對話中國NewCo領軍投資者柳丹：買方為王，交易要趁早

「如果你有一個好的項目，你應該第一時間就找到一個合作伙伴，共同開發全球權益，最好不要想着自己握在手里悶頭研發。」

近期，在《健聞諮詢》和Pivotal bioVenture China(碧沃投資本)管理合夥人柳丹博士對話中，他説道，「在飽和式創新的中國生態，一旦別人達成了前三、最多前五個交易，你就沒機會了。」

碧沃投資本（Pivotal bioVenture China，下稱Pivotal）是國內參與當前NewCo投資數量最多的機構之一，其中國區管理合夥人柳丹博士是目前國內參與大量NewCo的標杆性投資人，也是對NewCo理解最深的投資人之一。

所謂NewCo，是指由投資機構牽頭組局，將中國biotech的管線資產剝離授權、在海外設立獨立新主體，配套海外專業運營團隊與國際資本，單獨負責該資產全球（通常不含大中華區）開發、臨牀推進與商業化的孵化交易模式。NewCo的本質是資產、資金、團隊、風險打包隔離的載體。

在美國NewCo並不是新鮮事，但在這幾年的中國，它風頭無兩——NewCo規避了地緣政治風險，重新橋接了資產和資金的通道，把中國biotech拉回國際市場中。通過NewCo，國際專業投資機構不僅可以從中國的biotech投資獲益，也同步把中國biotech帶向全球市場。

在中外交易火熱之際，柳丹每年都會參與多項NewCo類的投資，目前已接觸的管線更多達數百條。

從公開信息看，2024年，Pivotal就與美國知名投資機構團隊共同投資了自免領域的明星NewCo-WindWard；同年，Pivotal團隊作為創始團隊又參與了與恆瑞醫藥共同創立的心血管領域的第一個NewCo-Braveheart；2025年，Pivotal再與歐洲知名頭部投資機構與樂普醫療子公司民為生物達成協議，投資了中歐第一家NewCo-Sidera......

憑藉一系列標杆性的NewCo交易，時至今日，有跨境資產交易意向的買賣雙方，常會主動和Pivotal交流，徵詢交易架構與合作思路。執掌Pivotal碧沃投的柳丹博士，也由此被業內視作「中國NewCo投資領軍者」。

「國內常會高估賣方如FA和BD的作用，但這是一種認知誤區，實際並不絕對，各種項目情況下差異很大。」9月底，《健聞諮詢》報道了樂普醫療與CoDevCo的利益衝突案，CoDevCo 受託打包負責樂普醫療MWN109、MWN105、MWN110多條減重管線海外BD。而柳丹執掌的Pivotal碧沃投，正是MWN105注射液NewCo交易中，買方投資機構團里唯一的中國團隊。

作為全程參與該筆交易的主要人員，柳丹向我們透露了部分他所瞭解的情況，我們也借這個機會請他分享了一些NewCo和醫藥資產跨境交易方面的感受：一筆NewCo交易是如何達成的？投資人們正在通過NewCo的框架做哪些更長期的佈局？以及，為什麼BD要趁早？

以下是《健聞諮詢》與柳丹的對話。

BD：Business Development，特指管線授權、對外合作、License-in/out 這類醫藥資產交易。

NewCo進入買方市場

《健聞諮詢》：前不久，因其同時代理競對博瑞生物的GLP-1產品，樂普起訴了CoDevCo 的CEO張穌。Pivotal是樂普MWN105注射液NewCo交易的買方之一，在這項交易中，CoDevCo是不是這筆交易的促成者？

柳丹：在我們這筆交易的過程中，沒有接觸過CoDevCo。

我們作為歐洲買方投資機構團里唯一的中國團隊，全程參與了交易。Sidera（注：Sidera Bio Aps，業內首箇中歐NewCo，承接民為生物三重激動劑MWN105海外權益）算是歐洲頭部生命科技基金第一次與中國藥企合作做中歐NewCo，我們對民為生物及控股股東樂普醫療比較熟悉，所以做了很多努力來促成交易的達成。但直到交易結束，CoDevCo從未出現過，所以我們沒有看到其貢獻，無法評價。

