電話會總結 ｜ Ferrovial(FER)2026財年Q3業績電話會核心要點

業績回顧

• # Ferrovial 2026年前三季度業績回顧摘要 ## 1. 財務業績 **整體表現：** - 2026年前三季度營收、盈利能力均實現強勁增長，高速公路和建築業務表現突出，收入、調整后EBITDA及調整后EBIT均實現雙位數同比增長（按可比口徑）。 **高速公路板塊（Highways）：** - **407 ETR：** 前三季度營收同比增長18.4%，主要受1月1日生效的通行費上調驅動；EBITDA同比增長21%（含Schedule 22付款撥備CAD 1,260萬，上年同期為CAD 3,540萬）。剔除Schedule 22影響后，前三季度EBITDA增長18.7%，第三季度增長18.4%（報告口徑第三季度EBITDA增長15.8%）。前三季度分紅CAD 10.5億，全年已批准分紅CAD 21億（上年為CAD 15億）。 - **LBJ：** 前三季度營收同比增長16.3%，調整后EBITDA增長15.9%，交易量增長3.9%（第三季度增長5.6%）。 - **I-66：** 前三季度營收同比增長17.7%，調整后EBITDA增長18.1%，交易量增長7%，單筆交易收入增長10%。 - **I-77：** 前三季度營收增長5.4%，但調整后EBITDA同比下降6.1%（主要因收入分成檔位從25%升至50%）；單筆交易收入增長11%。 - **NTE：** 前三季度營收增長14.8%，調整后EBITDA增長12.3%（受980萬美元收入分成影響）。 - **NTE 35W：** 前三季度營收增長15.8%，調整后EBITDA增長15.1%（受2,350萬美元收入分成影響）。 - **達拉斯北部各管理車道**單筆交易收入均實現雙位數增長：NTE增長17.1%、LBJ增長12%、NTE 35W增長15.6%，顯著跑贏通脹。 **建築板塊（Construction）：** - 前三季度營收達58億歐元，按可比口徑同比增長9.1%。 - 調整后EBIT利潤率提升至4.1%（上年同期3.7%），第三季度調整后EBIT利潤率達5.1%。 - Budimex：前三季度調整后EBIT利潤率6.9%。 - Webber：前三季度調整后EBIT利潤率提升至3.6%，可比口徑營收增長17%。 - Ferrovial Construction：調整后EBIT利潤率從1.7%提升至2.6%。 - 訂單儲備創歷史新高，達190億歐元，較2025年12月可比口徑增長8.2%（不含約87億歐元待授標或待財務關閉的合同）。 **機場板塊（Airports）：** - Dalaman：前三季度客流量450萬人次，同比下降4%；營收下降7.1%，調整后EBITDA下降7.7%（受國際客流疲軟影響）。 ## 2. 財務指標變化 **現金狀況：** - 截至2026年9月30日，淨現金頭寸（不含基建項目公司）為16.6億歐元，較2025年底的13億歐元有所增長。 **主要現金流入：** - 項目分紅6.04億歐元（其中407 ETR貢獻3.15億、達拉斯管理車道1.59億、I-66 0.38億、I-77 0.11億歐元）。 - 建築運營現金流（剔除税款及分紅）5.91億歐元。 - 資產剝離收入0.96億歐元（主要為Silvertown隧道及智利輸電線路）。 - 現金利息等投資活動收入0.85億歐元。 **主要現金流出：** - 投資支出2.31億歐元（含NTO最后一期股權注資0.63億、能源投資0.75億歐元其中Leon County太陽能項目0.42億、建築投資0.71億歐元）。 - 股東分配4.61億歐元（含現金分紅及庫存股回購）。 - 融資活動現金流出6.12億歐元（主要為償還7.8億歐元公司債券、發行新債券、Budimex少數股東分紅等）。 - 税款支付0.56億歐元（主要在波蘭）。 - 匯率影響0.23億歐元。 **股東回報：** - NTO累計股權投資達10.42億歐元（含第二季度最后一期6,300萬歐元注資）。 - 宣佈2026年第二次股票股息，總額6億歐元，可選擇現金或Ferrovial股票形式支付。 **注：** 以上均為2026年前三季度實際業績數據，不含對未來業績的預期。

