港股半導體板塊估值掃描：啞鈴結構延續 A+H溢價邊際收斂

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（來源：網易科技）

核心觀點：

1、板塊估值啞鈴型分化：正PE中位數26.48倍、均值78.04倍右偏，近四成盈利公司低於20倍，虧損面35.5%，13～30倍區間由騰訊、阿里、小米等巨頭支撐。

2、極端值不可外推，虧損看虧損率：高PE多為微利放大、低PE多為周期頂部；納芯微等3家虧損率僅0.4%～0.8%最接近扭虧，黑芝麻（維權）、壁仞、曦智24%～27%最遠。

3、A+H以A股溢價為主，H股溢價邊際收斂：20家可比中15家A股PE更高，折價組A股溢價中位數約70%；瀾起、中際旭創、兆易3家H股已轉真實溢價，是最重要邊際變化。

本報告以2026年10月21日收盤數據為截面（數據來源：東方財富；H股折算人民幣匯率0.85619），對76家港交所半導體概念股的市盈率（TTM）進行全景掃描，並對其中23家A+H公司開展兩地估值比對。

一、76家港股市盈率全景：正PE中位數26.48倍

1.1 正PE呈啞鈴分佈，近四成低於20倍

76家樣本中，市盈率（TTM）為正的49家（64.5%），為負（即TTM口徑虧損）的27家（35.5%）。這一虧損面反映港股半導體板塊包含大量處於投入期、商業化早期的設計公司與概念型公司。

正PE均值78.04倍、中位數26.48倍，均值接近中位數的3倍，分佈嚴重右偏，板塊估值中樞（中位數26.48倍）遠低於算術平均，少數超高PE公司大幅拉高了均值。

全部76家中PE最高的為正值的中環新能源1199.21倍，最低正PE為品質國際1.46倍；虧損公司中負PE絕對值最大的為納芯微-235.17倍，絕對值最小的為駿碼半導體-2.66倍。

49家盈利公司的PE區間分佈見表1，近四成（20家，40.8%）落在20倍以內。

表1 49家盈利公司PE區間分佈

結構上，低估值梯隊（10倍以下，9家）集中在半導體分銷與產業鏈配套領域。20～30倍為板塊價值中樞，騰訊、小米、阿里、中興、兆易等大市值公司共同構成13～30倍合理估值帶。100倍以上的6家公司，除華虹宏力外，PE倍數對利潤波動高度敏感，此類指標只宜作為"盈利尚薄"的信號。

1.2 虧損面逾三成，以虧損率度量扭虧遠近

負PE的絕對值等於"市值/虧損額"，即虧損額佔市值的比重（虧損率）=1/|PE|。|PE|越大，虧損額相對市值越小、越接近盈虧平衡；|PE|越小，虧損額相對市值越大、離扭虧越遠。據此，27家虧損公司呈三級分佈。

最接近扭虧（虧損率≤1%，即|PE|≥100）3家：納芯微（-235.17倍，虧損佔市值0.43%）、天數智芯（-201.82倍，0.50%）、天岳先進（-125.90倍，0.79%）。

中度（虧損率1%～10%，即10＜|PE|＜100）14家：晶科電子股份-95.23、天域半導體-76.79、碩奧國際-58.71、百度集團-57.92、國民技術-52.98、傅里葉-51.40、地平線機器人-40.60、英諾賽科-37.44、海光芯正-36.11、雲英谷科技-31.27、基本半導體-30.26、晶門半導體-17.68、奕斯偉計算-16.10、康特隆-13.18。

距扭虧最遠（虧損率>10%，即|PE|<10）10家：愛芯元智-8.63、普達特科技-7.34、美佳音控股-6.44、協鑫科技-5.50、壁仞科技-4.06、曦智科技-3.79、黑芝麻智能-3.66、琻捷電子-3.18、宏光半導體-2.72、駿碼半導體-2.66。這10家虧損額佔市值11.6%～37.6%，其中黑芝麻智能（27.3%）、壁仞科技（24.6%）、曦智科技（26.4%）虧損額遠高於市值的10%，距盈虧平衡最遠，其PB分別為3.53倍、5.98倍、5.43倍。

