洪灝：現在是黎明前的黑暗，四季度市場會有一波好的反彈

近期，知名經濟學家洪灝在瑞士寶盛的月讀對話中，分享了對房地產、人民幣、中國市場和美國市場的看法。

小編整理了要點如下：

1、一般來説，市場下行的尾段、也就是下半場，壓力是整個下跌過程中最大的，下行會加速。

交易上我們要謹慎，因為下行壓力非常謹慎。

2、但我覺得不需要過度悲觀......現在整個市場如此低的價格，對看多的人反而造就了一個交易的機會、入場的機會。

尤其是在所有人都非常悲觀、所有人都在複述同一個事實的時候，這個時候反而未必是我們該悲觀的時候。

3、在這波拋售潮之后、美聯儲利率政策塵埃落定之后，以及周期性因素之后，市場大概會迎來一波非常強的反彈，一直到聖誕，這是大概率的事件。

現在就相當於黎明前的黑暗。明年再看，但至少我們認為四季度應該有一波比較好的反彈。

4、由於出口如此強勁，按現在這個速度，其實很可能完成今年的政策目標。因此在這樣的背景下，可能就不存在（政策）要大力踩油門的情況了。

5、政策表述里已經說了增量政策也要出臺。增量政策很可能就體現在貼息政策使用範圍的擴大，這還是可以期待的。但市場大概率會不買賬（dismiss it），不會有太大的反應。

6、人民幣大概率是繼續升值的。

洪灝認為當前市場情緒悲觀、成長資產價格已壓得很低，但美國經濟增長和盈利仍強勁，美債收益率上行若源於增長而非通脹就不構成致命利空，所以不必過度悲觀，低價反而給看多者提供了入場機會；他強調，交易上仍需謹慎，因為下跌尾段壓力最大、下行會加速。

洪灝認為，政策層面，房地產政策重在支持首套置業而非全面刺激。出口強勁使全年4.5%—5%的增長目標大概率能實現，因此大規模刺激不急出臺，人民幣大概率繼續升值。

市場節奏上，他認為四季度到聖誕前后大概率有一波較強反彈，現在類似黎明前的黑暗；板塊上美國看好Mag 7等超大規模雲廠商和AI概念股，長期看好AI落地應用如創新葯、軟件等。

以下是小編整理的精華內容，分享給大家：

GDP目標大概率能完成，政策不必「大力踩油門」

主持人：洪總，中國市場從十一黃金周回來以后持續下跌。期間值得關注的是，這個長假跟過去幾次一樣，依然人流多而消費偏弱，可能就是所謂的"旺丁不旺財"：國內旅遊人均消費同比下跌接近2%。結合其他數據看，內需尚未見到明顯復甦。

目前市場上越來越多的意見認為，中國經濟需要及時的政策刺激，但我們目前只看得到房地產的貼息政策。洪總，您認為增量政策還沒有出現的原因是什麼？或者説，決策者現在還有哪些政策選項？

洪灝：其實除了貼息政策，我們還看到其他一些存量政策——已經宣佈的政策正在加快落地。比如地方政府專項債的發行，還有3000億額度沒有使用；特別債是2500億。這些額度沒有用完，其實也顯示出地方政府融資投資的意願並不特別強。

但到了年尾，往往會出現應付賬款等營運資金（working capital）支出，比如工資、福利等等。這時候把已經批下來的額度用完，對地方政府四季度的財政情況還是有所幫助的。

所以不能説沒有政策，的確是沒有增量政策、新的政策。目前除了貼息政策是增量政策之外，地方政府發債額度的使用仍是存量政策。

貼息政策也很可能擴展到其他一些行業，比如科技行業，讓科技企業在投資時獲得更低融資成本的資金，這也有利於科技進步和發展。所以政策是有的，但市場不買賬，主要還是因為增量政策太少。

同時，市場很可能在期待一個像兩年前"924"那樣的政策，卻迟迟沒有出臺，所以難免有點失望。但我們覺得，四季度或者説今年全年增長大概就在4.5到5之間。

由於出口如此強勁，按現在這個速度，其實很可能完成今年的政策目標。因此在這樣的背景下，可能就不存在要大力踩油門的情況了。

但正因為政策力度可能沒有大家想象的那麼強烈，市場的穩定反而成爲了工作目標的一個具象化。比如股票市場穩定在最近的3700到3800點之間，就可以作為一個傾向性的考覈目標。

同時市場位置也比較低了，所以最近監管也召開了各種各樣的會議，跟大家坐下來商談如何構建更長期穩健的市場等等。

這些都反映出：市場的表現或穩定性，將成為工作考量的具象化目標。在這樣的低位，我們也相信，要維護市場的穩定，難度其實不是很大。

未來房地產增量政策很可能體現在貼息政策使用範圍的擴大

主持人：我覺得市場真正關注的是，如果決策者只盯着4.5到5的GDP目標，而出口又特別強勁，那是否意味着內需要弱到非常嚴重的地步，纔會有比較積極的政策？我相信這是市場目前的關注或憂慮所在。

