法國信用從「核心」滑向「外圍」，新一輪歐債危機捲土重來？

轉自：第一財經

作者 |第一財經 陳璽宇

在大規模示威演變為騷亂、預算談判陷入僵局的背景下，法國國債上周遭遇新一輪拋售：10年期國債收益率上周四一度升至5.14%，突破5%關口，創2002年以來新高；法德利差也擴大至2011年以來的最高水平。上周五晚間，評級機構穆迪意外維持法國主權信用評級，市場情緒有所緩和。周一，法國10年期國債收益率回落約13個基點至4.91%，法德利差收窄至約153個基點。

接受第一財經記者採訪的歐洲市場人士認為，政治僵局令法國財政整頓看不到可信路徑，法國信用正被市場重新定價，但歐元區距新一輪債務危機仍遠。

「從核心滑向外圍」

「我認為目前主要是政治因素，而非其他。」瑞銀全球財富管理歐元區及英國首席經濟學家迪恩·特納（Dean Turner）在接受第一財經記者採訪時表示，法國的財政問題由來已久，市場早就清楚其赤字規模在長期內難以持續，真正的變化在於政治運作失靈；自2024年提前選舉以來，法國議會中沒有形成支持總統的多數派，政策制定困難重重。

誰在拋售法國國債？特納的回答是：「很難確定具體是誰在賣出，在我看來，更重要的問題是買盤不足。」在他看來，法國是一個非常富裕的國家，擁有穩定債務所需的資源，但「缺乏調動國內財富的能力，纔是真正的問題。在這一點明確之前，很難看出投資者為什麼會在近期重新買入法國國債。」

這一判斷的背后是法國不斷攀升的債務：國際貨幣基金組織（IMF）預計，法國公共債務與GDP之比今年將升至118.5%，在歐元區僅次於希臘和意大利。

法國的借貸成本一度高於債務率更高的意大利。特納認為，關鍵在於意大利能夠實現基本財政盈余（即剔除利息支出后的預算盈余），而法國沒有這樣的條件。他進而作出一個頗具衝擊力的判斷：「投資者正在重新評估法國的信用地位，不再把法國視為歐洲核心信用，而是越來越傾向於將其視為歐洲外圍信用。」

「外圍國家」是歐債危機期間市場對希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭等受困成員國的統稱。

瑞銀全球財富管理歐元區及英國首席經濟學家迪恩·特納（專訪視頻截圖）

利差升至15年來最大

寶盛集團固定收益研究主管達里奧·梅西（Dario Messi）在接受第一財經記者採訪時分析稱，法國國債的根本問題「不是新問題」——基本財政赤字居高不下，又沒有明確的削減路徑，而騷亂等周末事件只是「在原有的不確定性之上又增添了一層」。

當前的風險溢價是否合理？梅西表示，只要看不到切實改善財政前景的可行路徑，市場要求更高的補償「確實有其合理性」。但他提醒，所謂「利差創歐債危機以來最高水平」，是與法國自身歷史相比，「法國當年並不是歐債危機的震中。把目前的利差與當年真正處於危機中心的國家相比，仍處於很低的水平。所以現在還沒有進入危機狀態，儘管按法國自身標準看已明顯偏高。」

作為參照，2011年至2012年歐債危機高峰期，意大利、西班牙國債與德國國債的利差一度超過500個基點，是法國目前水平的三倍以上。

新一輪歐元區債務危機是否正在醖釀之中？梅西的判斷是否定的。他列舉了與2010年至2012年那場危機的兩點區別：其一，當年歐洲銀行業剛走出全球金融危機，資產負債表脆弱，成了「衝擊放大器」，而如今歐洲銀行的資產負債表健康得多；其二，歐洲央行手中已有當年不具備的政策工具，一旦風險向更廣泛的經濟領域蔓延，「這些工具將非常有力」。

寶盛集團固定收益研究主管達里奧·梅西（專訪視頻截圖）

評級「靴子」暫懸

穆迪在例行評估后維持法國Aa3評級，令市場頗感意外。此前標普和惠譽已先后下調法國評級，市場普遍預期穆迪將跟進。據報道，穆迪表示，維持評級的前提是法國2027年預算能夠削減赤字，且融資成本和社會緊張局勢未來數月有所緩和。

特納在評級公佈前接受採訪時即表示，評級調整早有預兆，「是的，下調會製造新聞標題，但坦率地説，很多消息已經反映在法國國債的利差之中」。

對於眼下的預算談判，特納預計法國會在年底前通過預算：「在明年選舉之前，不通過預算並不符合任何主要政黨的利益。我不會過分關注過程中的紛擾，而會關注最終結果。」真正的考驗在於，通過的預算能否給出一條可信的財政整頓路徑，「如果計劃缺乏可信度，或者看起來不太可能落實，債券市場就可能進一步波動。」

梅西的看法更為謹慎。他注意到，部分節支措施已出現被稀釋的跡象，「這不是好兆頭」；臨近選舉，政治人物更難作出控制赤字的大膽承諾，因此法國國債目前「仍然非常脆弱」，市場短期內「仍將充滿波動」。法國今年赤字率預計為5.4%，2027年預算草案的目標是將其降至5%，但下議院已否決部分關鍵節支措施。IMF今年4月的預測顯示，法國今年的赤字率在七國集團中僅次於美國。

也有市場人士對尾部風險更為警惕。據報道，民調顯示法國極右翼可能贏得明年4月至5月舉行的法國總統選舉。加拿大皇家銀行旗下RBC藍灣資管（RBC BlueBay Asset Management）市場策略主管邁克·貝爾（Mike Bell）則警告，一旦法國評級被進一步下調至BBB檔（投資級中的最低一檔），受評級門檻限制的投資者可能被迫拋售，局面「可能才真正開始變得難看」。

歐元承壓

債市動盪的影響不止於法國。梅西表示，歐元在這類事件中「顯然會受到衝擊」——歐元是貨幣聯盟的共同貨幣，單一成員國的特有問題會波及整個歐元；而在匯率的另一邊，美國的投資周期和增長前景強勁，也令歐元兑美元承壓。

在歐央行是否應介入的問題上，梅西態度明確：以目前的利差水平，「當然不應該」。只有當風險波及銀行和企業、引發大規模金融條件收緊時，歐央行纔有明確職責採取行動，「我們距離歐央行果斷介入的水平還相差甚遠」。

特納則坦言，他眼下最直接的擔憂，是債市波動正令整個經濟體系的金融條件收緊，這本身就會抑制經濟活動。但他同時稱，歐洲最大經濟體德國正在實施大規模財政擴張，「我仍預計歐元區今年的增長率將超過1%，聽起來不高，但對歐洲這樣的經濟體來説，已是相當不錯的表現。」

本周四，歐洲央行將公佈最新利率決議。市場普遍預計其將按兵不動，焦點在於行長拉加德如何評估這場由法國引發的債市動盪。