華泰 | 公用事業：燃氣預期差修復之后的深度重估

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（來源：華泰證券研究所）

高氣價環境下利潤將沿「氣源質量」重新分配；8月中報季驗證了這一判斷，1H26華泰覆蓋的燃氣公司業績普遍好於預期，7月以來平均上漲12.5%（同期恆生指數+5.7%、滬深300 -16.2%）。我們認為行情性質已從「預期差修復」轉入「盈利兑現驗證」：本輪重估的錨是派息率與回購的系統性抬升，而非單純盈利上修；覆蓋燃氣公司平均股息率5.3%，相對10年期國債收益率的利差仍處歷史高位。關注1）氣源質量與盈利兑現主線，2）盈利彈性主線，3）高股息防禦主線；關注冬季順價、全年派息與回購落地。

短期來看，2H26 是盈利兑現驗證期：需求回正、毛差可控

1H26全國天然氣表觀消費量-2.4%，但燃氣行業盈利端韌性超預期：行業毛差普遍同比+0.01-0.02元/方對衝氣量疲弱，城燃接駁利潤佔比降至個位數。展望2H26，我們預計全年需求+1.2%，隱含2H26回正至約+4.4%；毛差環比回落，但順價覆蓋率提升對衝幅度，全年有望持平至微降；貿易利潤從普漲轉向分化。

中期來看，27-28年燃氣估值體系逐步切換至「價差+股息」

接駁利潤佔比持續下降，雙綜、增值、泛能業務接棒成長，城燃盈利的可預測性系統性提升。政策端，「十五五」規劃將天然氣定位為「清潔、高效、靈活調節」的支柱能源，直供衝擊因龍頭的統籌氣量與長協綁定而有限，居民順價覆蓋率已升至72%以上、27-28年有望實現全覆蓋，毛差仍有提升空間。供給端，美國LNG出口能力由2023年11.4Bcf/d增至2028年24.4Bcf/d，全球產能即將釋放。燃氣估值體系切換至股息率與盈利質量。

長期來看，29-30年LNG過剩周期是中國城燃的雙重利好

我們預計2029-30年全球LNG液化產能相對需求的過剩將逐步顯性化，現貨與短協佔比上升加劇價格競爭。若JKM中樞自18-22美元回落至8-12美元，中國進口LNG到岸成本將下降30%-40%；低價重新激活價格敏感性需求，2016-18、2021年低氣價年份表觀消費增速均達雙位數。燃氣公司第二曲線（SAF、氦氣、生物質、儲能）29-30年利潤貢獻有望從個位數升至15%-25%，修正城燃板塊「低增長」定價。

與市場觀點的不同之處

市場把1H26超預期歸因於貿易利潤的偶發彈性，我們認為其本質是氣源質量定價時代的到來，這一變量在27-28年產能釋放前不會消失；市場擔心7月以來的上漲已透支業績，我們認為上漲修復了「過度悲觀」，但本輪重估的錨只在股價中部分兑現；市場對LNG長期供給過剩已有共識但定價不足，我們認為29-30年現貨價格中樞下移對中國城燃是成本與需求的雙重利好。

投資結論

我們建議按三條主線佈局：1）氣源質量與盈利兑現。2）盈利彈性。3）高股息防禦。

風險提示：冬季天然氣需求不及預期，國際氣價大幅波動導致順價與貿易利潤不及預期，派息與回購政策執行不及預期。

正文

核心投資邏輯

1H26華泰覆蓋的燃氣公司中7家超出預期、2家符合、僅1家低於預期，11家公司（其中1家公司尚未披露中報）股價自7月初以來平均上漲12.5%（同期恆生指數+5.7%、滬深300 -16.2%）之后，市場的悲觀與樂觀各有哪些被證偽或透支，短中長期預期應當如何修正，當前還是不是好的投資時點。本報告沿三條主線展開：

業績與市場表現超預期，因三重結構性力量被系統性低估。其一，順價深化驅動毛差改善的持續性被低估；其二，批發與貿易氣的盈利彈性被低估；其三，股東回報力度被低估。具體公司分析，詳見研報原文。