業績指引與展望

• 管理層對加拿大407 ETR的交通量前景持謹慎樂觀態度，2026年當地GDP接近零增長，但預計主要加拿大銀行對2027年的增長預測在1%-2%之間，交通量有望隨經濟和人口增長回暖；明確排除下調通行費的可能性，暗示2027年將繼續通過提價驅動收入增長。

• 建築板塊的調整后EBIT利潤率全年目標維持在約3.5%的長期平均水平，管理層強調這是長期平均目標，個別季度（如第三季度達5.1%、前九個月達4.1%）可能高於目標，但也會有低於目標的時期；長期看3.5%為合理水平。

• 訂單儲備（order book）展望樂觀，9月底達到190億歐元歷史新高（同比2025年12月同口徑增長8.2%），且未包含約87億歐元待授標或待財務關閉的合同（主要為I-24和Budimex項目）；美國和加拿大核心市場佔訂單儲備一半，預計將持續支撐未來增長。

• I-285 East一期預計建設成本約89億美元，建設期約6.5年，2028年第一季度動工，2034年通車運營；特許權付款為231億美元（最終金額取決於利率變動和財務結構），另加5.15億美元州成本補償在財務關閉時支付；商業關閉預計2026年12月，財務關閉預計2027年10月前完成。

• I-24特許權付款在現值基礎上為210億美元，付款結構前置，建設期（2027-2033年）名義付款約77億美元，峰值約11億美元/年，其余付款延續至2085年運營期；第一筆完整年度付款預計在2036年（2035年為部分運營年）。

• 新建管理車道項目的股權注資時間高度后置（back-ended），2030年前注資極為有限，大額注資主要集中在2033、2034甚至2035年；管理層計劃主要以運營現金流為兩個項目（I-24和I-285一期及二期）提供股權資金，輔以少量公司債務，均在BBB評級框架內，不進行Ferrovial層面的股權融資。

• 項目回報目標明確：槓桿后股權IRR目標為兩位數（double-digit），並根據項目風險和複雜度校準；I-24的無槓桿項目層面IRR接近兩位數（偏高的高個位數）；開通后成熟資產的折現率預計為較低的個位數。

• 資本結構方面，受TIFIA條款擴大可融資範圍影響（覆蓋範圍提升至49%），新項目債務槓桿可提高至75%債務/25%股權（財務關閉時要求），高於歷史約40%的股權比例。

• 股東回報展望：宣佈2026年第二次以股代息分紅（scrip dividend），總額6億歐元，可選擇現金或Ferrovial股票；公司維持現有股票回購計劃，並因股價下跌而增加回購量；董事會將基於10年滾動財務規劃每年決定股東分紅水平，保留靈活性。

• 407 ETR分紅前景強勁，2026年前九個月已分配10.5億加元，第四季度再批准10.5億加元，全年批准分紅達21億加元（2025年為15億加元）；債務服務覆蓋率約2.6倍，仍有進一步提升槓桿的空間，但管理層表示不會有大幅釋放槓桿的動作。

• JFK新一號航站樓（NTO）A階段DBO日期維持2027年3月，但受承包商執行、系統集成測試、KPI達標及相關方協調等因素制約；受地緣政治和FAA空管人員限制影響國際客流；股權承諾已全部完成（累計投資10.42億歐元），2033年6月前不得分配股息，無時間性回退機制。

• I-77的EBITDA下滑（前九個月降6.1%）主要反映收入分成區間從25%提升至50%的首年效應，管理層預計隨着收入在新區間內增長將逐步正常化；但受I-81走廊施工導致重型車輛分流影響，交通量承壓可能持續一段時間。

• 新業務計劃（new business plan）正在制定中，將於12月底提交董事會審批，2027年初生效（現有計劃截至2026年），但外部溝通的方式和時間尚未確定。