如果把政策的焦點轉移到最近的房地產政策：剛纔提到的貼息政策公佈以后，從市場反應看，投資者是比較失望的。

其中一個條件是新房買入價不得高於150萬人民幣——老實説，一二線城市的新房比較容易超過這個限制，所以最終受惠的可能更多是三四線城市的買家，對整體中國房地產的刺激作用坦白説還是比較有限的。

洪總，您認為中國目前房地產政策的方向或目標究竟是什麼？為什麼沒有更大規模的刺激政策出臺？

洪灝：我相信並不是不出政策，而是要問：現在出政策的目的是什麼，它能解決什麼問題？

之前講的貼息政策，的確可以給首套房買家減輕大幾萬元的負擔，整個規模大概2000億，並不算小，但它只解決首套房買家的問題。

這也體現出政策主要還是幫助大家置業、買首套房，以及"房住不炒"的精神。

至於更廣泛的刺激，要這樣想：現在貸款需求非常差，而且是在利率非常低的背景下貸款需求還非常差。因此再搞傳統的刺激信貸的政策，並不一定能夠奏效。

同時，刺激出來的流動性，很可能並不流向你最想讓它去的地方，比如消費以及其他更需要幫助的部門，而是更可能流向高端製造業等行業。

但這些行業已經非常強了，並不需要再去刺激。所以這很可能就是我們期盼的大規模刺激政策迟迟不出台的原因。

但我們也看到，政策表述里已經說了增量政策也要出臺。增量政策很可能就體現在貼息政策使用範圍的擴大，這還是可以期待的。但市場大概率會不買賬（dismiss it），不會有太大的反應。所以這解釋了現在政策的態度，或者説政策的立場。

剛纔我也講了，中國全年GDP增長在4.5到5之間，大概率能夠實現。但這個增長是建立在極其不平衡的基礎上的——出口一家獨大，消費和投資都非常弱。這樣也會導致：由於總量目標已經達到，也就不必急着出臺政策。

科技突破是大概率，但「差距在擴大還是縮小」更重要

主持人：雖然中國的內需還是比較疲弱，但科技創新的進展做得不錯。我要説的是，最近中國一家DRAM公司在九月底宣佈了新的G5平臺，以及LPDDR6實現商用量產；另外在10月10號又宣佈了4F²架構取得進展。

這個消息直接觸發了美國和韓國存儲股票的下跌，因為市場認為如果中國技術上能追趕，最終可能影響美韓的市場份額。

在瑞士寶盛，我們的觀點是市場可能有點過度憂慮了。但無論如何，中國信貸政策的確大幅轉向去刺激科技發展，這一點我認為不可置疑。洪總，您認為中國在科技領域里，哪些領域的發展潛力會比較大？

洪灝：首先，我覺得中國出現科技突破（breakthrough）應該是一個大概率事件，我認為沒有人會質疑或擔憂這個實現不了。

另一個，中國半導體存儲芯片的突破，的確是採用了結構上的突破，但沒有人講到良率是多少，結構複雜的話，對製造工藝會有更高的要求，以及什麼時候能夠量產。

我們的確設計出了這個結構，但不知道良率是多少、什麼時候可以量產。

看現在整體半導體存儲的毛利，大概八到九成不在話下。所以即便良率比較低、導致生產成本比海力士高出50%，其實還是有錢可賺的，因為毛利率非常高，有90%。

這些新聞對良率和量產時間都沒有講得非常清晰。

再看下來，如果觀察中國大模型的發展，最近兩個月的速度明顯慢下來了。之前是人家出一個新模型，我們這邊就推出一個新模型，跟得非常緊。但自從美國的大語言模型接近了所有前沿功能（frontier capability）之后，我們就發現中國好像就沒有新的模型發佈了。

同時，這也發生在美國對蒸餾技術進行更嚴格、更高級別封鎖的背景下。所以現在我們不僅在硬件上被卡脖子，軟件上也可能遇到了一定的阻力。

反映到市場表現上，最近像智譜、MiniMax這種之前炙手可熱的AI大模型股票，股價都受到了非常大的打壓，這些我相信會隨着時間解決。

或者説，現在中國大模型的能力是否已經能夠滿足市場上絕大部分的需求？我相信是可以的。所以我覺得技術差距仍然存在，但差距在擴大還是縮小，這纔是更重要的問題。

人民幣大概率繼續升值

主持人：另外一點，作為投資者比較關注的是：雖然中國目前出口增長還比較強，但正因為中國科技產品比較有競爭力，給歐美企業帶來了比較大的壓力。

所以無論歐洲還是美國，我們都看得到貿易壁壘在加劇。

市場最近最關注的是中歐汽車貿易談判的結果，也就是每年中國出口到歐洲的混動車不能多於35萬台；去年這個數字是30萬多一點，今年按趨勢可能最終達到80萬台，也就是説明年的出口因為這一個限制可能減半或超過一半。

