風險偏好跌破零，加倉股票窗口終於打開? 半導體反彈趨勢之下高盛堅守「超配」股票資產

儘管全球股票市場半導體板塊已經開始上演大反攻行情，信用市場卻仍在提高部分AI相關科技企業的融資門檻。10月23日、26日，費城半導體指數分別上漲0.44%、2.82%，兩日累計反彈約3.27%;納斯達克100指數在截至23日的兩周累計下跌約6.24%——這意味着納斯達克創下2025年4月以來最差兩周期限下跌表現后，終於在26日顯著回升1.09%。不過，以10月6日收盤高點為基準，費半與納斯達克100仍分別低約16.15%、6.25%。反彈正在修復悲觀定價，距離收復失地仍有明顯空間。

全球企業信用債券市場的分化更加鮮明，就在摩根士丹利以及高盛等華爾街大型金融巨頭們繼續看漲股票市場之際，近期市場行情可謂恰好展現出了這種半導體主導的科技股大反彈張力以及企業信用債市場所顯示的資金割裂與分歧局面。

9月25日至10月26日，CoreWeave五年期信用違約互換(CDS)利差由835瘋狂飆升至1148個基點，Meta由98升至121個基點，微軟則僅由52升至55個基點。CoreWeave在40%回收率假設下對應約62%的五年累計隱含違約概率——這一指標包含風險溢價，不能視為實際違約預測。10月26日盤中，位於「AI算力拋售風暴」以及「AI泡沫破裂論調」最核心拋售股票標的——CoreWeave(CRWV.US)的五年期信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)利差約為1148個基點;在40%回收率假設下，模型估算對應約62%的五年累計隱含違約概率——該指標還重點包含信用風險溢價，不能直接等同於公司未來五年的實際違約概率。

現金債方面，10月22日有媒體匯總報道的數據顯示，CoreWeave 2031年到期債收益率達到15.76%;軟銀10月20日五年期CDS升至432個基點，9月發行的美元債票息最高達9.75%。這些不同日期、不同工具的報價共同説明：股市可以提前交易盈利修復，信用債券市場的這些機構類型債權人們仍在不斷追問AI算力基礎設施擴張狂潮所需的資金能否在地緣能源通脹風險與美債收益率高企推動的AI融資成本激增背景之下持續到位。

智通財經APP瞭解到，華爾街金融巨頭高盛最新發布的這份聚焦金融市場風險偏好以及股債配置立場的《GOAL Kickstart》研究報告顯示，科技主導的風險重估已顯著降低市場擁擠度，但信用壓力尚未解除;盈利支撐、估值下降與倉位減輕，仍足以支持高盛金融市場策略師團隊們偏向股票與國債市場樂觀預測傾向的「温和親風險」(Pro-risk)資產配置立場。

報告將高盛獨家編制的風險偏好指標降至-0.5、信用超額回報下跌、主要國債反彈、歐洲資產承壓以及質量和防禦風格領先，放在同一套跨資產框架中解釋，並以估值、盈利修正、資金流、波動率、流動性與衰退模型交叉驗證。因此，高盛維持3個月和12個月期限股票資產「超配」，同時「低配」信用債市場、短期「超配」現金、12個月期限「超配」國債。高盛的這些觀點與配置立場可謂顯著支持「選擇性逢低增加股票資產敞口」，但報告並未類似2025年4月美股暴跌時那樣宣佈市場已經觸及確定性底部且迎來新一輪牛市行情。

高盛研報顯示，半導體率先反攻，AI信用市場卻仍在為融資成本與現金流兑現時間重新定價，全球資金由此呈現「股票尋找修復、信用繼續分層」的鮮明張力。高盛風險偏好指標降至負區間，尚未觸及歷史上更強的逆向買入區間，但科技盈利預期保持韌性、估值回落與倉位擁擠度下降，已經改善股票的預期回報。這正是高盛維持3個月和12個月股票超配的底層依據——加倉機會取決於盈利與買入價格之間的關係，而市場下一程能否走穩，則要看科技巨頭財報、AI融資與央行政策能否共同改善。

此外，Meta Muse與OpenAI的GPT-6 Astra全面引爆AI智能體大浪潮之際，「AI FOMO交易」(指投資者擔心錯過AI相關資產的上漲機會，因而追買或回補此前降低的科技股配置倉位)可謂隨之捲土重來。從AI算力基礎設施底層架構看，Muse與Astra有望進一步擴大AI智能體使用範圍，它們帶來的天量級別AI推理工作負載大舉擴張會同時增加模型推理、工具執行和狀態管理需求，同時加深了部分軟件公司的競爭壓力。摩根大通策略師團隊的AI資本開支預測與展望顯示，超大規模雲廠商們資本開支2026年約為9,500億美元、2027年約1.4萬億美元、2030年約3萬億美元。

