中信建投：趨勢性修復仍需等待確認，預計港股以震盪築底為主，建議關注紅利板塊

中信建投證券發佈研究報告稱，經過上周急跌，港股估值壓力已有階段性釋放：恆生科技指數回落至逾兩年低位，成長股殺估值較為充分，周五市場放量反彈亦顯示低位承接資金開始活躍，內銀、公用事業等高股息資產在利率高位環境下仍具配置價值，為指數提供底部支撐。但趨勢性修復仍需等待確認，預計指數層面以震盪築底為主，配置上紅利防禦打底、等待成長板塊企穩信號明確的啞鈴型結構相對佔優。

上周全球大類資產表現一覽：

中東局勢推升油價，AI資本開支與融資擔憂壓制風險偏好，全球股市多數調整。A股先抑后揚，周內指數持續承壓下探；港股恆生科技跑輸大盤；美股科技權重偏弱，等權重與小盤相對佔優。

避險需求推動美債、德債和日債收益率回落，國內債市資金面寬松，但超長端表現偏弱。

商品方面，原油上漲，黃金受緊縮預期與去槓桿影響明顯回調，銅價小幅下跌；美元整體震盪，人民幣與日元相對偏強。

一、中國股市：AH股同步調整

上周中國AH股回顧： A股探底回升，港股恆生科技跑輸大盤。

A股：上周 A 股整體呈現先抑后揚、探底回升的 V 型走勢，大小盤風格分化顯著，成交呈現前低后高的鮮明特徵。周內指數持續承壓下探，創業板指接連刷新階段新低，周五抄底資金集中進場推動全線反彈，成長賽道迎來集中修復。上周中小盤指數逆勢跑贏，大盤成長權重表現相對偏弱。行業維度，計算機、機械和汽車板塊領漲，煤炭、通信、電力設備及新能源板塊領跌。

H股：上周恆指窄幅震盪，恆生科技指數明顯跑輸大盤。港股走勢主要受海外加息預期升溫、美債利率高企壓制估值，中東地緣局勢與油價高企帶來的避險情緒，以及國內9月CPI、PPI顯示內需復甦偏弱三重因素交織影響。行業層面呈現資金從高估值科技成長向低估值藍籌與防禦板塊切換的特徵，非必需性消費、金融業和公用事業領漲，半導體、AI硬件、醫藥等成長板塊明顯承壓。

中國股市展望：短期超跌修復窗口開啟。

A股：周五恐慌拋壓集中釋放后，短期超跌修復窗口正式開啟。當前政策託底信號明確，指數進一步下行空間有限。但本輪反彈仍屬技術性修復而非趨勢反轉，后續需驗證量能持續性與三季報業績兑現節奏，海外流動性擾動仍存，底部磨底過程或仍有反覆。結構上科技成長彈性佔優。

港股：進一步看，經過上周急跌，港股估值壓力已有階段性釋放：恆生科技指數回落至逾兩年低位，成長股殺估值較為充分，周五市場放量反彈亦顯示低位承接資金開始活躍，內銀、公用事業等高股息資產在利率高位環境下仍具配置價值，為指數提供底部支撐。但趨勢性修復仍需等待兩個條件的確認，一是海外貼現率壓力實質緩解，若12月加息預期回落、美債收益率自5%上方顯著下行，高久期成長股的估值彈性方能恢復；二是南向資金迴流與增量資金入場重新形成合力，上周南向轉賣與ETF大幅流出的扭轉情況是觀察資金面拐點的核心信號。在此之前，預計指數層面以震盪築底為主，配置上紅利防禦打底、等待成長板塊企穩信號明確的啞鈴型結構相對佔優。

二、中國債市：流動性寬松延續，超長端走勢偏弱。

上周債市回顧：上周(10/19-10/23)中債長端主要受監管窗口指導擾動，超長端相對偏弱。

全周短端利率小幅下行，長債收益率先下后上。前半周下行，動力來自資金面相對寬松與金融街論壇釋放貨幣政策換錨信號。資金面上，DR001持續運行在1.26%附近；政策面上，金融街論壇明確「研究擇機把央行公開市場主要操作品種的期限切換為隔夜」。后半周轉為上行，擾動集中在市場對監管窗口指導的預期與「股債蹺蹺板」影響。全周2Y、10Y國債收益率分別較上周下行0.7bp、0.9bp，30Y上行0.7bp。

中債展望：中債賠率真的有限。

近期資金面延續寬松，資金利率低位運行，對中債構成支撐。但監管對長債交易的約束有所顯化，交易行為和久期或面臨約束，長端上行風險相應抬升。疊加前期上漲后的止盈需求，以及長債收益率已壓縮至低位，賠率變薄，繼續下行需要新的宏觀或政策催化。

往后看，資金面寬松的底層環境仍在，但權益市場波動放大可能對債市形成階段性擾動。后續建議重點關注税期和跨月流動性、監管對長端利率、久期的態度、權益行情的持續性。

三、美股：科技權重承壓，等權重與小盤佔優

美股回顧： 上周美股主要指數分化，科技權重調整與非科技板塊的相對強勢並存。

標普500下跌0.5%，納斯達克綜合指數下跌0.7%，道瓊斯上漲0.4%，羅素2000上漲2.0%，費城半導體指數下跌3.2%、連續第三周下跌，三周累計下跌17.9%。標普500等權重指數上漲1.1%，跑贏市值加權指數1.6個百分點。