《健聞諮詢》：這筆交易沒有FA參與？

柳丹：有的，是另一家FA公司。那家雖然規模不大，但為賣方發揮了作用，基本全程參與了盡調溝通和商務談判過程。

《健聞諮詢》：你是什麼時候加入買方團的？CoDevCo會不會參與了前期工作？

柳丹：我們是2025年上半年接觸並加入的，經過數個月左右的盡調、談判，於去年年底完成的共同投資。交易期間，合作雙方團隊都付出了很多共同努力，幾乎絕大多數的工作都是從頭或重新開始的。即便有我所不瞭解的「前期工作」，回過頭來複盤看也是很少的。

近期我和這筆交易的相關方做了溝通，據悉CoDevCo並未參與Sidera的交易。交易達成后，突然看到CoDevCo想要按「舊協議」索要款項，但公開報道看，樂普認為CoDevCo未參與交易，還代理了有利益衝突的競品，這筆錢不該支付。

《健聞諮詢》：由Pivotal參與創立的心血管NewCo Braveheart Bio今年8月登陸了美股，2025年9月恆瑞又將新一代心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制劑HRS1893授權給這家公司，這也是你參與的恆瑞早期NewCo項目之一。這筆交易的決策流程是怎樣的？Global BD Head是不是核心決策人？

柳丹：能透露的是，起初我們團隊是與恆瑞醫藥的最高管理層接觸並確定了初步合作方向意向，他們是授權方恆瑞真正的決策者。之后具體工作交給了BD執行團隊和NewCo管理團隊。

我們是中國NewCo投資的積極倡導者。我們每年在各個階段參與數個高質量NewCo的投資，但大概每年要接觸幾百個項目，比如僅是某一家中國藥企展現並希望合作的就有一百多條。即便不是我們主導或參與的項目，業內同行也會來找我聊聊，諮詢意見，我也樂於向同行朋友分享。

從真正達成視角來看，無論是FA還是BD，賣方的促成因素不如買方重要。在一個買方市場中，能否真正促成交易，實際上取決於買方內部是否能達成一致。

NewCo進入4.0版本，中國資產越來越貴

《健聞諮詢》：一筆NewCo交易中，買賣雙方的分歧通常會是什麼？

柳丹：其實與一般的交易無異，主要就是價格。中國賣方想要爭取高於買方心理預期的價格，有些預計交易價的確不現實。

《健聞諮詢》：作為投資人，你們怎麼給中國醫藥資產定價？

柳丹：NewCo不是新鮮事，這種新設單資產公司交易模式在美國已經存在了幾十年，已經形成相對確定的邏輯體系。我們會搭建財務模型並參照同類管線在美國市場上值多少錢，以此為基準估價。

但目前普遍存在的情況是，中國資產的售價要相對美國同類資產偏低。這主要是因為中國藥企多數使用國內臨牀數據，相比之下，處於同樣臨牀階段的美國管線與FDA、全球醫藥市場、資本市場的關係更近，這是現實。當然這也讓中國資產在價格上具有一定優勢。

《健聞諮詢》：NewCo流行的這幾年，中國資產的價格是越來越高，還是越來越低？

柳丹：是不斷走高的。雖然沒法直接量化，但從感官上估摸，最初中國NewCo資產的價格可能是美國同類資產的三折，后來逐漸變為五折，現在正慢慢接近七折、八折。儘管仍有折扣，但與以前相比已大不相同。但我必須重申，具體折扣只是一個大概感覺。

即便是以三折的價格賣出，對當年困境中的中國biotech企業而言也是有極大收益的。

《健聞諮詢》：中國資產為什麼越來越貴了？

柳丹：一是，如前面所説中國資產還是相對便宜；第二，它的質量過關；第三，與中國賣方的合作非常非常高效。基於這些，國際買方對與中國藥企交易釋放出各種積極信號，希望加快包括NewCo在內的一系列合作。

《健聞諮詢》：但國內潛在賣方的競爭很激烈。一個靶點如果有幾十家在做，即便是靈活的NewCo，是不是也機會有限？

柳丹：如果一個靶點有五個以上、甚至十個以上競爭對手，排名靠后的機會都不大。

比如STAT6（指Th2炎症通路的核心轉錄因子，繼IL4/IL13單抗之后，當前自免新葯競爭的前沿靶點），中國現在可能有30~50家企業立項在做。全球第一個交易是我們達成的，后續業內又有1~2個后續交易。我想這個領域至多再有兩個交易，就沒有機會了。五名開外的基本上都沒什麼機會。

《健聞諮詢》：Biotech們為什麼不能省去中間環節，直接以高於NewCo的交易價格把管線賣給MNC（Multinational Corporation，跨國藥企）？