對於全球AI交易與科技股拋售行情風暴眼——即近期遭遇重創的存儲芯片板塊，市場看漲情緒以及基本面方面的樂觀情緒則依然濃厚，KeyBanc近期的亞洲調研數據顯示，AI數據中心仍在大範圍吸收存儲等AI算力資源供應，推動漲價延續至2027年。該機構預測2027年一季度HBM混合價格有望大幅提高80%—100%，DRAM內存價格層面，KeyBanc預測2026年四季度在第三季度強勁漲價基數之下環比上漲15%—20%，2027年一季度再漲10%—15%;NAND未來定價方面，預測2026年四季度在第三季度強勁基數之下環比上漲約20%，2027年一季度再漲10%—15%。

風險偏好跌破零：信用市場樂觀情緒率先退潮，半導體板塊重新牽動全球定價

高盛研究報告顯示，高盛獨家編制的風險偏好指標(Risk Appetite Indicator，RAI)降至大約「-0.5」，一舉創下2025年4月以來最低點位;歷史上低於-1、尤其無比接近-2，才形成更有力的逆向信號。不過高盛策略師們強調，當前更明確的積極變化軌跡，是風險資產上漲受到的倉位約束較夏末減輕。此次指標惡化主要來自信用分項，並拖累「全球增長」因子;主要經濟體國債上漲，則改善了「貨幣政策」因子，對AI股票拋售提供一定緩衝。

法國與德國國債利差走闊，還使歐洲相關資產表現弱於增長和政策因子能夠解釋的水平;質量、防禦及價值風格的相對強勢，則緩和了科技動量交易退潮對大盤的衝擊。這里的信用超額回報下降，指剔除匹配國債回報后的信用表現變差，並不等於所有公司債價格都同步暴跌。

半導體板塊佔據絕大多數份額(超過50%)的全球科技股因子成為全球跨資產定價的絕對中心——即半導體板塊重新牽動全球資本市場定價體系，尤其是宏觀資金流向和跨資產定價體系，都在看半導體臉色。高盛對此趨勢則給出了非常直接的圖表式統計證據：RAI與「納斯達克100相對標普500等權指數表現」的短期相關性，近期接近1;近三周資產收益與半導體相關性的橫截面擬合度約54%，對應油價的擬合度僅約2%。美元近期也呈現更強的順周期特徵。

期權市場則將風險集中定價在未來兩周：科技股更關注本周微軟、谷歌母公司Alphabet和亞馬遜財報，長期美債與高收益信用更關注下一周的美國中期選舉;本周美聯儲、日本央行和歐洲央行決議同樣關鍵。高盛經濟學家的基準仍是美聯儲10月暫停、12月加息，因此全球債券市場尤其是長期限國債市場近期反彈邏輯更多基於油價小幅緩和以及持續激增的收益率帶來的增量資金迴歸，而不能直接解讀為全面降息交易已經啟動。

超配股票、低配信用債市場：高盛押注科技盈利增長韌性與估值修復

高盛的配置具有明確層次：對於股票資產在3個月、12個月均呈現出超配這一最樂觀看着立場，對於信用債均呈現出低配立場;現金短期超配，國債市場12個月期限超配，商品整體中性、黃金超配。股票內部偏好美國、日本和亞太除日本，低配歐洲;信用內部偏好美元投資級與高收益債、低配歐元信用，這與信用大類低配並不矛盾。

高盛策略師團隊對於標普500指數的3、6、12個月目標點位則分別為8000、8300、8700點，高盛預期圖表內預期總回報分別為5.2%、9.4%、15.3%，包含股息;亞太除日本12個月預期總回報為29.6%。跨資產預測還包括12個月美國10年期國債收益率4.44%、黃金5235美元、布倫特原油75美元。高盛的組合邏輯是繼續參與半導體板塊主導的科技股盈利持續增長軌跡，同時保留現金、國債與黃金對衝事件衝擊。

韓國存儲芯片股票以及SK海力士與三星電子這兩大存儲芯片巨頭佔據50%權重的韓國KOSPI指數提供了這種預期差的突出案例。高盛另一份韓國市場策略報告將韓國KOSPI指數目標由12000點下調至9000點，但按周末的報告時點仍對應逾60%上漲空間;高盛韓國策略團隊認為，半導體估值隱含2027年盈利下滑65%的情景過度悲觀，三星電子與SK海力士當時僅約3倍遠期市盈率。KOSPI較6月高點下跌約40%，同期未來12個月盈利預測卻上升約22%。

高盛韓國團隊在研報中指出，三星電子和SK海力士目前均以約3倍遠期市盈率交易，為歷史最低點位水平。基於高盛所匯編的過去20年月度數據所揭示的市淨率與淨資產收益率之間高達72%的擬合優度(R²)關係，當前2.6倍的韓國存儲芯片板塊市淨率所隱含的2027年ROE僅為23%，而市場共識預測的ROE高達45%，足以見得市場給予的韓國存儲芯片巨頭估值嚴重摺價。