市場過度悲觀的因素已被證偽，但部分樂觀定價需要警惕。被證偽的過度悲觀：需求下滑必然衝擊盈利（實際被價差與貿易對衝）、接駁持續收縮拖累（接駁利潤佔比已降至個位數，綜合能源與增值業務增長接棒）、新奧私有化終止影響產業整合價值（分紅下限+增持反而打開空間）。需要警惕的樂觀：JKM站穩20美元上方后冬季順價能否完全覆蓋採購成本上升、可再生電價2H26修復節奏、批發與貿易氣高毛差的可持續性、港幣計價的表觀利潤受人民幣升值的額外增益。

預期修正的方向：短期增長兑現，中期切換邏輯，長期打開空間。短期（2H26）：我們預計全年天然氣需求微增（全國天然氣表觀消費量同比增長1.1%~1.3%）；貿易利潤分化。中期（27-28年）：全球LNG產能釋放前夜（IEA預測美國出口能力由2023年11.4Bcf/d增至2028年24.4Bcf/d），城燃定價逐步切換至「價差+股息」，接收站從產能估值轉向氣源質量估值。長期（29-30年及以后）：LNG 過剩周期驅動國際LNG現貨價格中樞下移，進口成本下降打開燃氣毛差與需求雙升空間，SAF/氦氣/生物質/儲能第二曲線提供成長期權。

燃氣行業的行情性質已從「預期差修復」轉入「盈利兑現驗證」。

我們與市場的不同觀點

市場把1H26超預期歸因為「貿易利潤的偶發彈性」，我們認為其本質是氣源質量定價時代的到來：JKM-HH價差20美元級別的環境下，長協結構、順價覆蓋率、貿易靈活性正在成為區分公司價值的第一變量，這一變量在27-28年產能釋放前不會消失。

市場擔心7月以來的上漲已透支業績超預期，我們認為重估的底層支撐是派息率與回購的系統性抬升而非單純盈利上修。覆蓋燃氣公司平均股息率5.3%相對10年期國債收益率的利差仍處歷史高位，股息定價的錨沒有松動。

市場對LNG長期供給過剩已有共識但定價不足，我們認為29-30年國際LNG現貨價格中樞下移是「成本下降+需求修復」的雙重利好，當前估值中幾乎未包含這一潛在價值。

1H26業績覆盤：預期差的解構

1H26燃氣板塊的業績圖景是「弱需求兑現、盈利韌性超預期」。全國天然氣表觀消費量1H26 為2,068.5億方（yoy-2.4%，1Q26為-2.8%），需求收縮事實較為明確；但盈利端，華泰覆蓋的燃氣公司中7家超出預期、2家符合、僅1家低於預期，板塊性預期差的根源在於市場低估了「價差緩衝、貿易彈性、股東回報」三重對衝因素。

7月初以來燃氣股的上漲是預期驅動的重估行情。2026年6月30日至10月9日，華泰覆蓋的燃氣個股平均上漲12.5%；同期恆生指數+5.7%、滬深300 -16.2%；燃氣股在港股跑贏基準、在A股相對滬深300獲得20個百分點以上的超額收益。僅有兩個顯著跑輸基準標的。

超預期來源一：順價深化驅動毛差改善，「以價補量」對衝弱需求

毛差改善是1H26最被低估的持續性變量，得益於順價覆蓋率持續抬升。1H26全國天然氣表觀消費量同比-2.4%，暖冬與房地產調整壓制居民與工商業氣量；1H26五大城燃中四家零售毛差同比提升：新奧能源+0.02元/方、中華煤氣內地+0.01（其中港華智慧能源+0.02）、華潤燃氣+0.01、中國燃氣FY25/26（截至2026年3月）+0.015。毛差改善的微觀基礎仍是順價覆蓋率的持續抬升：崑崙能源72%（vs 2025年底69%），新奧74.8%（vs 71.6%），中華煤氣與港華均超90%。

氣量的維度，龍頭逆勢跑贏行業。1H26新奧能源零售氣量130.5億方（+0.8%，Q1/Q2分別+0.5%/+1.1%，逐季提速）、華潤燃氣208.6億方（+0.5%）、深圳燃氣管道氣26.4億方（+0.38%）、中華煤氣內地186.0億方（持平），均好於全國表觀消費-2.4%的水平；只有工業敞口更高的崑崙（-1.7%）與港華（-2%）氣量下滑。我們認為，「以價補量」取代「以量達利」成為盈利主線，意味着城燃盈利對需求波動的敏感性已係統性下降——這是6月底市場定價中主要偏差之一。