柳丹：前面講了，中國的賣方太多了，MNC「吃不下」或「來不及吃」。

有產業協同的MNC出價應該會更高，但他們每年交易引進的項目數量有限，而且MNC交易周期長，一般12個月~18個月，甚至有超過24個月才能做成一筆交易，遠不如NewCo靈活。

NewCo的交易價格通常會比MNC低，但擴大了交易窗口、縮短了成本、承擔了風險，所以也是合理的，這些事實應該一併被看到。如果沒有MNC的確定合作，NewCo會是最好的方式。它相當於一個面向國際市場的價值放大器，把資產和資源運作到最大價值，再最終出售或實現上市。

實際案例就有，行業里有成立一年多的NewCo，在海外剛鋪臨牀不久，馬上就收到了MNC側的收購要約。如果這個資產在原藥企手上，它是不太容易做成這個交易的。很多原資產方企業用倖存者偏差把複雜問題簡單化、理想化了。

交易要趁早

《健聞諮詢》：除了中國的醫藥資產越來越貴，為什麼現在的交易項目也越來越早期了？

柳丹：兩個原因，第一，現在交易非常活躍，優秀的臨牀后期的資產大多數已經達成了交易，或者説很稀缺，所以專業投資人就會往前看，去找臨牀早期甚至臨牀前的管線；第二，買賣雙方以資產包的形式進行深度合作，第一個資產假設是臨牀二期項目，那麼在配置后續第二個資產時，會搭配選擇更早期的項目。

我一直跟行業分享我的一個觀點：除了極少數頭部企業，如果你有一個好的項目，你應該在第一時間就找到一個合作伙伴共同開發，不要想着自己握在手里悶頭研發。

市場中交易的價格、數量與供需相關。當前你做的任何一個靶點，幾乎后面都有一排競爭對手。在這樣的環境中，時間窗口最重要。你捂着管線自己做臨牀，那人家早就先把前3~5個交易給做了，這個市場上就沒你的機會了。

更何況，自主研發的風險高，融資還比較困難。中國的資本市場還在逐步建立生物醫藥的成熟投資支持體系。

《健聞諮詢》：但越到臨牀后期價錢越高，賣得太早，會不會提前透支了管線潛力？不虧嗎？

柳丹：理論想象如此，但我們還是建議大家儘早開展合作，因為現在是買賣雙方都很積極的階段，一個熱門靶點動輒有十幾、幾十家同時在做。前面我們也説過，一般NewCo市場只能覆蓋前三至多前五家，開外的基本不會有交易機會。我們認為，等到后期是增長了資產價值，但犧牲了交易概率，兩者相乘的結果可能是減小的。

交易的窗口期在於買方的口味變化。以GLP-1為例，兩年前是絕對熱門靶點，但GLP-1單靶點的時代已經過去了。我們投資Sidera，就已經是下下一代的複合靶點多適應症管線了。我認為現在NewCo的資產興趣已愈發多樣，現在及未來的NewCo會發生在更廣闊的適應症、更深的合作模式上。

《健聞諮詢》：從您行業全程參與的歷程，以及多年的理解來看，NewCo類交易發生了什麼變化？

柳丹：我認為，NewCo第一階段是把中國生物製藥企業的單個成熟資產以單個項目的形式，將海外權益授權到海外。典型例子就是，艾力斯把已經獲批的伏美替尼的海外權益交給ArriVent。

第二階段是把在研管線授權到海外，如前述恆瑞的Ⅲ期臨牀階段的管線授權給Braveheart；第三階段不再聚焦單個項目，而是就多個資產或資產包進行交易，比如我們參與的Windward，核心管線包括來自和鉑醫藥的一款TSLP長效單抗和全新生物的一款靶向TSLP和IL-13的雙抗。

而第四階段的NewCo就不僅僅是單純的資產交易了，還包括早期研發或臨牀合作，像Sidera正在實踐這種深度模式。具體細節暫不透露。

《健聞諮詢》：第四階段這種綁定深度研發的合作模式，和單純授權資產相比，交易對價會不會更高？

柳丹：不能簡單地回答有或沒有，對雙方的價值都是互利和增加的，也是看條件的。中國藥企可以通過對外合作，提升對國際化臨牀標準的認知和實驗設計能力；海外NewCo也通過自己熟悉的合作方降低協同和信任成本。