板塊上，人工智能硬件鏈與通信服務跌幅居前，軟件、防禦與能源板塊上漲。通信服務下跌6.2%、工業下跌1.9%、信息技術下跌0.3%，能源上漲1.5%、醫療保健上漲1.5%，軟件板塊ETF上漲5.99%。Meta全周下跌9.40%，公司上調全年資本開支下限並披露約8,250億美元的未來支出承諾，自由現金流為上市以來首次轉負，市場對大型科技公司舉債擴張資本開支的擔憂外溢至半導體設備、電力設備、光通信與新興雲服務商。CrowdStrike全周上漲13.27%，軟件與網絡安全股在人工智能替代擔憂緩和與PHP漏洞事件帶動下反彈。利率回落支持住房及部分防禦板塊，油價上漲支撐能源。

美股展望： 上周的回調伴隨機構集中去槓桿，機構端減倉已釋放大半，我們預計短期內美股維持震盪，美股重拾上漲動能需要更加明確的寬松信號以及AI信用風險的企穩。

下周關注的重點一是三大雲廠商的財報，科技巨頭資本開支與融資安排決定AI交易能否在信用端企穩；二是美聯儲、歐央行、日本央行議息會議，加息窗口集中指向12月，美聯儲會后指引與美國核心PCE決定12月加息定價。

四、境外利率：美債收益率下行，曲線走平

上周境外利率回顧： 上周美債收益率整體下行，曲線走平。

人工智能資本開支引發的風險資產調整、住房需求走弱與海外避險需求共同支持美債，空頭回補放大了利率下行。2年期美債下行5個基點至4.69%，10年期下行9個基點至5.00%，30年期下行10個基點至5.33%。10月議息會議維持利率不變仍為市場主要預期，年內加息定價有所回落。最后一個交易日油價升至4月下旬以來高位，收益率回升4個基點。

境外利率匯率展望：我們傾向於10月會議暫緩加息，但長端繼續下行仍需增長與通脹數據配合。

住房需求放緩、科技融資收緊有利於美債表現，但同時布倫特原油全周上漲6.2%至每桶116.72美元，則意味着能源通脹約束仍在。下周關注聯儲對增長與通脹風險的權衡、三季度GDP和9月核心PCE。若油價維持高位，本輪避險推動的利率下行或仍有反覆。

五、大宗商品：供給端約束與緊縮敍事再次對撞

上周大宗商品回顧：黃金和原油分化加劇，「供給端約束」與「緊縮敍事」再次對撞

中東衝突把油價推升到110美金以上，高油價通過通脹預期反過來壓制了貴金屬。在12月加息成為新錨、10月按兵不動基本確認的窗口期，商品的分化加劇，沿着「供給有硬約束(原油、銅)相對跑贏，需求與金融屬性主導(貴金屬、黑色)承壓的路徑繼續演繹。

上周是黃金年內回撤力度最大的一周，金價跌破4000美元整數關口，創7月以來新低，為6月以來最差單周表現。主導邏輯在於，中東衝突推升油價，油價抬升通脹粘性預期，強化美聯儲「更高更久」以至12月加息的定價。

上周油價上漲由"沙特設施與海峽裝船環節遭襲"這一供應中斷預期驅動，而非實際供應損失兑現，中東原油出口已回到戰前九成以上，成品油(尤其柴油)的硬缺口構成較強的底部支撐。

上周銅市主導邏輯是LME庫存由去庫轉為累庫，此前「非美地區供給偏緊」的看漲邏輯出現松動，但產業端礦緊(TC維持深度負值、10月產量降至年內低點)則托住價格底部，銅價跌幅有限。

全球大宗商品展望：

黃金：ETF拋壓暫緩、產業端商業多頭增倉，與投機盤撤退形成分化，一旦利率預期見頂，修復彈性可能較大。

銅：短期價格重心或小幅下移，上周LME庫存單周增4.8萬噸、罷工溢價出清、關税政策仍無明確結論的三重利空，需要時間消化；但礦端硬約束(TC跌至-248美元/噸新低、10月產量年內低點)決定下方空間有限。

原油：風險溢價已快速走高，短期追高勝率下降，但在局勢緩和信號出現前，回調空間同樣有限。

六、外匯：油價大漲未能帶動美元，市場從「通脹交易」轉向「增長與信用風險交易」

外匯回顧：上周外匯最大的特徵，是油價明顯上漲，但美元沒有同步走強。

美元指數基本收平於101.8附近，周內一度衝至102.1、隨后最低迴落至101.5附近。周初油價仍在108美元附近，后半周中東局勢再度升級，布油周五升至116.7美元、創近半年新高。按照此前邏輯，高油價應推高通脹、Fed加息預期和美元，但這條鏈條上周明顯弱化。

核心原因是，市場開始同時交易「油價通脹」與「AI融資壓力」兩種相反力量。Meta等科技公司資本開支和融資需求再度引發市場對AI投資回報的擔憂，科技股周四大跌，資金湧入美債，收益率一度單日下行近20bp；市場對Fed年末繼續加息的預期也隨之降温。結果是，高油價雖然提高通脹尾部風險，卻沒有持續推高美債利率，美元因此缺乏進一步突破的利差驅動。換言之，市場正在把AI融資壓力理解為美國自身的增長和金融條件風險，而非簡單的「risk-off買美元」。

外匯展望：展望后市，美元短期仍更偏101—103區間震盪，暫時缺乏重新單邊上行的條件。若高油價最終傳導至通脹並重新推升Fed年末加息概率，美債利率與美元仍可能共振上行；但如果AI融資和科技資本開支擔憂繼續壓低美債收益率，則即使油價維持高位，美元也可能難以突破前高。下周Fed、ECB和BOJ會議將成為新的定價節點。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。