暴跌17%！瘋狂跑路

本文作者 | 萬連山

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

放眼全球，如今更慘的也只有巴西股市了。

當地時間10月25日，巴西現任總統、左翼領導人盧拉，以51.79%的擊敗右翼領導人弗拉維奧的48.24%，成功連任，第四次當選巴西總統。

華爾街居然押錯寶了？！

市場對此反應極為激烈，直接就是股債匯三殺。

次日上午，伊博維斯帕指數開盤暴跌10%，觸發熔斷，恢復交易后繼續下挫，一度跌超17%。

債市方面，2031年1月利率期貨收益率一度跳升182個基點，巴西五年期信用違約掉期大漲近25%。

匯率方面，美元兑雷亞爾暴漲8.21%，創1999年以來最高單日漲幅紀錄。

你很難想象，就在不久前，這個市場，還是一幅欣欣向榮的局面。

弗拉維奧在首輪領先后，巴西股市次日上漲7.7%，雷亞爾對美元升值超過4%，五年期主權信用違約掉期利差下降22個基點。

為什麼弗拉維奧能夠承載這種期待？

或者説，為什麼市場對盧拉如此失望？

01

萬惡之源

有個詞叫拉美化，相關特徵有很多：

現代國家制度構建失敗、政權更迭、政府腐敗、民粹氾濫、社會治安惡化、貧富懸殊擴大、外交關係不穩定、經濟制度不穩定、法律對產權保護不力、金融開放反覆無常等等……

最明顯的現象是，隨着中產大規模返貧、貧富懸殊擴大，失去了推動國家現代化的中堅力量。

而造成這一切的根源，都是在工業化進程中出了岔子。

即所有拉美國家普遍的統一特徵：滯后工業化、過度城市化。

無論是我們曾多次聊過的阿根廷，還是本次聊的巴西，都是最典型的例子。

2003年，盧拉第一次上臺時，曾有過改變的機會。

彼時，正是全球化如火如荼的階段，商品需求旺盛，巴西出口收入大漲，就業、信貸和消費皆同步擴張。

據巴西統計局的數據，2003-2010年，巴西經濟年均增長約4%，2010年增長達到7.5%。

但巴西始終沒能把這段繁榮，轉化為持續的生產率提升和廣泛的產業升級。

2003-2014年，巴西實際工資累計上漲38%，勞動生產率卻只提高了21%。

商品行情好的時候，出口收入還能掩蓋這一矛盾。

等到外部條件轉弱，繁榮還怎麼維持？

2011-2016年，同屬勞工黨、接替盧拉的羅塞夫政府，選擇通過行業補貼、税收優惠、價格干預和公共銀行信貸維持繁榮。

問題是，政府可以出資改善企業的現金流，卻無法為他們創造競爭力。 

2015年、2016年，巴西實際GDP分別下降3.5%和3.3%。商品周期下行、國內政策失誤和政治危機相互疊加，把此前積累的問題集中暴露出來。

據巴西統計局數據，截至2026年8月，巴西工業產出仍比2011年5月的歷史高點低15.6%。

據世界銀行數據，巴西人均GDP在2013年約為9367美元，到2023年只有9288美元，2024年纔回升至9567美元，2025年達到9748美元。

十二年累計實際增長約4.1%。

整整一代人的時間，無論是工業化進程、還是收入增速都幾乎停滯。

如此導致的后果，必然是勞動者只能留在低生產率崗位。

據OECD《2023年拉美經濟展望》統計，以每名就業人員產出衡量，巴西勞動生產率相當於美國的比例，從2016年的26.6%降至2023年的24.7%，甚至低於拉美及加勒比地區27.1%的平均水平。