《健聞諮詢》：做NewCo需要什麼樣的管線？

柳丹：不一定是最好，因為很難定義什麼是最好，但必須屬於第一梯隊資質的資產；與買方有良好的溝通和信任關係。

切換估值錨

《健聞諮詢》：投資人們最初為什麼要做NewCo？

柳丹：在當前地緣政治環境下，除純BD外，NewCo是讓中國資產實現全球價值的最佳途徑之一，既能夠分享全球資本收益，又能規避風險。

《健聞諮詢》：傳統的生物醫藥投融資模式——從天使輪融到Pre-IPO直至上市退出，近兩年有什麼變化嗎？

柳丹：這幾年我們看到很多創業公司的非必要子公司或不必要負擔越來越多，背后的原因是國內投資機構背后LP（Limited Partner，有限合夥人，基金出資人）的需求。

企業把產品推到臨牀后期又遇到上市難的問題，又面臨國內投資機構的回購條款，帶來額外風險。這是現在許多創業公司面臨的困境。BD、NewCo能大幅緩解企業的資金壓力，併爲爭取IPO增添籌碼。

《健聞諮詢》：交易能增加IPO籌碼？

柳丹：過去，創業公司都會講全球化的敍事，但實際上，大家都知道中國藥企鮮有全球開發能力。而現在，達成BD或NewCo，意味着這個故事有落地的可能，估值模型纔會從國內市場切換到全球市場規模，這是一個5~10倍的變化，會反映一家藥企的全球價值。

同時，雖然有交易不一定能過審，但它是各交易所在評估時一個明確的加分項。我們同時可以看到，已上市企業里，有BD驗證全球化故事的公司更受市場認可，市場兩極分化。

《健聞諮詢》：拿優質管線做NewCo或BD，不會影響藥企的估值/市值嗎？

柳丹：我們可以舉例看一組對比，比如一個NewCo首付款2千萬美元，總包5億美元，而一家藥企Pre-IPO輪估值是35億元人民幣，這意味着這家企業若干資產中一個產品的交易額，就相當於整個公司的Pre-IPO估值。

這還是往小了説，實際上大部分NewCo交易總包在10~20億美元，抵得上一個IPO了。

NewCo熱潮會持續下去

《健聞諮詢》：什麼樣的NewCo算是高質量的交易？

柳丹：首先是全球受認可的優秀專業投資機構發起、參與的。所以有國內投資人戲謔，NewCo是一個高端局，美國有RA Capital、RTW、OrbiMed，中國也就屈指可數幾家。

其次，NewCo管理層的背景、水平也很重要。歐美市場對有經驗和領導力的職業經理人團隊尤其看重，這也是成功的重要因素。總之，優質資產配上專業機構加職業團隊是最好的。

《健聞諮詢》：不好的交易是什麼樣的？

柳丹：有不少體會。有的是因為原股東對NewCo持反對意見，只顧上市和回購；有的是因為賣方對預期價格不切實際一味追求「同類最高」；還有的是，遇到國內投資機構只是爲了能參與NewCo而搶奪份額，優質投資機構結構被打亂。

《健聞諮詢》：你參與過的、最成功的NewCo是哪個？

柳丹：目前看來投資過的，都發展得不錯。

《健聞諮詢》：不一定是最賺錢的，但讓你最有成就感的一個？

柳丹：從這個角度看可以着重Sidera，在建立過程中體現出，中國本土企業與國際先進投資集團磨合了一些文化理念的不同，最終達成了合作，那給我留下了很深的印象。

而且，最終交易的是突破性的下一代代謝領域管線。我曾與朋友分享，如果該產品研發成功，它將針對若干目前常見的富貴病疾病起到一針多效，具有成為健康管理基石的潛力。

如果這筆交易會幫助中國企業成長為Global Biotech，這會讓我更有價值感、成就感。

《健聞諮詢》：NewCo的熱潮會持續下去嗎？能持續多久？

柳丹：如果不出現意外事件或干擾，這樣的熱潮會持續。同時， NewCo模式未來還會變化。

《健聞諮詢》：總之，你們期望通過NewCo將中國Biotech送到全球市場中。

柳丹：對，這也是我們Pivotal bioVenture（碧沃投資本）的目標之一，我們后續的多筆交易都會盡力促成買賣雙方的深度合作，促使中國創新葯的生態就會變得更成熟、更具國際視野。

(本文來自第一財經)