超預期來源二：批發與貿易氣彈性，高氣價的最大受益者浮出水面

高氣價是城燃的成本壓力。JKM 1H26均價15.56美元/MMBTu（1H25為13.18美元/MMBTu），3月霍爾木茲危機后站上17-18美元，7月均價19.1美元/MMBTu、8月進一步升至22.0美元/MMBTu；8月HH僅2.77美元/MMBTu，JKM-HH價差約19.23美元/MMBTu，較2月的7.68美元/MMBTu擴大150%。

但也是擁有低成本長協與貿易能力企業的利潤引擎。1H26業績確認貿易彈性：1）新奧股份經營利潤26.65億元中，平臺交易氣16.1億元（yoy+80%，超2025年全年的14.4億元）、綜合價差0.72元/方；新奧能源批發氣扭虧為盈、同比增利4.73億元，其中海外LNG銷售核心利潤3.6億元（yoy+201%）；2）深圳燃氣的燃氣資源分部淨利4.41億元（yoy+79%）；3）九豐能源LPG單噸毛差超800元、毛利6.75億元（yoy+130%、超2025年全年）；4）崑崙LPG板塊税前利潤yoy+23.9%、勘探生產板塊yoy+443%。簡言之，高氣價環境下利潤沿「氣源質量」重新分配，從上游生產商外溢至持有HH掛鉤/低斜率油掛/多元化長協的城燃貿易商，採購合同決定的成本曲線具有可持續性。

超預期來源三：綠色燃料等新業務拐點與股東回報加碼

中華煤氣的綠色燃料拐點是1H26最大的單項預期差。公司SAF/HVO上半年銷量32.2萬噸、同比翻倍並接近2025年全年水平，EcoCeres貢獻稅后經營利潤6.34億港元（2025年全年僅0.21億、上年同期虧損約2億），利用率超90%，直接推動公司歸母淨利+22.8%。EcoCeres現有產能77萬噸（張家港35+馬來西亞42），1H26 SAF全球市佔率約20%、居全球第二（僅次於Neste）；其中馬來西亞廠規避歐盟反傾銷掣肘；EcoCeres擬在東莞新建45萬噸產能。其他城燃也在卡位綠色燃料/生物質賽道：中國燃氣以熱解多聯產技術簽約生物質供能966萬蒸噸/年，綜合成本較傳統天然氣低 20% 以上，聚焦玻璃、無機鹽、鋁熔鍊等行業；華潤燃氣將生物質供熱納入綜合能源三業態，已儲備近幾十個項目（華潤燃氣1H26業績演示文檔）。

股東回報密集落地且具備加碼空間。香港中華煤氣維持中期12+末期23港仙的派息節奏。崑崙能源中期派息率50%（每股股息+15.4%）、提前兑現承諾，全年承諾派息率不低於50%且派息總額不低於2025年。華潤燃氣中期DPS持平30港仙、全年指引提高派息率，截至8月末公司已累計回購超5,000萬股（后續註銷）；新奧能源明確2026-28年派息不低於3港元/股。新奧股份承諾2026-28年分紅比例不低於經營利潤的50%。佛燃能源承諾每年現金分紅不低於歸母淨利65%。

短期修正（2H26）：需求回正、成本傳導與貿易節奏的分化

需求：全年弱復甦隱含較為苛刻的兑現條件

國內天然氣需求預期從6月底的「全年負增長」上修至「全年微增、下半年回正」，冬季氣温仍是最大的擺動項。根據國家發改委月度運行快報，全國天然氣表觀消費量6月當月346.6億方（yoy-1.1%）、7月353.4億方（yoy-2.6%），1-7月累計2,421.9億方（yoy-2.4%）；相比4-5月的-3%~-4%，天然氣消費量降幅收窄至-1%~-3%區間。我們預計全年表觀消費量回到1.1%~1.3%正增長，隱含2H26表觀同比增速回正至4.4%左右、8-12月回正至5.5%左右，這將取決於：1）今冬迴歸正常或偏冷，釋放採暖需求彈性；2）新質生產力行業、LNG重卡用氣持續放量；3）新投產氣電機組開始出力；4）天然氣價格未出現超預期上漲。