• 能源板塊投資前九個月為7500萬歐元（含德州Leon County太陽能項目4200萬歐元），隨着輸電線路投運和EPC合同完成，利潤率有望改善。

分業務和產品線業績表現

• 高速公路板塊（Highways）——核心收入與價值來源，表現強勁： - 407 ETR（加拿大安大略省收費公路）：前九個月收入增長18.4%，主要由1月1日起實施的通行費上調驅動；EBITDA增長21%（剔除Schedule 22影響后增長18.7%）；但第三季度交通量下降7.1%，受定向促銷策略調整、區域GDP增長近乎停滯、受關税影響行業的重型車輛減少、不利天氣及假期時間等因素影響；前九個月分紅10.5億加元，全年批准分紅達21億加元（2025年為15億加元）。 - 達拉斯-沃思堡管理車道（Dallas-Fort Worth Managed Lanes）：三個項目收入與EBITDA均穩健增長，單次交易收入實現兩位數增長，顯著跑贏通脹（受益於攝像頭識別技術提升帶來的車輛分類改善及強制模式事件增加）。其中NTE收入增長14.8%（交通量因擴容工程下降2.2%）；LBJ收入增長16.3%（I-635接入走廊完工后交易量增長3.9%）；NTE 35W收入增長15.8%（受2350萬美元收入分成影響）。 - I-66：表現突出，前九個月交易量增長7%、收入增長17.7%、EBITDA增長18.1%。 - I-77：收入增長5.4%，但EBITDA下降6.1%，主要因收入分成區間從25%躍升至50%；交通量下降5.2%，受I-81走廊施工導致重型車輛轉向替代路線影響。

• 建築板塊（Construction）——盈利能力持續改善並創訂單歷史新高： - 前九個月收入達58億歐元，同比可比增長9.1%；調整后EBIT利潤率提升至4.1%（去年同期3.7%），第三季度達5.1%。 - 訂單儲備創歷史新高達190億歐元，較2025年12月可比增長8.2%，其中一半位於美國與加拿大核心市場；此外還有約87億歐元合同處於預授標或待財務關閉狀態（主要涉及I-24和Budimex）未計入。 - 子公司表現：Budimex調整后EBIT利潤率6.9%；Webber提升至3.6%（可比收入增長17%並受益於運營效率）；Ferrovial Construction從1.7%提升至2.6%（受益於北美、英國和西班牙執行改善及投標成本下降）。

• 機場與能源板塊（Airports & Energy）——處於投資與建設階段： - 機場：JFK新一號航站樓（New Terminal One）Phase A預計2027年3月達到可使用日（DBO），已簽署32項航空公司協議（24項已執行、8項意向書），股權投資已全部完成（累計投資10.42億歐元）；但JFK國際交通受地緣政治及FAA空管人員配置限制影響；Phase B1/B2建設里程碑獲延期。Dalaman機場旅客量4.5百萬人次（同比下降4%），收入下降7.1%，受中東地緣政治導致國際客流疲軟影響。 - 能源：前九個月投資7500萬歐元，其中4200萬歐元用於德克薩斯州Leon County太陽能項目；業績改善主要來自輸電線路投運及EPC合同完成帶來的規模效應與利潤率提升。

• 新增長管道——美國大型管理車道項目（多十年投資管道延伸至2040年）： - I-24（納什維爾）：2025年8月獲授標並於9月完成商業關閉，TDOT付款現值總額210億美元，呈前端加載結構（2027-2033年施工期名義付款約77億美元，峰值約11億美元），運營期付款延續至2085年；含兩項收入分成機制（超額收入分成及通行費超過每英里3.20美元時的分成）。 - I-285 East（亞特蘭大）：2026年10月獲授標，Ferrovial持股90%。Phase 1為已承諾階段，約23英里，建設成本約89億美元，建設期6.5年，預計2034年通車，特許權付款提案231億美元；採用動態定價框架（軟上限每英里2.01美元、硬上限4.02美元，含基於擁堵和速度的績效調整機制）；專有設計將允許通行方向從參考設計的42個增至117個，服務走廊行程佔比從55%提升至95%。Phase 2（反向路段）為部分承諾，預計2029年財務關閉、2036年通車；Phase 3為指示性階段，預計2040年通車（Phase 2和3需通過CDA單獨協商承諾）。 - 捷克D35高速公路P3項目：聯合體入選交付方。 - 資本配置：目標兩位數股權IRR，承諾資金主要來自運營現金流及少量企業債務，維持BBB評級且不進行母公司層面股權融資。

