電力超級周期不止AI！大摩：「三A」力量把全球缺電推向超預期，市場約半需求尚未定價

智通財經APP獲悉，摩根士丹利近日發佈了全球電力行業深度研報《Powering AI：Agents, Aircons, Allshoring: All Not Priced In》，提出一個與市場主流敍事不同的判斷：過去三年由數據中心和半導體晶圓廠主導的電力消費升級，正在擴散至工業部門與居民部門，AI智能體(Agentic)、空調(Aircons)與產業迴流/供應鏈重構(Allshoring)構成的「三A」力量，將推動全球電力緊張程度超出預期。該行將2025—2030年全球電力消費增長預測上調10%，預計到2030年全球用電量約36.3萬億度，較IEA預測高約60個基點，並稱較市場預期快約15%。
 

摩根士丹利的核心結論是：電力超級周期並非只有AI一條主線，工業迴流、製造業擴張、半導體本土化以及空間製冷需求正在共同抬高基荷與峰值負荷。市場目前對發電商、天然氣中游管道、電網運營商和煤炭生產商的定價明顯不足，而對上游電力供應鏈和可再生能源的增長預期已計入較多。

摩根士丹利估算，AI智能體、亞洲工業超級周期和新增空調/熱泵帶來的電力需求中，約有一半尚未反映在發電公司、天然氣中游或煤炭生產商的估值中。

從「Powering AI」到「Powering Everything」

摩根士丹利將AI智能體視為電力需求的第一重增量。摩根士丹利美國互聯網團隊預計，智能體到2029年將形成每年30萬億美元規模的市場，而AI智能體消耗的token量是傳統聊天機器人的5至30倍;複雜企業工作流可能部署5至7個智能體實例，每個實例消耗約15倍於傳統查詢的token，端到端任務token消耗可達37.5萬至52.5萬。報告稱，智能體工作負載已佔企業輸出token的約64%，token價格下降並未降低總電力需求，反而通過更廣泛採用和更復雜任務推高絕對算力與電力消耗。

但該行強調，AI並非全部。工業部門電力消費到2030年將增至數據中心的約兩倍;亞洲工業部門將佔該地區增量電力消費的約43%，約為數據中心貢獻的2.7倍，中國和印度貢獻了全球工業增量需求的97%。全球工業電力需求預計從2025年的11.1萬億單位升至2030年的13.1萬億單位，亞洲佔83%。

報告將鋼鐵、汽車、半導體、國防、煉油、化工及相關產業視為「Allshoring」的主要載體，預計到2030年可新增約2萬億單位電力消費，2025—2030年複合增速約3.43%，比過去十年快約1.5倍。

空間製冷是第三重增量。全球冷卻電力需求預計從2025年的2.9萬億單位升至2030年的4.1萬億單位，複合增速約7%，高於全球電力需求4.2%的增速;冷卻佔全球電力消費約10%，卻佔峰值電力需求約30%。在印度，冷卻在2026年厄爾尼諾條件下佔峰值電力需求高達40%。

該行預計亞洲安裝空調存量將從約11億台增至2030年的約14億台，亞洲冷卻用電從約1.5萬億單位升至2.1萬億單位;印度冷卻需求到2030年接近翻倍至約2800億單位。歐洲熱泵用電預計從2025年的113TWh升至2030年的179TWh，佔歐洲電力需求比重從3.8%升至5.4%。摩根士丹利認為，不含數據中心的冷卻增量需求，可能和數據處理中心的增量電力需求一樣大。

定價權從設備商轉向基礎設施所有者

摩根士丹利認為，電力市場的定價權正在發生關鍵轉移。過去兩年設備成本通脹后，發電商和電網運營商開始獲得更強定價權，而設備供應商面臨消費者和政策制定者對高價格的抵制。摩根士丹利預計，到2028年商業電力價差將平均擴大約15%;亞洲批發電價過去一年已上漲約20%，多數地區發電商價差擴大2至3倍;2026年全球電價同比上漲約18%至20%。報告稱，發電商可通過翻新現有設備、推迟新產能部署來對抗設備高價，渦輪機和變壓器擴產公告則有望緩解供應鏈擔憂。

