高盛警告：華爾街交易已「無從下手」！動量策略極端波動超互聯網泡沫、金融危機和疫情時期

標普500指數看似堅挺，華爾街交易員卻正經歷多年來最劇烈的因子輪動之一。高盛（Goldman Sachs）鮑比·莫拉維（Bobby Molavi）在最新一期《Ruminations》中，將過去兩到三周的市場形容為基本上「無從下手」。

對於一個習慣於應對艱難市場環境的交易團隊而言，這樣的評價相當強烈，但莫拉維的挫敗感不難理解。基準股指表現出出人意料的韌性，與此同時，動量策略、行業價差、主題交易倉位以及機構投資組合卻經歷了異常劇烈的波動。

市場並未崩盤，但投資群體中的很大一部分人，交易起來卻彷彿市場已經崩盤。

問題已不只是AI交易回調。科技股、行業價差和擁擠策略紛紛遭到拋售，投資者每次調整倉位，都可能遭遇新的損失。指數表面平靜與機構投資組合的劇烈波動，形成鮮明反差。

AI交易退潮，多頭拋售加速去槓桿

過去兩周，納斯達克指數下跌超過6%，半導體股遭遇大規模拋售，動量策略下跌約15%。與此同時，為AI基礎設施融資提供支持的信用工具波動加劇，市場開始擔憂融資成本上升，以及鉅額資本支出能否產生足夠回報。

高盛構建的AI股票組合，相對於剔除AI相關股票后的標普500指數，較前期高點回撤已超過20%，這是該組合第二次出現如此幅度的下跌。

更值得關注的是拋售的來源。10月22日，對衝基金經歷了2026年以來規模排名第五的去槓桿事件，而且完全由多頭拋售驅動。這也是自2025年9月以來規模最大的一次多頭拋售。

這意味着，市場壓力不僅來自看空投資者增加空頭倉位，也來自原本持有股票的投資者主動退出風險敞口。當基金經理因風險限額、業績壓力或流動性需求而減倉時，即使企業基本面沒有同步惡化，股價仍可能持續承壓。

AI投資周期的融資問題也在加劇這種壓力。投資者開始質疑，雲服務巨頭還能投入多少資本、融資成本將升至何種水平，以及相關盈利能否證明鉅額投資合理。由於大量機構持有相似資產，拋售很容易形成自我強化的循環。

動量策略遭遇歷史性逆轉，波動烈度超過危機時期

高盛數據顯示，其動量配對組合較峰值下跌約43%，接近歷史上最深的回撤水平。一項在6月高點時曾領先約25%的動量策略，如今基本交出了全部超額收益。

更驚人的是極端波動的頻率。高盛統計發現，2026年以來，其動量配對組合有30個交易日的漲跌幅達到或超過5%；相比之下，2000年有23個這樣的交易日，2009年有16個，2020年有21個。

這些年份分別對應互聯網泡沫破裂、金融危機及新冠疫情衝擊。儘管2026年上述交易日的平均VIX指數僅約18.1，低於2000年的23.3、2009年的31.5和2020年的29.3，動量策略的極端波動頻率卻更高。

這揭示了當前市場最突出的矛盾：基準指數並未呈現危機式下跌，但投資組合內部的擁擠持倉卻經歷了類似危機的劇烈調整。

動量策略通常集中持有此前表現強勁的股票。當市場領漲方向逆轉，相似的行業和主題倉位可能同時被多個基金拋售。即使投資組合表面上實現了分散配置，也可能共同暴露於相同的因子風險。

資金轉向優質資產，市場開始追問AI能賺多少錢

高盛認為，市場正在重新評估資產質量。該行的美國優質股票組合相對錶現升至過去12個月的最高水平。自8月中旬以來，質量因子上漲約6%，標普500等權重指數則下跌近4%。

投資者越來越青睞資產負債表穩健、盈利可靠、對外部融資依賴較低的企業。AI漲勢最強勁時，市場願意為遠期增長支付高昂溢價；如今，投資回報和現金流比資本支出規模更受重視。

與此同時，美國和歐洲的周期性股票均明顯跑輸防禦性股票，顯示市場對經濟增長前景的信心有所減弱。

高盛關注的三大變量是石油、利率和AI。能源價格上漲加大通脹不確定性，高利率則提高了資本密集型AI項目的融資成本。近期美債收益率下降，也未能給股票帶來明顯提振，因為投資者擔心，這可能反映AI投資放緩和經濟增長轉弱，而非單純的通脹降温。

企業面臨兩難：增加資本開支，可能因融資負擔而受到懲罰；削減支出，又可能被視為增長前景惡化的信號。

市場廣度改善，但投資者信心尚未恢復

儘管市場交易環境惡化，仍有一些積極信號浮現。高盛數據顯示，標普500成分股中，股價高於50日移動平均線的比例升至約61%，達到8月以來最高水平，三周內提高了17個百分點。

這表明，雖然熱門科技股承壓，更多股票的走勢正在改善。擁擠倉位得到清理，也可能為其他板塊創造空間。

莫拉維認為，市場距離倉位清算結束，可能比距離清算開始更近。但賣方力量減弱，不等於投資者會立即重新買入。要讓市場恢復持久的上漲勢頭，還需要更明確的證據，證明AI融資壓力和整體經濟前景已趨於穩定。

當前，標普500指數仍接近歷史高位，企業盈利整體也保持韌性。但動量策略的歷史性逆轉提醒投資者，指數表現並不能完整反映市場內部的風險。

下一階段的關鍵，不只是判斷拋售何時結束，而是確認投資者是否重新找到承擔風險的理由。在AI投資回報、能源價格與利率前景仍不確定的情況下，倉位清理或許能為市場創造喘息空間，但信心修復可能比拋售本身結束來得更慢。