市場/行業競爭格局

• Ferrovial在美國managed lanes（收費快速車道）市場的競爭優勢顯著，其核心壁壘在於擁有專有數據分析能力、超過10年的實際運營經驗，以及對美國managed lanes客户行為的深度理解。公司在I-285 East競標中憑藉差異化設計實現對對手的超越——將服務通行量從參考設計的42個移動增至117個，覆蓋通行比例從55%提升至95%（約1.7倍可服務行程），構成難以複製的技術性競爭優勢。

• 公司當前面臨I-24項目的法律訴訟挑戰（源自競爭對手聯合體對評標結果的質疑），儘管管理層表示"毫不擔憂"並預期將快速解決，但這反映出大型P3項目競標環節中競爭對手的激烈博弈與爭議風險。

• 在新項目獲取上，Ferrovial展現出強勁的競標競爭力，年內接連中標Nashville的I-24、Atlanta的I-285 East，以及捷克的D35高速公路P3項目，並已為北卡I-77 South預審資格，形成延續至2040年的多十年投資管線，鞏固其在北美managed lanes領域的領先地位。

• 行業競爭的隱性門檻體現在資源與執行能力上——管理層坦言同時開發多個大型managed lanes項目的主要制約並非資金，而是建設資源的調配能力，必要時可能引入合作伙伴分擔，這意味着並非所有競爭者都具備同時承接多個超大型項目的綜合實力。

• 公路資產面臨來自替代路線的分流競爭：I-77因I-81走廊施工導致重型車輛轉向更密集的I-85/I-95平行走廊，捕獲率下降，顯示出區域路網內各走廊之間的直接流量競爭關係。

• 407 ETR（加拿大安大略收費公路）通過差異化、精準化的促銷策略管理流量，相較去年廣泛促銷轉向定向促銷（附帶里程或消費承諾條件），在降低Schedule 22成本支出的同時維持高收入增長，體現其作為優質路產的定價權與客户價值競爭力。

• 在定價機制層面，I-285 East採用動態擁堵定價框架（軟上限$2.01/英里、硬上限$4.02/英里，含6個月績效調整及擴展車輛最高5倍乘數），憑藉長期擁堵（超10年、每日8小時）所形成的被壓抑需求和高收入人群基礎，構建起強於對標項目SR 400的底層需求與定價彈性優勢。

• 建設板塊競爭力持續提升，整體調整后EBIT利潤率達4.1%（去年同期3.7%），訂單儲備創190億歐元歷史新高，其中半數來自核心的美加市場，且Budimex（6.9%）、Webber（3.6%）、Ferrovial Construction（2.6%）各子品牌均實現盈利能力改善，支撐其在北美基建承包市場的競爭地位。

• 公司憑藉16.6億歐元淨現金頭寸和BBB評級，承諾在不進行股權融資的前提下主要以運營現金流支持I-24與I-285兩大項目的股權投入，這種強健的資產負債表成為參與大型P3競標的關鍵財務競爭力，使其能在資本密集型行業中持續擴張。

公司面臨的風險和挑戰

• 407 ETR交通量下滑風險：第三季度交通量下降7.1%，這是除新冠疫情期間外近年來最陡峭的降幅。主要受區域GDP增長几乎停滯、關税敏感行業重型車輛減少、可自由支配出行減少、促銷策略調整為定向促銷、天氣不利及假期時間差異等多重因素影響，反映出宏觀經濟放緩對核心資產收益的直接衝擊。

• I-77交通量持續承壓：前九個月交通量下降5.2%，主要因I-81走廊施工導致重型車輛分流至I-85/I-95等替代路線。隨着I-81走廊施工持續，這種重型車輛分流可能延續較長時間，降低捕獲率並壓制收益增長。此外，收益分成區間從25%上調至50%，導致調整后EBITDA下降6.1%。

• 機場業務地緣政治與運營風險：JFK新一號航站樓國際交通受地緣政治發展及FAA空管人員配備限制（導致紐約空域容量受限）影響。Dalaman機場因中東地緣政治挑戰導致國際客流疲軟，前九個月旅客量下降4%，收入下降7.1%，EBITDA下降7.7%。

