國投證券國際：首次覆蓋果下科技（2655.HK）給予「買入」評級，目標價20.70港元

果下科技2025年在港交所主板上市，是「AI+」儲能港股第一股。公司是中國儲能行業領先的解決方案及產品提供商，以「硬件+算法+服務」能力，向數字能源生態聚合商升級。公司產品覆蓋儲能全場景；自研果下星漢AI垂直大模型賦能儲能系統產品，為儲能系統運營提供支持。公司國內大儲業務高速增長，整合產業鏈資源，升級銷售模式，提升價值量與議價能力；深耕海外市場網絡佈局，海外市場户儲及大儲產品預期均加速增長。我們預測2026/27/28年公司收入分別為35.0/59.8/103.5億元(人民幣,下同)，淨利潤分別為1.53/2.82/4.68億元，公司每股營業收入為6.8/11.6/20.0元。目前股價對應2028年預測市銷率0.62倍，低於行業平均值。公司業績增速快，向數字能源生態聚合商升級，單客户價值量、客户粘性及盈利穩定性均提高，我們認為估值有提升空間。首予「買入」評級，基於同業比較(採用市銷率，適用於高速成長型公司)及DCF兩個估值方法，給予目標價20.70港元，潛在增長空間42%。

報告摘要

AI賦能儲能產品，覆蓋儲能全場景。公司儲能系統產品及解決方案全面覆蓋電源側、電網側大型儲能系統、工商業及户用儲能系統等儲能全場景。公司以自研果下星漢儲能領域AI垂直大模型為底座接入自研SafeESS及HANCHU iESS數字能源雙平臺，支持不同場景下的儲能系統產品持續運營。AI優化的數字能源雙平臺，實現預測性維護及電池健康實時管理功能，提升儲能系統安全性；支持光儲充等設備接入，實時能量優化調度，支援電力市場交易決策，為儲能系統全生命周期增效。數字能源平臺開放式接入多品牌及設備，構建高質量數據集反哺AI 進化。AI優化的數字能源雙平臺支援全場景儲能系統運營，增加客户粘性，提升儲能系統收益。

大儲商業模式創新，整合產業鏈資源，項目前端介入帶動銷售。大型儲能系統產品是公司核心產品之一。2025年大型儲能系統產品銷售收入貢獻公司收入76%。公司參與組建「大儲能生態創新聯合體」，整合產業鏈資源，與中創新航等戰略伙伴共同開發下游需求，並保障關鍵原材料如電芯等的供應及適時鎖定價格。大儲產品推出便捷運輸安裝的集裝箱產品，並支持可擴展性及定製化。公司升級大儲產品的銷售模式，自項目前端介入，輔助客户取得新項目，配合項目需求帶動設備銷售，進一步推升公司大儲的單項目價值量與議價能力。26H1銷售模式升級后，公司毛利率同比增長6.7個百分點。公司大儲系統產品收入過去幾年飛躍式增長，是公司整體業績高增長的重要推動力。

海外網絡持續擴展，深耕重點市場。公司在海外市場的佈局持續加速。公司在香港及新加坡設立全球運營總部，在英國及荷蘭等地設立分公司，在重點市場歐洲、非洲、亞太等持續深耕，加速服務及銷售網點佈局。依託海外運營網絡及服務團隊，公司為用户提供本地化服務與售后支持，增加客户粘性，提升市場知名度。至6月底，公司在海外市場的服務網點已經超過150個。我們預計未來3年內，海外市場的本地服務網點每年將以倍數增長，是公司海外市場開拓的利器。

首予「買入」評級，目標價20.70港元。公司近年來大儲系統產品與海外市場持續拓展齊頭並進，公司業績高速增長。2022-25年公司收入CAGR達144%，淨利潤CAGR達62%。我們預期未來公司在產品AI賦能、商業模式創新、海外市場佈局加速等因素推動下，業績持續高速增長。我們預測2026/27/28年公司收入分別為35.0/59.8/103.5億元，淨利潤分別1.53/2.82/4.68億元，公司每股營業收入為6.8/11.6/20.0元。目前股價對應2028年預測市銷率0.62倍，低於行業平均。我們測算公司未來三年複合增速為65.7%，為儲能行業內最高（其他公司使用彭博一致預期）；公司向數字能源生態聚合商升級，單客户價值、客户粘性及盈利穩定性高於純硬件製造商，估值有提升空間。首予「買入」評級，基於同業比較(採用市銷率，適用於高速成長型公司)及DCF兩個估值法，給予目標價20.70港元，潛在增長空間42%。