【市場觀察】SpaceX首次盈利的「另一面」：當AI收入反超星鏈，萬億估值站上新的賭桌

金吾財訊 | 一家常年燒錢的公司，第一次交出了盈利答卷：一個靠火箭和衞星起家的故事，忽然換成了 AI 當主角。SpaceX上市后首份單季盈利財報，讓公司市值一度重回約2萬億美元。這本該是敍事的高潮，卻只是下一段故事的開場。此后一周里，約400億美元GPU租賃、一天近2000億美元的AI融資潮、巴克萊因合併預期上調特斯拉評級與目標價。盈利是真的，但撐起這份盈利與萬億估值的，是一套遠比利潤表更復雜的槓桿。

財報，只是引子

先看財報本身，數字確實亮眼：三季度營收145.8億美元、同比增長161%，遠超市場一致預期的127.2億美元；淨利潤44億美元，而一年前同期還虧損10.5億美元。一家長期被質疑「只會燒錢」的公司，能在單季撕開一道盈利口子，本身説明其商業化能力已經不再是紙面假設。

但「首次單季盈利」不等於整體扭虧——前三季度累計仍小幅虧損，盈利的持續性尚待更長周期驗證。更刺眼的是收入結構被重寫：AI業務（更名「超級智能」SI）營收75.6億美元、同比增長830%、佔比約52%，首超星鏈。這份跨越式增長，核心來自2月併入的xAI算力租賃、疊加8月600億美元收購Cursor並錶帶來的增量，即增長靠的是合併與注入，而非內生。

利潤端的對比更能看清業務分工，星鏈仍以23.7億美元營業利潤壓艙，超級智能業務僅4.31億美元。與此同時，公司資本開支依舊保持高強度，Q3合計支出195.9億美元，約164.4億美元砸向SI基礎設施，自由現金流仍為負；管理層預計Q4資本開支將升至350億至400億美元。「盈利」與「鉅額投入」並存，既是主動佈局長期賽道，也意味着短期利潤會持續被資本擴張吞噬。

撐起估值的，仍是那張低軌衞星網

如果説AI業務是市場追逐的新故事，那麼星鏈，纔是SpaceX萬億估值最紮實的基本盤。截至9月30日，星鏈消費用户1360萬、ARPU（每用户平均收入）環比增長5%至69美元，連接業務營收52.5億美元、同比增長69%，EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）利潤率約67%。這一組數據證明衞星互聯網能賺錢。

更紮實的註腳來自Q2：連接業務營收42.9億美元、經營利潤16.6億美元，是全公司唯一穩定盈利板塊。但69美元ARPU仍遠低於2023年的99美元，「以更低單價換更廣滲透」的底色未變——星鏈是最窄、也最不能出錯的利潤支柱。它證明賽道可行，卻還沒有進入「高ARPU+高增長」的理想階段。

星艦與對手：護城河「未完成」

估值里最值錢的「未來」——星艦，它確實跨過了一道門檻：9月28日第14次試飛首入軌、部署26顆新一代V3衞星。入軌本身是可喜的進展，但上升段發動機故障、在軌僅約3小時，助推器仍是海上濺落而非「筷子」捕獲，年底第15次試飛將嘗試塔架回收。跨過門檻，不等於走完了路。

再同比競對，形勢短期仍有利：亞馬遜 Kuiper僅約331顆在軌、丟失部分頻譜優先權；藍色起源New Glenn停飛，貝索斯稱12月復飛。對手受挫，短期鞏固了Falcon 9（2025年132次商業發射、約佔全球四成）的成本壁壘；但成本壁壘不等於永久護城河，FAA、FCC與出口管制始終是懸在頭頂的劍。領先是真的，可領先的護城河寬窄，尚未定論。

財報之后這一周：400億美元「租」來的算力

回到AI那條線——同比增長830%的業務，但SpaceX自己並不擁有支撐這門收入的算力。10月24日，SpaceX與阿波羅簽約束性承諾，將簽約400億美元GPU主融資租賃，引入英偉達下一代Vera Rubin芯片——為迄今最大GPU融資；阿波羅購設備回租，租期5至5.25年、按季支付，2027上半年起分批交付。市場估算這400億美元約可買36萬顆GPU、總功耗約600兆瓦，堪比一座中型城市。以租賃而非買斷換取算力，財務上堪稱精巧：不動資產負債表，先把收入做出來。