• 新一號航站樓（NTO）項目執行與分紅鎖定風險：Phase A按期交付（2027年3月）取決於承包商履行整改計劃、系統集成測試、KPI達標以及與CBP、TSA等關鍵利益相關方的協調，存在執行不確定性。分紅被鎖定至2033年6月，必須在此之前為Phase B2發出開工通知，否則無回退機制，任何修改需與港務局重新協商。

• 大型管理車道項目的融資與利率風險：I-24和I-285 East項目的特許經營付款的最終金額在財務關閉前仍受利率變動和融資結構影響。雖然GDOT/TDOT承擔大部分基準利率風險和85%的利差風險，但開發商仍需承擔剩余15%利差風險及交易量風險。此外，項目債務需達到投資級評級要求。

• 施工執行與資源集中風險：I-24和I-285 East均為大型多階段項目，管理層承認同時開發多個美國管理車道項目的主要風險在於施工及資源調配能力。若資源不足，可能需引入合作伙伴分擔，存在執行和交付的不確定性。I-285 East Phase 1建設成本約89億美元，建設期長達6.5年。

• 法律訴訟風險：I-24項目面臨競標對手的法律挑戰，儘管管理層表示不擔憂並預期將快速解決，但訴訟正在進行中，公司因保密無法詳細評論，仍存在一定不確定性。

• 階段性承諾的不確定性：I-285 East的Phase 2和Phase 3並非自動承諾，需通過CDA框架單獨談判和簽署階段協議。Phase 2財務關閉預計在2029年，期間諸多因素可能變化，交通、收入及資本支出假設和最終特許付款仍存不確定性；Phase 3目前僅為指示性安排。

• 交通需求兑現與用户採納風險：新管理車道項目依賴被壓抑需求的釋放、持續的區域增長及漸進式用户採納（通常需2-3年熟悉新路況），2034年纔開通運營，長期交通假設的實現存在時間和兑現風險。

• 資本配置與股東回報的平衡壓力：新項目的鉅額股權承諾（雖主要集中在2033-2035年）需主要依靠運營現金流及少量企業債務支持，並保持BBB評級且不進行股權融資。股息政策每年由董事會根據現金狀況靈活決定，存在在增長投資與股東回報之間平衡的持續壓力。

公司高管評論

• Ignacio Madridejos（首席執行官）。整體口吻積極且充滿信心。在介紹I-285 East項目時，他強調該項目建立在"專有分析、成熟運營經驗以及對美國管理車道客户行為的詳細理解"之上，語氣自信。對於I-24的法律訴訟風險，他明確表示"我們一點也不擔心"，並預計會"很快解決"，展現出篤定態度。談及I-285的收入分成機制時，他樂觀表示"如果達到收入分成水平，我們所有人都會非常高興，因為這意味着I-24表現超出預期"，並認為該項目"表現甚至優於我們今天擁有的一些其他管理車道"。對於新管理車道機會，他表達了"充分的意願"（full appetite），認為這類項目"未來能為公司創造非常好的價值"。在資本配置方面，他強調維持"紀律性"（disciplined approach），目標是實現"兩位數的股權內部收益率"，並明確表示兩個大型項目的股權資金"主要來自運營產生的現金"，排除在Ferrovial層面進行任何股權融資，傳遞出財務穩健的信號。對於Phase 2和Phase 3，他保持審慎措辭，反覆強調"不要假設與Phase 1完全相同"，需等到財務關閉時才能瞭解最終數字。在談及分紅時，他強調公司"歷史上一直向股東派發股息，即使在新冠疫情期間也是如此"，同時希望保持靈活性。