這一判斷的關鍵依據是AI超大規模企業對電價並不敏感。摩根士丹利對100MW完全整合AI超大規模項目(自有供電外殼、GPU和LLM)的分析顯示，電力價格從120美元/MWh升至140美元/MWh、上漲約17%時，項目回報僅受影響約60個基點，ROE仍遠高於30%;即使電價升至約160美元/MWh、上漲1.5倍，ROE仍保持高位。100MW項目測算中，收入19.3億美元，電力成本1.16億美元，EBITDA 18.02億美元，淨利潤7.14億美元，淨利率37%，ROE 33.6%。該行據此認為，電力公用事業有能力對數據中心實施差異化定價，以資助電網和發電容量擴張，並長期提升回報。

不過，摩根士丹利也提示，電力系統正面臨負荷曲線陡峭化。印度鴨子曲線正在重塑為雙駝峰曲線，泰國因電動車充電峰值移至晚間，澳大利亞午間深谷凸顯儲能和靈活發電價值，日本核電重啟則使電網吸收可再生波動的靈活性下降。亞洲到2030年預計需要約1萬億美元電網投資，數據中心將通過更高電價部分承擔電網升級成本，階梯電價則用於交叉補貼居民消費者。

亞洲是重心，美國缺口外溢

區域層面，摩根士丹利將亞洲視為全球電力超級周期的中心。亞洲(含中國)預計佔2025—2030年全球增量電力需求的約64%;亞洲到2030年將消費約20萬億單位電力，佔全球一半以上;亞洲增量電力消費預計是美國的4倍，消費增速是歐洲加英國的2.5倍、美國的1.2倍。報告預計亞洲2025—2030年電力消費複合增速約5%，比多數亞洲經濟體當前均值快約140個基點。

分國家看，印度2025—2030年電力需求複合增速預計6.5%，中國5.2%，東盟4.9%，美國4.7%，澳大利亞3.5%，拉美3.4%，韓國3.0%，歐洲加英國2.7%，日本0.9%。

日本電力需求將扭轉長達二十年的下降趨勢，但核電基荷不靈活導致2026年3—4月東京都市圈削減多達4.41GW本地太陽能、同時從東北地區進口電力。韓國數據中心電力消費預計從2025年約8TWh增至2038年約30TWh，複合增速約10%，遠高於整體電力需求約2%的增速;但韓國電力公社(KEPCO)債務在2026年二季度達21萬億韓元，三星電子(Samsung Electronics)和SK海力士(SKHY.US)據報拒絕了KEPCO提出的五年預繳合計25萬億韓元電費以資助電網投資的方案，電網融資約束可能限制韓國承接AI負荷的速度。

美國方面，該行測算到2028年美國數據中心將面臨43GW電力短缺，到2029年累計短缺80GW;即使計入表后發電、燃料電池、核電和站點轉換等「時間到電力」方案，2028年淨短缺仍約43GW，相當於美國數據中心電力需求的38%。美國電力團隊預計2026—2028年美國數據中心需新增約116GW電力，考慮在建項目、可用電網容量和額外表后渦輪、Bloom Energy(BE.US)燃料電池、核電站址數據中心等方案后，缺口仍達70GW，再計入約6GW亞太溢出后淨缺口仍為56至38GW。

摩根士丹利預計約15GW美國數據中心短缺將外溢至亞洲，其中馬來西亞約4GW、日本約1.5GW、東盟其他地區約4GW、澳大利亞約2GW、印度及其他約3.6GW;中國超大規模企業則計劃每年在中國以外新增2至3GW容量。泰國已獲約250億美元數據中心投資承諾，馬來西亞自2025年以來批准約550億美元數據中心項目，84個項目中57個需要約6.2GW電力，全部由Tenaga供應。