熱鬧之下，風險同樣附着在交易結構之中。馬斯克周末宣稱「融資完成」，文件卻顯示仍待定價；與SpaceX相關的CDS（信用違約互換）上周五飆至創紀錄266基點（周一回落261）。更戲劇的是，這筆算力一邊供Grok，一邊轉租對手：谷歌月付9.2億美元租約11萬張GPU，Anthropic合同最高達845億美元。收入結構里既有盟友，也有競爭者。

換句話説，租來的算力撐着AI收入——SpaceX的估值故事，不只靠那張低軌衞星網，也越來越綁定這張龐大的算力賬單。

一天近2000億美元：AI資本開支競賽全面提速

SpaceX的算力交易，並非孤立事件。同一天，AI基建融資從「股權賭未來」轉向「債務抵押今天」：Meta宣佈最多950億美元股權融資（225億美元普通股+125億美元三年期強制可轉優先，2027年再啟動最高600億美元市價增發（ATM））；博通聯合美銀、黑石、花旗、大摩為Anthropic安排630億美元芯片融資，走SPV（特殊目的載體）採購博通設備回租、博通兜底「殘值」。

Meta向股東要錢、Anthropic走租賃、SpaceX做表外——芯片變成可抵押、可證券化的資產。Anthropic遞交IPO的招股書披露單季營收116億美元、長期算力承諾高達8000億美元；彭博統計，高盛串聯的這三單至少2000億美元，華爾街成最大中介。

融資工具的成熟，確實讓算力擴張跑得更快，代價則寫在風險一側。行業債務警鍾已敲響：當賣芯片的人開始為芯片殘值兜底，風險就不再是單純技術路線問題，信用和債務風險超越產業風險，成為市場關注的重點。投資者要求更高風險溢價，AI基建融資也就深度綁定了信用周期的每一拐點——SpaceX那400億美元表外槓桿，同樣懸在這根利率之弦上。

合併預期，開始被定價

另一條影響估值的主線，來自和特斯拉的合併預案。財報電話會上，馬斯克確認SpaceX與特斯拉已各設特別委員會研究合併，相關事項已在特斯拉10-Q文件中披露。消息傳出后，10月26日，巴克萊上調特斯拉至超配、目標價370調升至450美元，當日漲約6%，不少交易參與者開始把合併納入定價。把兩家本就共享敍事與資源的公司放到一個屋檐下，協同效應存在想象空間：星鏈的衞星網絡、算力資源和特斯拉自動駕駛、智能終端可以形成聯動，打通天地一體的智能化場景。

但定價里埋着分歧：看多者盼收購溢價；看空者直言「特斯拉是病人，SpaceX是器官捐獻者」——合併若成，為轉型買單的可能是SpaceX股東。特斯拉Q3營收280.5億美元、FSD（完全自動駕駛）用户174萬，而馬斯克自己都承認「合併被誇大了」。這份重組不是確定的利好，而是一個雙向博弈的期權，最終條款、股權稀釋、監管審批，每一環都存在變數。

結語：盈利是真的，槓桿也是真的

SpaceX正在從一家持續燒錢的航天創業公司，轉向同時手握成熟現金流業務、前沿航天工程、AI算力中介業務的複合巨頭。 它的盈利是真的——星鏈約67%利潤率證明衞星互聯網能賺錢；可結構很窄——利潤靠星鏈、AI增長靠並表與租算力、擴張靠400億美元級表外槓桿。報表證明「能賺錢」，卻沒法證明「能一直這樣賺錢」，租賃續作、算力客户集中度，都是表外變量。回到那份財報，盈利突破值得肯定，但投資者買入的萬億估值，本質上是一籃子機遇與風險共存的遠期期權。揚在商業化閉環與技術突破，抑在槓桿結構與未兑現敍事，這正是這份財報最耐人尋味的一體兩面。