• Ernesto López Mozo（首席財務官）。口吻穩健且偏積極，注重數據支撐和事實陳述。開場即總結2026年前九個月"核心業務實現強勁增長，特別是高速公路和建築板塊"，用"across the board"（全面）和"double-digit growth"（兩位數增長）等措辭強調業績亮眼。在解釋407 ETR交通量下降7.1%時，他坦誠承認受"經濟增長放緩""關税相關行業重型車輛""促銷策略調整"等因素影響，態度客觀，但同時指出"產品仍受到良好認可"（well valued），並明確排除降價可能性（"I rule out lowering prices"）。對於I-77的交通量下降，他給出了詳細的替代路線分流解釋，並補充夏洛特地區"仍預期增長"，保持建設性視角。談及NTE新增容量影響時，他表示影響"非常有限"，並觀察到"更多交通量正在迴流至該走廊"。在現金狀況方面，他強調集團"繼續保持強勁的淨現金頭寸和財務能力"，能夠同時支持股東分配和增長投資。對於407 ETR的信用指標，他用"super solid"（極其穩健）形容，但提醒"不要期待407會有大動作"（big bangs）。在迴應股票回購問題時，他確認公司正"利用較低價格"增加回購。對於新項目股權資金需求，他反覆強調資金流出"非常后置"（very back-ended），主要集中在2033-2035年，以此緩解市場對資金壓力的擔憂。整體而言，他的發言以事實和數據為主，語氣審慎樂觀。