從而導致，居民收入越來越依賴最低工資調整、信貸擴張和財政轉移支付。

這就是萬惡之源。

政府不斷擴大支出，不斷發債，經濟增長又長期停滯，導致財政不確定性推高風險溢價。

資金成本居高不下，企業縮減投資，生產率提高得更慢，財政收入也更難增長。

於是，經濟越缺乏活力，政府越需要支持；政府越依賴沒有穩定財源的支持，私人部門的融資環境就越難改善。

這是個死循環，使得停滯更難以擺脫。

儘管在2023年盧拉重新上臺后，2024年和2025年GDP分別增長了3.4%和2.3%。

但截至2026年8月，巴西債務已達到GDP的82.9%，年內上升4.2%，遠高於經濟增速。

所以，如今市場之所以對盧拉的失望，是因為他不僅未能繁榮時期完成的改革，如今在低增長、高利率和高債務的環境下甚至仍不敢放開手腳補救。

至少對企業而言，迫切希望政府先收緊預算約束，減少對融資的需求，再通過改革降低企業經營成本，讓私人投資獲得更多空間。

長期積累的失望，使得大家寧願提前押注弗拉維奧。

儘管對方看起來，似乎也沒有那麼靠譜。

02

左還是右？

目前，巴西基準利率仍處於13.75%的高位。

企業無論借錢擴產、補充庫存、滾動償還舊債，都要付出很高的代價。

市場相信，只要下一屆政府能夠降低財政風險，就可能同時上調企業盈利預期、下調估值折現率。

這也是弗拉維奧的經濟主張。

據路透社8月披露的競選團隊草案，他準備讓財政支出上限與公共債務水平掛鉤。

其中一個版本為，債務超過GDP的80%時，聯邦支出實際增長凍結；債務處於75%至80%時，支出增速限制在收入增速的一半。

相比之下，盧拉在2023年推出的財政框架，則允許受規則約束的支出每年實際增長0.6%-2.5%，通常限制在收入增速的70%以內。

理由是希望兼顧公共服務、投資和財政修復，保留政府擴張支出的空間。

雙方的分歧很明顯：要穩定還是改革？

至少對資產持有者和外資而言，當然是后者。

但現實的阻力，很大。

弗拉維奧主張推動私有化、減少企業税負，通過特許經營和公私合作，在四年內推動9000億雷亞爾基礎設施投資，從而獲得更多項目、融資業務和可投資資產。

不久前的國會選舉，進一步強化了這一主張實現的可信度。

弗拉維奧所屬自由黨的參議院席位由15席增加到28席，國會整體向右移動。市場因此判斷，如果他贏得總統選舉，財政改革將有更好的立法條件。

這有什麼不好？

沒什麼不好，只不過期待過於樂觀。

在投票當天，弗拉維奧團隊提出削減2000億-2500億雷亞爾開支，同時承諾保留社會福利、維持養老金和最低工資的實際增長，還提出由政府購買家庭債務、凍結六個月后再以較低利率融資。

承諾的實在太多了，有些不真實。

僅看預算結構，就知道這些承諾兑現起來有多難。

據《聖保羅頁報》報道，2027年預算草案中的支出有91.7%屬於強制性支出，行政部門可自由安排的支出為2137億雷亞爾。

非強制性支出一共就2100多億，你該怎麼削減2000億-2500億？

除非去動涉及法律、利益分配和居民收入等大頭。

這些是輕易就能動得了的嗎？

但即便如此，市場依然選擇押注他，因為另一種情況更難以接受。

在債務持續大幅攀升之際，盧拉在選舉期間給出的承諾是：

「家庭補助金」提高15%，覆蓋近5000萬人，2026年剩余時間增加58億雷亞爾成本；針對小企業的低息貸款、債務重組和税收優惠，政府預計三年成本為30億雷亞爾。

這些福利措施能夠改善家庭和企業的現金流，更有助於爭取選民支持。

但問題是，哪來的錢呢？

IMF在今年7月對巴西的評估中，明確建議，減少低效税收優惠、降低支出剛性、提高支出效率，同時保護有針對性的社會支出。

穩定的財政規則降低資金成本，基礎設施和稅制改革降低經營成本。

只有兩者配合，企業纔有可能願意承擔風險。

選前的數據已經提示，時間並不寬裕。

巴西央行10月23日的Focus調查，市場對2026年和2027年GDP增速的預測中位數分別只有1.8%和1.31%，對2027年末Selic利率的預測仍達11.75%。

在這樣的增長基礎上，繼續擴大沒有穩定財源的承諾，會加重融資壓力；突然大幅壓縮需求，也可能傷及就業和税收。

如果這些環節接不上，福利會被通脹侵蝕，工資會被高利率壓住，投資會被不確定性拖延。

相關劇情，似乎並不陌生。

03

尾聲

此時的巴西和阿根廷，完全可以視作正反面。

都是資源豐富的拉美化國家，都在工業化進程中斷后被社會福利拖垮了經濟，都在「左」還是「右」的選擇中爆發了巨大的社會矛盾。

只不過，一個在如今走向了極端的電鋸式改革，一個選擇繼續一片質疑聲中選擇了穩一手。

本質上，就是讓市場更自由、還是更受干預。

孰是孰非，並沒有統一標準。

絕大部分普通人都是短視的，更在乎短期的切身利益，而忽視長遠的效益。

站在他們的角度，后者更温和、福利更多，自然更歡迎。

但這一切，如果沒有不斷擴大的生產能力支撐，后果也都看到了，不止在一兩個國家發生。

我們至少可以下一個結論：改革不一定對，但過去的做法放到現在一定是錯的。

歷史進程需要向前發展。（全文完）