師提問（Joseph Stauff, Susquehanna）：** TCS中馬主和馴馬師的參與認同度如何？6場賽事中較小的幾場（Matt Winn、Jim Dandy）歷史投注額有多大？ **管理層回答：** 行業參與認同度極高，行業渴望領導力和"聯盟"概念。公司也在進行經濟激勵——提高Jim Dandy和Matt Winn的獎金至至少100萬美元，加上500萬美元的系列獎金結構（在總計2200萬美元獎金池內）。這解決了"頂級賽馬相互迴避"的行業痛點，通過聲望和獎金吸引馬主讓馬匹持續競爭。這些較小賽事本身就是大投注日，飛輪部分已存在，但需要通過TCS概念注入聲望和獎金來提升它們、並將所有賽事連接成一個共同更高目標。

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