分析師提問&高管回答

• # Ferrovial 業績會 Analyst Sentiment 摘要 ## 一、關於I-24項目（Nashville） **1. 分析師提問（Luis Prieto, Kepler Cheuvreux）：** 是什麼促使TDOT和你們在財務關閉前公佈I-24的特許權價值支付時間表？這個時間表是否是隨商業關閉協議完成談判的結果？對於I-285 East，我們是否應預期類似的動態？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 所有流程都有保密協議條款，這是此前未披露I-24特許權支付信息的原因。當TDOT允許披露后（周一發佈新聞稿），我們立即公開了信息。每個項目都不同、談判方式各異。對於I-285 East，在財務關閉前不會披露任何額外信息，屆時將公佈股權和特許權支付的所有細節。 **2. 分析師提問（Luis Prieto）：** 應如何理解I-24和I-285 East由授予方承擔的利率風險？如果利率偏離商業關閉指引，授予方是否有義務支付超額財務費用？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 應從現值基礎上看待利率影響，支付額會相應調整，即以特許權價值進行調整。 ## 二、關於I-285 East項目（Atlanta）支付結構 **3. 分析師提問（Cristian Nedelcu, UBS）：** I-285的特許權支付是否在六年施工期內完成且已固定，還是可能出現類似I-24的支付結構？Phase 2的特許權支付量級如何（是否可能沒有支付）？NTE新增產能一個月后對收入增長的淨影響如何？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** GDOT説明是施工期內等額支付，但也指出可能因利率變化或最終融資結構而改變，最終數字要到財務關閉才公佈。關於Phase 2，不要假設與Phase 1相同，方向不同、成本類型和收入都會不同，財務關閉在兩年后。（Ernesto補充）NTE影響非常有限，確實看到更多車流回歸走廊，強制模式影響需明年評估。 **4. 分析師提問（José Manuel Arroyas, Santander）：** GDOT稱特許權費須分七期支付，財務關閉時或更早是否有可能改為像I-24那樣分攤到整個特許期？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 這是GDOT所述內容，同時也提到可能因利率差異和最終融資結構而改變，最終數字待財務關閉時公佈。 ## 三、關於融資與資本結構 **5. 分析師提問（Harishankar Ramamoorthy, Deutsche Bank）：** 如何看待I-24的法律挑戰？流程如何？裁決是否會在某個時點不可逆轉？407 ETR上季度交通量下滑是否為非COVID期間最陡峭？明年如何考慮提價？是否會降低收費？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 完全不擔心任何法律挑戰，由於訴訟正在進行無法評論，預計會快速解決。（Ernesto）407交通量受定向促銷管理方式影響，產品仍受好評，收入大幅增長，排除降價可能性。 **6. 分析師提問（Elodie Rall, JPMorgan）：** 5.2%折現率如何在財務關閉時上調及對項目NPV的影響？I-285 East新增10%合夥人后是否會尋找第三方合夥人？施工利潤率3.5%中期目標是否仍有效？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 若基準利率和利差上升，財務關閉時資本結構不同（利率更高），授予方彌補基準利率上升及85%的利差，通過特許權價值進行調整。（Ignacio）目前持股90%高於以往慣例，可能會在某時點降至與其他管理車道相似的多數股權水平，但尚未決定時機，降低風險后價值會提高。（Ernesto）3.5%是長期平均利潤率，有時會高於、有時低於，作為長期目標合理。 **7. 分析師提問（Marc Ip Tat Kuen, Citi）：** I-24時間線澄清？75/25槓桿上限結構是否僅適用於運營開始時？I-24目標無槓桿項目IRR是單位數還是雙位數？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 2036年是第一個完整運營年度，故為首期支付，2035年有數月運營但非全年。（Ernesto）TIFIA 25%最低股權要求僅針對財務關閉，無特定長期條件；項目層面IRR接近雙位數（超高單位數），目標是轉化為健康的雙位數槓桿后IRR。 **8. 分析師提問（Marcin Wojtal, Bank of America）：** I-24是否真要追求75%負債的資本結構（歷史股權約40%）？I-285是否有收入分成條款？為何對訴訟風險有信心快速解決？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 過去TIFIA融資範圍有限，現在其條款覆蓋多種概念達49%，範圍擴大驅動了更高槓杆的可能性。（Ignacio）I-285將有標準化收入分成，與其他管理車道類似；由於訴訟進行中且我們並非直接參與方，無法提供更多信息。 **9. 分析師提問（Marcin Wojtal, 追問）：** 407 ETR是否已達最優資本結構？應監控哪些關鍵信用指標？兩大項目股權注入時間如何？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 407最重要的信用指標是償債覆蓋率，約2.6，仍有空間，但不要預期大動作，非常穩健。（Ignacio）大部分現金流為后端，2030年前非常有限，主要在2033、2034甚至2035年。 ## 四、關於現有資產組合表現 **10. 分析師提問（Ruairi Cullinane, RBC）：** I-77交通量下降是否有價格彈性影響？對后續管理車道的意願？本季度能源業績改善的驅動因素？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 該地區有兩條長途重卡走廊，I-81正在大規模施工，重卡轉向I-85/I-95替代路線，重卡減少導致容量增加、捕獲率受損，施工期間預計持續；但夏洛特地區仍預期增長。（Ignacio）已為I-77 South預審資格，將積極投標，對此類項目有充分意願。（Ernesto）能源業績改善因輸電線路投運和EPC合同完成帶來更好利潤率，屬規模和組合演變。 **11. 