其他要點：百度集團（-57.92倍）是虧損組中市值最大的公司（2124億港元），PB僅0.68倍，市值低於淨資產。注：該負TTM-PE受一次性資產減值影響，公司Non-GAAP口徑經營保持盈利。三家行情導出PB為負的公司：基本半導體（PB-80.61）、康特隆（PB-88.64）；康特隆經審計財報顯示資不抵債；基本半導體負PB來自行情終端導出，存在股本/幣種計算異常風險，是否資不抵債需以港交所披露財報爲準；盈利組的腦洞科技（PE 161.76、PB-1.86）亦為負淨資產。

1.3 市值分層：大體量公司PE多在13～53倍

按H股市值排序的前14家公司呈現明顯分層：萬億級騰訊35800億/13.42、阿里20600億/24.29；6000～9500億中際旭創9199/39.50、小米6913/18.48、比亞迪6487/19.48；2400～4300億中芯4278/52.67、聯想3335/53.41、瀾起2700/77.05、兆易2447/26.93；800～2200億百度2124/-57.92、三環1860/49.38、華虹1417/176.66、中興939/24.42、豪威836/22.85。大體量公司的PE多由已兑現利潤支撐（13～53倍），千億級開始出現極端值（華虹176.66倍、百度虧損）；市值越小，PE離散度越高。

業務層級上，核心半導體公司內部PE分化最劇烈（低至時代電氣7.78倍、江波龍5.05倍，高至華虹宏力176.66倍、瀚天天成487.08倍），並貢獻了虧損名單的主力。晶圓代工雙雄中芯國際（52.67倍）與華虹宏力（176.66倍）估值差3.4倍。弱相關/概念型公司（騰訊、阿里、小米、百度、聯想）PE多在13～53倍區間，百度為樣本內唯一虧損巨頭。

二、23家A+H兩地估值比對：H股溢價邊際收斂

2.1 三梯隊劃分：3家盈虧錯位、5家H股PE反超、15家A股不低於H股

23家A+H公司構成板塊產業骨架。以"H股價×0.85619折算為人民幣"與A股對比（表2），先分三類：3家盈虧錯位（H虧A盈：納芯微、天岳先進、國民技術），20家可比。

在20家可比公司中，H股PE高於A股的共5家（兆易1.82、中際旭創1.42、瀾起1.41、君正1.03、中興1.02），其中兆易、中際旭創、瀾起3家伴隨H股價格真實溢價；君正與中興為PE口徑差異造成的例外，無真實價格溢價。其余15家A股PE不低於H股，其中三環集團兩地PE幾乎持平（A股49.59 vs H股49.38），14家H股PE低於A股。

表2 23家A+H公司兩地估值比對總表

第二梯隊（H股PE低於A股，14家）內部亦分兩類：一類PE比值與價格折價幅度基本一致（估值差主要為價格因素），如晶合0.48/0.59、峰岹0.71/0.53、聖邦0.78/0.69、彤程0.87/0.66、芯碁0.87/0.65、鼎泰0.91/0.63、江波龍0.93/0.52等——典型如晶合，H股PE 60.19為A股124.55的48%，對應H股折算價格亦為A股的59%，兩地"每元盈利定價"基本一致，H股便宜是純粹的價格現象；另一類PE比值與價格折價明顯背離，屬口徑差異主導。

第三梯隊——盈虧錯位（3家）：國民技術、納芯微、天岳先進A股均為"剛過盈虧線的微利"（A股PE分別1321.71、229.20、1182.16），H股均為"剛觸虧損線的微虧"（H股PE分別-52.98、-235.17、-125.90），兩地利潤均貼零軸，PE正負差異翻轉屬數據口徑現象。

2.2 PE比值與價格比背離：兩地EPS口徑存系統性差異

若兩地披露利潤完全同源，PE_H/PE_A理論上應等於H/A價格比。實際數據系統性偏離：兆易1.82 vs 1.03（背離+0.79，H股隱含EPS約11.05元僅為A股口徑19.47元的57%）、瀾起1.41 vs 1.06（H口徑EPS較A低約25%）、中際旭創1.42 vs 1.03（約27%）、中興1.02 vs 0.61（H口徑EPS約0.69元僅為A股口徑1.15元的60%）、三環1.00 vs 0.83（H口徑EPS低約17%）、君正1.03 vs 0.58；反向的有時代電氣0.42 vs 0.50（H口徑EPS約3.01元反高於A股2.57元約17%）、比亞迪0.65 vs 0.75（H口徑約3.13元高於A股2.70元約16%）。

