伯恩斯坦：軟件股擁擠度仍處歷史低位，擁擠交易已現反轉信號，微軟(MSFT.US)成「必配標的」

進入四季度，軟件股到底有多"擁擠"？伯恩斯坦給出答案：三季度軟件板塊擁擠度較7月小幅回升，但仍顯著低於過去25年的歷史均值。首席分析師莫德勒團隊據此判斷——軟件股整體仍是"冷門"，但冷門之中藏着結構性機會。

所謂"擁擠度"，衡量的是主動管理型基金對某隻股票的持倉是否已過度集中。擁擠度越高的股票，一旦市場承壓，越容易遭遇集體拋售與流動性踩踏。

數據顯示，在VIX波動率指數高於均值的月份，最擁擠組合跑輸最冷門組合約40個基點/月。今年上半年曾出現罕見例外：擁擠股整體跑贏冷門股13.3%，TMT板塊更高達51%;但趨勢在下半年已反轉，TMT中最擁擠的名字反而跑輸最冷門組合30.2%。伯恩斯坦提醒，擁擠度對下行風險控制、分散化與后續收益都至關重要。

分賽道看，軟件內部劇烈分化。數據庫、消費型基礎設施與網絡安全仍是"最擁擠"的三大方向——Snowflake(SNOW.US)從曾經的"最冷門"一躍成為覆蓋範圍內"最擁擠"個股，緊隨其后的是Datadog(DDOG.US)、Palo Alto Networks(PANW.US)、Twilio(TWLO.US)與Okta(OKTA.US)。

反觀以"席位數"計價的傳統應用軟件，如Adobe(ADBE.US)、HubSpot(HUBS.US)、GitLab(GTLB.US)、Zoom(ZM.US)，則因業績平淡或戰略調整而持續被冷落。應用SaaS中，ServiceNow(NOW.US)、Atlassian(TEAM.US)、Salesforce(CRM.US)等因營收增速企穩而擁擠度有所修復。

巨頭層面，微軟(MSFT.US)擁擠度雖有回落但仍為正，是報告明確看好的"必配標的"——其GAAP營業利潤率穩定在45%左右，Azure與Office 365 Copilot付費加速，資本開支增速卻在放緩，估值低於歷史中樞。

甲骨文(ORCL.US)則因資本約束與數據中心執行擔憂，從"最擁擠"滑落至倒數第三;伯恩斯坦認為其業績持續紮實、5—10年維度價值有望數倍放大，冷門反而構成有吸引力的買點。SAP(SAP.US)位列中游，被視為"複利型標的"。

伯恩斯坦的核心立場是：短期「AI顛覆SaaS」(SaaS大災難)的敍事被過度渲染。莫德勒認為，企業用生成式AI自研軟件的想法，無論技術成熟周期還是風險承擔意願上都被高估，複雜的大型企業ERP更不可能內部自研。真正的風險集中在幫助台等以席位計價的細分，以及缺乏系統記錄數據與語義知識的單點軟件。

對軟件板塊整體，伯恩斯坦仍維持"值得投資"的結論，但強調必須精挑細選——在冷門中尋找基本面紮實、能穿越AI周期的標的，而非追逐已被過度持倉的擁擠交易。