國泰海通：中國煉化正站在產能周期拐點 推薦有望對標美股煉化發展路徑的國內煉化龍頭

國泰海通發佈研報稱，2020年以來，美股五家頭部獨立煉化企業——馬拉松原油、瓦萊羅、Phillips 66、PBF 能源、HF Sinclair的股價開啟長達六年的長景氣周期。本輪行情本質是全球煉能結構性短缺，而非短周期反彈。中國煉能2024年已超越美國居全球第一，但正如美國40年高速發展后進入調整期，中國煉化正站在產能周期拐點。

國泰海通主要觀點如下：

2020年以來，美股五家頭部獨立煉化企業——馬拉松原油、瓦萊羅、Phillips 66、PBF 能源、HF Sinclair的股價開啟長達六年的長景氣周期，2026年9月高點較2020年低點分別上漲2770%、1299%、595%、1483%、587%。

核心結論一：本輪行情本質是全球煉能結構性短缺，而非短周期反彈。(1)1977年后美國再無新建綠地煉廠，聯邦/州/地方三級審批、7-10年建設周期、超100億美元投資疊加長期需求不確定性，令新進入者缺失，煉能增長完全依賴存量改擴建;(2)1990年以來美國煉廠數量從205座降至130座，疫情加速老舊邊際產能出清，2020 年單年退出4.5%，其中加州在LCFS碳標準、全美最高汽油税與 2035 零排放政策疊加下形成「關停-缺口-高價-更嚴監管」的退出螺旋;(3)歐洲煉能較峰值累計關停約35%、日本關停 42.6%，出清節奏更快，俄烏衝突與美伊衝突更導致全球約10%煉油產能實際停產，美國作為唯一能放量的邊際供給者，開工率升至 93.6%，柴油裂解價差8月首破102美元/桶，創歷史極值。

核心結論二：長周期覆盤揭示煉化行業規律，「黃金時代」出現在產能收縮+需求穩定期，而非需求高增長期。美國煉能 1981 年見頂(324家、1862萬桶/日)后，其中EPAA價格管制曾人為補貼小煉廠製造「制度性過剩」，解除管制后疊加沃爾克緊縮，五年內 106家煉廠出清。1995-2005年超級合併潮中，Majors因煉油盈利低、FTC強制剝離而大規模出售資產，獨立煉油商借機崛起，構成五家獨立煉油標的的產業根基。存活企業憑藉 NCI 複雜度優勢(美灣平均12以上，焦化+FCC雙高、全球唯一深加工全覆蓋)和「進重油、出輕油」的內外雙循環樞紐定位，在產能收縮期中實現盈利與估值雙重擴張。

核心結論三：對中國煉化的映射——從「規模擴張」到「現金牛重估」。中國煉能2024年已超越美國居全球第一，但正如美國40年高速發展后進入調整期，中國煉化正站在產能周期拐點。三條經驗值得借鑑：(1)以市場化兼併重組推動優勝劣汰，退出標尺是持續盈利能力而非裝置規模;(2)產能向沿海大型化、煉化一體化基地集中，「減油增化」增強抗周期能力;(3)瓦萊羅當前PE約7.7倍、PB約3.8倍;馬拉松石油PE約7.6倍、PB約5.1倍，估值相對更高，高估值本質是市場對「資本紀律+股東回報」範式的定價，瓦萊羅自2021年累計返還股東424億美元，並承諾40-50%經營現金流的最低派發率，馬拉松奉行100%超額現金回購註銷，這正是估值中樞上移的根本來源。

投資建議：(1)受益地緣衝突與全球煉能清退的美股煉化相關標的;(2)推薦有望對標美股煉化發展路徑的國內煉化龍頭。

風險提示：原油價格大幅波動，宏觀政策變化，需求不及預期等。