再疊加美國對中國生產的數據中心設備可能也有一些限制，特別是光模塊和PCB部分。洪總，您估計這些對明年的出口會不會產生影響？最終會不會導致貿易結余出現改變？

洪灝：談判的焦點在混動車，主要是因為之前的混動車被用來繞過歐洲對電動車進口的限制，所以先從混動車入手，達成了一個先決條件。

中國的立場還是比較堅定的：不能用人民幣作為貿易談判的籌碼——對方不可以強迫我們進行人民幣升值。

人民幣的升值或貶值，是由市場力量決定的，而不是由談判決定的，這個立場很明顯。

第二，中方做出了一定的讓步，比如保證稀土供應，以及對一些進口的放寬。對於這些讓步，中方也會要求對方做出一些讓步，這些在未來的一段時間里會看得更清楚。

所以我覺得很難通過一兩次談判，就把每天10億歐元、每年三千多億歐元的貿易逆差改變掉。這是一個長期的結構性問題，很難通過談判解決。

接下來還會有談判，但我認為都是解決具體領域的問題。實際上，中國對歐盟的貿易順差很難改變。

主持人：這樣的話，人民幣升值的趨勢應該不會有太大改變，是吧？

洪灝：大概率是繼續升值的。

沒必要過分悲觀，低價反而是看多者的入場機會，但交易仍要謹慎

主持人：講完外貿，我們可能講一下市場。

這個月關於中國市場的正面因素的確比較少，也是股票市場情緒偏弱的一個原因。但我想起洪總您經常提到的：別人過度悲觀的時候，你不會悲觀。目前市場氣氛算是比較悲觀、負面，這個邏輯在現在的市場還適用嗎？想問的是，以您的判斷，市場情緒有沒有到一個點，讓您認為交易機會開始出現了？

洪灝：我認為我們的核心觀點還是不變的。或者説，市場跌的時候大家都在找原因，那原因就很明顯了——什麼美債、半導體。

如果一個分析師繼續強調這些因素，這種討論並不對市場增加任何價值。

當然，交易上我們要謹慎，因為下行壓力非常大。但是繼續過分強調這些短期因素、以及人云亦云的共識，已經不增加任何新的價值了，這是我最強的觀點。

第二，一般來説，市場下行的尾段、也就是下半場，壓力是整個下跌過程中最大的，下行會加速。

一般來説這個時候就是我們最難受的時候——手上有倉位的朋友，很多所謂的割肉、斬倉就發生在此時。

所以我覺得不需要過度悲觀，因為整個經濟形勢、尤其是美國經濟增長其實還是非常強勁的。美國三季度的盈利增長可能會達到30%左右甚至更高，四季度應該也不會太差。

如果是這樣，想象一下：如果增長沒有太大問題，為什麼大家對這些成長性資產如此悲觀呢？如果你認為美債收益率的上升是因為增長強勁，而不是因為通脹的預期。

那現在整個市場如此低的價格，對看多的人反而造就了一個交易的機會、入場的機會。所以沒有必要過分悲觀。我覺得尤其是在所有人都非常悲觀、所有人都在複述同一個事實的時候，這個時候反而未必是我們該悲觀的時候。

現在是黎明前的黑暗，四季度會有一波好的反彈

主持人：從投資的角度來説，中國市場跟美國市場在未來大概3到6個月，您會怎麼比較？

洪灝：這麼説，我覺得四季度應該不會太差。

在這波拋售潮之后、美聯儲利率政策塵埃落定之后，以及周期性因素之后，市場大概會迎來一波非常強的反彈，一直到聖誕，這是大概率的事件。我覺得現在就相當於黎明前的黑暗。明年再看，但至少我們認為四季度應該有一波比較好的反彈。

主持人：從板塊的角度來説，四季度如果要把握機會的話，在中國跟美國，您可能會挑什麼板塊？

洪灝：美國我覺得是Mag 7，就是大型的超大規模雲廠商（hyper scaler），再加上那三個AI概念股，這些在反彈的時候都會非常凌厲。

或者説，現在拋得有多重，以后反彈就有多快，因為空頭需要回補等等。所以這些板塊應該表現相對好。

同時長期來看，AI落地端，就是AI發展具體落地的板塊，比如生物醫藥的創新葯等等，這些方面我們都看到了AI獲得了充分的應用。

同時中國在創新葯上的比較優勢已經顯示出來了，所以我們也看到創新葯有一波非常好的行情，當然最近回調下來，但我們講的是更長期的展望（outlook）,創新葯、以及整體其他的AI應用，比如軟件行業等，這些在跌完之后都應該有一個比較好的反彈行情。

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