天然氣被視為連接AI與電力安全的關鍵橋樑。該行預計亞洲(除中國)2025—2030年新增約19GW天然氣發電容量，承銷約2000萬噸/年LNG進口，相當於美國頁岩新增出口的五分之一;全球2025—2030年新增煤電252GW、氣電234GW;亞洲新增煤電約303GW、氣電61GW、核電51GW、可再生能源超過2TW，並新增約3TWh儲能。報告認為，天然氣、可再生能源和儲能越來越是合作而非競爭關係，天然氣中游管道、LNG進口商及相關基礎設施的盈利應上升，但全球衝突導致LNG成本高企，市場尚未準備好定價這一變化。

歐洲方面，摩根士丹利預計歐洲電力需求在2026年增長1.7%，2026—2030年複合增速2.2%，為2014年以來首次持續多年增長;數據中心2025—2030年將貢獻約90TWh增量需求，佔歐洲電力需求增長的25%至30%，數據中心佔歐洲電力消費比重從2026年的近3%升至2030年的約5%、2035年的約8%。報告測算數據中心需求到2030年可能推升歐洲電價約2歐元/MWh，英國可能超過3歐元/MWh，牛市中歐洲整體可能超過4歐元/MWh。歐洲電氣化率2024年僅21%，自2010年以來年均僅提升0.1個百分點;若按IEA路徑到2035年升至28%至30%，未來十年歐洲電力市場需增加約1400TWh，並新增約900GW發電容量，其中大量來自太陽能。

拉美電力需求2025—2030年預計複合增長3%至4%，數據中心在牛市情景下到2030年新增約1TGW需求(巴西約7.9GW)，相當於總電力需求約4%，對整體增速貢獻約80個基點，但傳統經濟、工業和電氣化仍是主驅動。澳大利亞國家電力市場數據中心用電預計從2025—2026年的約5TWh增至2035—2036年的34TWh，佔電網供電比例從約3%升至約13%;澳大利亞電池部署已接近商業市場飽和，2026年年初至今BESS調試3.7GW/9.8GWh、家庭電池6GW/1GWh，電池功率容量約佔總系統容量117GW的14%，可能壓制未來批發電價。

投資策略：36個贏家與迴避名單

摩根士丹利從全球電力價值鏈中篩選出36個「Powering AI」贏家，覆蓋可靠發電商、天然氣中游管道、電網公司、綜合能源和儲能供應商，但對設備供應商保持選擇性，理由是定價權正向基礎設施所有者轉移。該行認為，股票估值目前僅計入其基準情形下電力消費增長的三分之一，接近過去十年中期周期消費水平;其首選標的2028年EPS有約14%上修空間，對應約0.5萬億美元市值創造。

摩根士丹利列出的首選贏家包括：歐洲葡萄牙電力公司(EDP)、德國萊茵集團(RWE);亞洲Gulf Development、Keppel、阿達尼電力(Adani Power)、長江電力(Yangtze Power)、三星SDI(Samsung SDI)、北海道電力(Hokkaido Electric);美國Bloom Energy、Solaris Energy(SEI.US)。

報告同時列出需要回避的標的：亞洲KEPCO、塔塔電力(Tata Power)、Global Power Synergy、華能電力(Huangen Power)、電源開發公司(Electric Power Development);歐洲Enagas、SNAM。

具體邏輯上，EDP約35%至40%的2027年EBITDA暴露於葡萄牙，葡萄牙是歐洲電力需求增長最快的市場之一，2025—2030年需求複合增速預計4.5%，EDP已與Start Campus和Merlin簽署諒解備忘錄;RWE則通過可再生能源與靈活容量組合定位歐洲數據中心供電，並擁有約3GW可用容量(10個300MW站點)用於powered land貨幣化。美國方面，Bloom Energy被視為「時間到電力」短缺的關鍵受益者，摩根士丹利預計2026—2028年燃料電池部署6GW，但近期站點擴張暗示上行;Solaris Energy同樣被列為美國首選。亞洲方面，Gulf Development、阿達尼電力、Sembcorp等正為數據中心提供表后電力，長江電力被視為高質量防禦性水電公用事業，三星SDI則受益於數據中心備用電源和電網級儲能對ESS、BBU、UPS的需求。