公司零售氣量指引提供了更細的校驗標尺，下調指引的公司壓力反而更小。

成本傳導：採購成本逐月上行，3Q、4Q毛差大概率環比收窄

三季度國內LNG到岸價明顯上升，中石油合同價跟漲。CLD遠期曲線呈升水結構（近低遠高），交付月份2026年10/11/12月的均價為20.57/21.89/24.05美元/MMBTu，自9月8日起價格已超過25美元/MMBTu。中石油年度合同中掛鉤CLD比例為7%，CLD Q3/Q4均價同比上漲47%/111%至17.34/22.45美元/MMBTu，對應中石油年度合同價同比上漲；中石油長協油價封頂90-95美元、定價滯后 N-3/4/5 個月，Q3-Q4 採購成本上行。我們的判斷：2H26毛差同比與環比回落是板塊性的，但幅度被順價覆蓋率提升而對衝，各家公司全年毛差「持平至微降」的指引兑現概率較高；潛在的風險點在於4Q26天然氣需求旺季，若CLD維持25美元+，順價滯后 1-2 個季度的城燃公司（居民氣量佔比高、順價率低的區域）盈利或將承壓。

貿易利潤：彈性分化。

具體公司分析，詳見研報原文。

派息與股東回報：預期穩定向上

具體公司分析，詳見研報原文。

中期修正（27-28 年）：產能釋放前夜的模式切換

27-28 年的預期修正圍繞一個時點判斷：全球 LNG 新增產能大潮在 2027-28 年開始釋放、2029-30 年形成過剩，中間這 2-3 年是"高氣價尾聲+模式切換"的窗口期。

供給端：2027 年起新增產能開始釋放，2028 年形成第一波高峰

城燃的採購成本紅利將從2027年開始兑現、2029-30年充分兑現。參考華泰2026年6月29日報告《「北重南輕」衝擊下天然氣行業重估》，美國LNG出口能力有望從2023年的11.4Bcf/d增至2028年的24.4Bcf/d（五年翻倍）；卡塔爾受損設施修復周期較長，但三桶油已籤待釋放的卡塔爾長協約1,100萬噸/年將在2026-28年集中釋放。我們預計27-28年國際氣價中樞較當前20美元+回落是大概率事件，回落幅度取決於產能爬坡與卡塔爾修復節奏。

國內政策端：直供衝擊有限，順價覆蓋率向全覆蓋收斂

「十五五」規劃將天然氣定位為「清潔、高效、靈活調節」的支柱能源，支持LNG在重卡與水運船舶中的應用、因地制宜佈局調峰氣電、鼓勵氣電聯營；天然氣行業政策定位抬升與增速放緩並存，恰恰對應城燃「公用事業化」的定價基礎。「十五五」規劃同時鼓勵大用户直供，我們判斷其對城燃的衝擊小於市場此前擔憂：直供的經濟性高度依賴低價長協資源，而龍頭城燃公司已在主動應對：1H26香港中華煤氣統籌氣量佔比10%-15%、與三桶油簽訂150億方長協；華潤燃氣統籌氣量41億方（yoy+17%）、氣合網交易量69億方（yoy+185%）。順價機制方面，居民順價覆蓋率已升至72%以上（各公司中報），我們預計27-28年有望向全覆蓋收斂，毛差的政策底已經築牢。

氣電與接收站：定價機制與估值框架雙重重估

氣電側，兩部制定價落地（容量電價+電量電價）為氣電從「電量電源」向「調節電源」轉型提供了定價機制，我們預計27-28年各省跟進是氣電利用率與盈利修復的關鍵催化。

接收站側，行業平均利用率2025年僅約43%（我們預計2025-30年維持約45%），產能過剩背景下「產能法」估值失效，估值框架將轉向「氣源質量法」。氣源多元化程度、長協成本、地緣敞口與功能附加值取代接卸產能成為定價核心變量；綁定單一卡氣長協的接收站與多氣源接收站之間的估值分化將持續擴大。