這種分歧在指數層面同樣突出：KOSPI較6月高點下跌約40%，同期未來12個月盈利預測卻上升約22%;KOSPI指數約4倍的創紀錄低位遠期市盈率，在相關統計覆蓋的18個萬億美元級主要市場中處於極端低位。不過，存儲行業的低市盈率也可能包含對周期高點盈利不可持續的擔憂。高盛對於韓國兩大存儲芯片巨頭以及韓國股市基準指數KOSPI看多判斷的關鍵是：只要實際盈利下修幅度小於股價隱含的悲觀程度，疊加風險溢價回落，韓國股票市場以及佔據韓國股市市值份額50%的韓國兩大存儲芯片巨頭便可能在盈利增速放緩期間實現估值層面強勁修復。

全球資金也開始重新押注韓國股市與存儲芯片，高盛匯編的資金流顯示，10月1日至23日，韓國散户淨買入兩家公司相關槓桿產品3154億韓元;截至22日，韓國投資者淨買入SOXL(即三倍做多美股市場費城半導體ETF——即代碼「SOXL」的美股ETF)約35.48億美元，佔同期美股淨買入額的高達73.9%驚人比例。高盛給出的韓國股市以及存儲芯片與半導體板塊交易機會主要邏輯來自實際盈利表現好於股價隱含的悲觀情景，槓桿資金迴流則反映這種判斷正在轉化為倉位。

來自摩根士丹利的首席股票市場策略師威爾遜的最新判斷則補充了反彈的時間維度：AI資本可得性與成本、AI安全及數據中心建設阻力，中期選舉，以及美聯儲流動性，是未來數周需要消化的三組因素。他維持標普年底8000點目標的樂觀看漲點位，強調「美股市場自6月開始的內部調整已進入最后期的尾部階段，但指數仍可能經歷最后一輪下探」，他同時保留先下探7100—7200點的戰術路徑，認為流動性既是最大風險，也是形成最終低點的潛在催化劑。高盛側重「調整后股票的預期回報改善」，威爾遜側重「哪些事件能夠結束調整」——不過，顯然兩者共同支持投資者們為年末行情準備股票敞口，但高盛的「三個月8000點」與威爾遜的「年底8000點」屬於不同預測期限。

為什麼全球金融市場都在「看半導體板塊臉色行事」：AI連接了盈利、資本需求與融資成本

結合產業機制理解，科技股成為市場的「錨」，源於AI同時影響企業盈利、實體投資和資本供求。智能體應用擴大后，GPU與專用集成電路(ASIC)承擔模型計算，CPU運行工具與任務編排，高帶寬內存(HBM)和服務器DRAM支撐模型及併發環境，企業級SSD保存持久狀態，網絡、電力、數據中心光互連繫統、高性能CPU和數據中心底層電力設備、冷卻系統等整個AI算力基礎設施產業鏈共同保障算力資源服務交付。

Muse與Astra，以及Meta最新開源的Muse Spark Open有望共同進一步擴大AI智能體使用範圍，它們帶來的天量級別AI推理工作負載大舉擴張會同時增加模型推理、工具執行和狀態管理需求，同時加深了部分軟件公司的競爭壓力。GPU、TPU等加速器承擔模型計算;高性能服務器CPU運行瀏覽器、虛擬機、商品檢索、數據庫查詢和交易編排;HBM與服務器DRAM承載模型數據、上下文及併發工作環境;企業級SSD保存商品索引、任務記錄與持久狀態，高速網絡和光互連則支撐分佈式數據交換。

科技巨頭的採購預算，因此同時對應芯片、存儲、設備和能源企業的收入;支出通過現金流、債券、股權及租賃融資落實，又影響信用利差與資金成本。當市場下修AI回報預期，衝擊會沿客户融資、設備訂單、供應商盈利和亞洲出口鏈條乃至全球股債匯三市與大宗商品市場傳遞;當AI融資成本與商業化經營前景大幅改善，這條鏈條也具備反向修復能力。摩根大通旗下資管業務部門同樣指出，目前融資爭議更多圍繞資本成本和交付回報展開，低評級新雲與高評級雲巨頭承受壓力的能力明顯不同。

高盛仍願意承擔股票風險，最終有三項數據支撐：標普500指數未來12個月市盈率下行至僅僅18.6倍，低於十年均值19.2倍;亞太除日本僅9.5倍;高盛對美國未來一年衰退概率的估計為15%。科技盈利預測仍有上修，雖然上修廣度已經降温。相比之下，美國投資級、高收益債利差分別為89、337個基點，仍低於各自十年均值109、370個基點——較高的債券絕對收益率，並不必然代表信用風險補償已經充分。由此看，高盛支持逢低佈局的底層依據，是盈利有強勁增長韌性、買入估值下降、倉位擁擠度顯著減輕共同改善了股票市場預期回報;風險偏好跌破零隻是背景，並非單獨觸發買入的充分條件。