分析師提問（Graham Hunt, Jefferies）：** 407第三季度交通量下滑深入解析——促銷策略變化佔比多少？I-285重卡佔比和5倍乘數的蘋果對蘋果比較？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 去年促銷廣泛提供，現在採用更定向方式，有一定承諾要求；在無法引導流量的路段現在能夠引導流量，是提供客户價值與管理成本的結合。（Ignacio）I-285重卡約12%-14%，大多行駛短途（出入口間），產生大量擁堵；重卡不能使用管理車道，但擴展車輛可以，I-285擴展車輛定義更廣、乘數更高、數量顯著，時間節省對其非常重要，因保護知識產權未給出具體數字。 **12. 分析師提問（Cristian Nedelcu, 第二次追問）：** 現有組合的逆風與順風分別有哪些？此類項目的股權成本區間？I-285 Phase 2特許權支付的確定機制？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 順風：LBJ走廊因635開通而增長；I-66走廊增長超預期；加拿大經濟復甦將成為增長驅動。逆風：Dallas技術影響將逐步消退，但背景經濟增長良好。股權成本方面，開通后可能為低單位數折現率，仍待觀察。（Ignacio）Phase 2的交通、收入、CapEx數字不必與Phase 1相同，財務關閉在2029年，期間很多事情可能發生，不能外推為相同。 ## 五、關於項目執行能力與融資市場 **13. 分析師提問（Dario Maglione, BNP Paribas）：** 道路開通前是否可能獲得額外合夥人？若財務關閉前找不到合夥人是否仍會簽約？I-24支付是否高度后端加載？5.2%混合折現率為何偏低？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 尚未決定引入合夥人時機，運營開始后出售價值更高，將要求不同溢價；無需合夥人即可達成財務關閉，但始終保留退出選項，不視其為優先事項。（關於I-24）可用現值數字和折現率進行假設，不會相差太遠；折現率基於TIFIA成本。 **14. 分析師提問（Luis Prieto, 追問）：** 撇開資金實力，從風險和資源管理角度看，能同時開發的美國管理車道項目數量是否有上限？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 主要風險與施工及資源有關，可能引入合夥人開發部分項目；目前這兩個項目可自行完成，若需額外資源可與他方合作，這是后續決定。對這兩條管理車道及投標I-77 South感到自信。 **15. 分析師提問（Nicolas Mora, Morgan Stanley）：** I-285輕型卡車交通量大致數字？什麼情況下不會獲得Phase 2？TIFIA強制定價加價（+3%/+18%）的現實性及在投標中的核心地位？TIFIA市場容量如何支持兩個項目？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 擴展車輛存在顯著，比SR400明顯更高，可能相當重要；Phase 2仍將增加價值但有很長談判期；由於I-285長期高度擁堵（8-10小時，峰值4-5小時）、短途行程、大量商務擴展車輛、高人均收入，加價機制預計會發生，有助於維持服務水平。（Ernesto）TIFIA方面，若投標要求的TIFIA金額不足，授予方須解決該風險，容量問題不由我們討論。 ## 六、Webcast書面提問 **16. 分析師提問（Dominic Schmidt）：** 未來三到五年如何平衡現有資產現金分配增長與新項目股權資金需求？多少現金可用於股東回報？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 兩項目所需股權高度后端化（主要在2033-2034年）；同時持續獲得資產分紅、業務現金及成熟資產輪換；採用10年計劃，董事會每年根據承諾和預期現金決定股東分紅；歷史上即使在COVID期間也持續分紅，但希望保持靈活性。 **17. 分析師提問（Lucas Tomanik）：** 鑑於近期股價下跌，如何看待回購策略？是否考慮加速回購？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 已有回購計劃並符合市場濫用法規，由銀行受託執行，股價越低買入越多，確實在利用較低價格。 **18. 分析師提問（Filipe Leite, CaixaBank BPI）：** I-24運營期支付中，投資級支付（5%-5.5%折現）與5億歐元非投資級（8%折現）的區別？I-24和I-285 East是否有提前終止條款？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** TIFIA要求債務結構兩個投資級評級，絕大部分支付為高級（優先），折現率接近TIFIA成本；非投資級支付為次級、金額較小、折現率較高。（Ignacio）採用公允市場價值條款，與大多數合同相似，是P3行業標準條款。 **19. 分析師提問（Igor Tonin, AlphaValue）：** JFK NTO預計首次分紅年份？若B2從未啟動是否有基於時間的后備機制？ **管理層回答（Ernesto López Mozo）：** 2033年6月前不能分紅，與B1施工延至2030年9月后的承諾一致；不提供分紅指引；NTO須最迟2033年6月為B2發出開工通知，無后備機制，任何修改須與港務局協商同意。 **20. 分析師提問（Roberto Sánchez, North Rock）：** 何時能看到新商業計劃？ **管理層回答（Ignacio Madridejos）：** 正在編制，12月底提交董事會批准，明年初到位；尚未決定如何或何時對外溝通，但內部已就未來幾年方向給出指引。 --- ## 整體分析師情緒總結 本次業績會分析師關注度**高度集中**於兩大新籤美國管理車道項目（I-24和I-285 East），反映出市場對Ferrovial多十年投資管道的濃厚興趣，同時也存在對**項目支付結構、折現率合理性、股權注入時點及融資容量（TIFIA）**的審慎質疑。管理層整體傳遞出**自信且紀律性強**的信號——強調后端化的資本承諾、強勁的淨現金頭寸（16.6億歐元）、無需股權融資、維持BBB評級，並對法律挑戰淡化處理。對於407 ETR交通量下滑（-7.1%），分析師情緒偏謹慎，管理層則歸因於定向促銷與宏觀疲弱並排除降價。總體而言，分析師對增長故事認可，但對項目經濟性細節及現有資產增長放緩保持密切監控。

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