接駁依賴度降至個位數，估值向「股息率+盈利質量PE」切換

接駁利潤佔比已從歷史高位降至個位數。我們預計27-28年市場對城燃的估值體系將從「成長股PE」切換至「公用事業股息率+盈利質量PE」；城燃公司可持續利潤佔比提升，有望驅動估值中樞抬升。

長期修正（29-30年及以后）：LNG過剩周期下的中國城燃

供給過剩的量級與節奏。全球維度，美國出口能力2028年達24.4Bcf/d后仍有在建項目爬坡，卡塔爾受損設施修復后重回擴張軌道，疊加澳大利亞、莫桑比克、俄羅斯項目，我們預計2029-30年全球LNG液化產能相對需求的過剩將逐步顯性化；2025年全球新增LNG供應中61%已無固定目的地，現貨與短協佔比上升將加劇價格競爭。我們設定情景假設：若JKM中樞自當前18-22美元回落至8-12美元區間，中國進口LNG到岸成本將較當前下降30%-40%。

對中國城燃的傳導是「毛差擴大+需求修復」的雙擊。成本端，進口成本下降直接擴大批零價差：我們估算進口LNG占城燃綜合採購成本約15%-25%，JKM每下降1美元/MMBTu對應單方成本下降約0.02-0.03元；需求端，低價環境重新激活工業煤改氣、氣電與交通燃料的價格敏感性需求；歷史數據顯示低氣價年份（2016-17年、2021年）全國表觀消費增速均達雙位數。高氣價是當前壓制需求的核心因素之一（1H26表觀-2.4%）；若這一壓制因素解除，被推迟的需求有望回補。我們認為市場當前對2029-30年的定價幾乎為零，這構成板塊最大的長期預期差。

國產氣與能源安全框架提供長期支撐。「十五五」規劃下2030年國產氣目標3,000億方（2025年2,620.6億方、連續九年百億方級增產），對外依存度從約40%降至約35%。國產氣的成本錨定作用將限制進口氣價波動對國內的傳導幅度，也為城燃提供穩定的基荷氣源。我們預計國內長協定價機制改革（壓縮交叉補貼、市場化浮動）將是29-30年毛差改革的下半場。

第二曲線在29-30年進入收穫期，提供成長的期權價值。綠色燃料、特種氣體與航天、生物質與儲能具體公司分析，詳見研報原文。我們預計上述業務2029-30年利潤貢獻佔比有望從當前的個位數升至15%-25%，構成對傳統城燃「永續低增長」定價的修正。

估值與投資時點：股息率利差仍處高位，進入盈利兑現驗證階段

當前估值水位：股息率利差仍處高位，PE 尚未回到歷史中樞。股息率維度，相對無風險利率的利差仍處歷史高位區間。簡言之，7月以來的上漲修復了「過度悲觀」，但沒有透支估值；因為本輪重估的錨（派息率與回購的系統性抬升）只有一部分在股價中兑現。

投資時點判斷：從「預期差修復」切換為「盈利兑現驗證」。當前燃氣股行情性質已從「預期差修復」切換為「盈利兑現驗證」，從「買β」轉向「選氣源、選回報、選催化」。三個前提：1）預期差修復空間已收窄，板塊平均+12.5%、領漲標的+33.6%之后，單純依靠「業績比悲觀預期好」驅動的β行情已走完大半，后續收益的主要來源是盈利兑現（2H26貿易利潤與派息落地）與估值切換（股息率利差收窄）；2）時間站在多頭一邊，2H26的催化劑密集，包括冬季氣價與順價驗證、全年派息落地、華潤回購推進、新奧類REITs收益確認，27-28年的成本下行與模式切換、29-30年的供給過剩期權均未在當前價格中充分定價；3）風險結構改變，主要風險從「需求與接駁」切換為「冬季成本傳導、地緣溢價回落節奏」，前者考驗個股的順價執行力，后者考驗組合的持倉結構。

我們建議按三條主線佈局：1）氣源質量與盈利兑現。2）盈利彈性主線。3）防禦與交易性配置。具體標的詳見研報原文。

研報《燃氣預期差修復之后的深度重估》2026年10月18日

王瑋嘉 分析師 S0570517050002 | BEB090

黃波 分析師 S0570519090003 | BQR122

李雅琳 分析師 S0570523050003 | BTC420

康琪 分析師 S0570526070019