上述差異可能源於兩地財報披露節奏與準則不同：A股PE（TTM）或已納入最新季度利潤，而H股PE（TTM）更新可能滯后；此外兩地報表準則（國際財報準則與中國準則）及港幣/人民幣本位幣處理亦貢獻部分差異。此為基於數據的推斷，僅供參考。

2.3 以價格溢價率爲準繩：僅3家H股轉為溢價

以"H價×0.85619÷A價"衡量（該比值不受EPS口徑影響）：

其一，H股相對溢價僅3家：瀾起+6.2%、中際旭創+3.4%、兆易+3.3%。 三者的PE_H/PE_A均顯著高於1（1.41、1.42、1.82），且H/A價格比亦大於1，PE比值與價格比方向一致，説明H股估值高於A股並非口徑差異，而是真實價格溢價。

其二，其余17家H股折價，折價組內A股溢價中位數約70% （若含3家H股溢價公司在內的20家中位數約62%）：折價組內最低為三環+20.3%、比亞迪+32.5%、豪威+36.2%；最高為華虹+169.7%、上海復旦+158.4%、中芯+134.3%、普源精電+128.8%。若將3家盈虧錯位公司一併納入觀察，國民技術H/A價格比僅0.32（A股溢價212.3%），為23家A+H中折價最深者。晶圓雙雄中芯與華虹的百點以上溢價，與兩地價格比0.43和0.37相印證。

其三，20家可比公司中A股PE高於H股者15家（75% ，含兩地PE近乎持平的三環集團；若將三環視為持平則為14家、70%）。兩市估值差方向與成熟A+H板塊經驗一致（A股溢價為主），但核心半導體公司H股溢價收窄至3%～6%是本期數據最具信息量的變化。

2.4 個股聚焦

中芯國際： H PE 52.67 / A PE 96.06，價格比0.43，A股溢價134%，為板塊標杆性折價水平。同一利潤源在兩地市場的定價差異主要體現在價格端。

華虹宏力： H PE 176.66 / A PE 410.34，為23家中H股PE最高者。當期利潤基數薄使PE失真放大；以PB輔助觀察，H股PB 2.53為A股6.92的37%，與約170%的價格折價互相印證（價格比0.37）。

納芯微、天岳先進、國民技術： 兩地利潤圍繞零軸波動（A股PE 229～1322 / H股PE -53～-235），PE指標在本組暫不適用，建議以PB及市值跟蹤扭虧節點。三者的H/A價格比分別為0.59、0.50、0.32。

三、結論

板塊畫像： 76家港股半導體概念股正PE 49家/虧損27家（虧損面35.5%），正PE中位數26.48倍（均值78.04倍因右偏失真）。板塊呈"啞鈴型"：一端是13～30倍的利潤兑現型巨頭，另一端是高倍數/虧損的投入期公司。

估值極端值均需拆解： 最高PE（中環新能源1199.21、瀚天天成487.08）與最低PE（品質國際1.46、江波龍5.05）都偏離"成長股常規估值域"，前者是微利放大效應，后者是強周期利潤頂部效應，均不宜線性外推。

虧損分層以虧損率爲準： 虧損率=1/|PE|，最接近扭虧的是納芯微、天數智芯、天岳先進（虧損率0.4%～0.8%）；黑芝麻、壁仞、曦智虧損率高達24%～27%，距扭虧最遠，PB在3.5～6.0倍區間。

A+H比對主結論： 23家A+H中，20家可比公司里A股PE高於H股者15家（約75%）；17家H股折價公司中A股溢價中位數約70%；但瀾起（+6.2%）、中際旭創（+3.4%）、兆易創新（+3.3%）三家H股已轉為價格溢價，為板塊估值體系近期最重要的邊際變化。