夜讀 | 百年巨頭柏基最新交流：成長快、競爭力強的中國公司當下被低估！

「你越深入去看中國，就越會發現，很難用一個簡單的故事把它概括掉。」

「就像我們今天討論的，風險是真實存在的，而且這些風險確實會影響我們怎麼投資。但與此同時，中國仍然會出現少數非常優秀的成長型公司。它們同時擁有很強的進取心、技術能力和規模，而這樣的組合，在其他地方並不容易找到。」

「所以，中國仍然是蘇格蘭抵押信託主動選擇保留、而且依然很重要的一部分投資。」

「而我們為什麼要理解中國，也不僅僅因為組合里持有這些中國公司。中國正在發生的事情，同樣會影響我們對全球其他很多公司的判斷。」

9月23日，柏基（Baillie Gifford）旗下蘇格蘭抵押信託（SMIT）舉行了2026年度數字投資大會。

這是他們連續第3年舉辦這場大型交流。今年的主題是「Change Drives Growth」，從投資組合的最新變化，到未來技術、中國、AI，再到基金經理現場回答投資者提問，分成了幾場不同的討論。

其中有一場專門談中國的投資。

柏基是一家紮根愛丁堡的百年投資機構，最鮮明的標籤之一就是「超長期投資」。蘇格蘭抵押信託則是旗下最具代表性的旗艦產品之一。

傳奇基金經理詹姆斯·安德森（James Anderson）從2000年開始管理這隻信託，一直到2022年退休，亞馬遜、特斯拉等后來改變產業格局的公司，都曾是其重要的長期投資。

今天管理蘇格蘭抵押信託的湯姆·斯萊特（Tom Slater）和勞倫斯·伯恩斯（Lawrence Burns），延續的依然是這套超長期的投資思路。

同場交流的還有柏基中國股票團隊負責人琳達·林（Linda Lin）。她曾在上海工作5年，參與建設柏基在中國本地的研究團隊，也長期直接跟蹤中國企業和創始人。

所以這不是一場泛泛而談的中國觀察。

美團、比亞迪、寧德時代、地平線機器人、字節跳動……三個人幾乎是沿着自己真正研究和持有的公司，一家一家深聊。

談寧德時代，他們説真正的競爭優勢還不只是製造能力和規模，更重要的是它對技術的理解，以及長期以來做技術選擇的能力。

談比亞迪，伯恩斯直言，真正體驗過中國電動車以后，他開始擔心歐洲大眾汽車工業未來如何應對這種競爭。

談到股價持續低迷的地平線機器人，他們真正關心的也還是把時間拉長以后，這家公司能不能在自動駕駛芯片、軟件以及未來機器人領域，建立長期、可持續的競爭優勢。

還有一些觀察甚至非常生活化。

兩位長期身處愛丁堡的基金經理來到中國，會很直接地感受到另一種速度：電動車、二維碼、即時配送，甚至站在長城上，都可以讓美團用無人機送來一杯冰拿鐵。

斯萊特説，今天西方開始出現的一些東西，他們5年前在上海已經習以為常了。

這場交流里，更值得注意的是另一層變化。

過去很長時間，海外投資者理解一家中國公司，用海外的標籤來做對標，比如「中國的谷歌」、「中國的uber」……

現在這個方向開始反過來了。字節跳動做出了TikTok；Temu和SHEIN正在改變歐美電商市場；美團的規模和商業模式，也已經很難在其他市場找到完全對等的參照物。

所以斯萊特説，今天如果你想真正分析很多歐美市場，你也必須先知道中國公司正在做什麼。

這已經不只是投資中國的問題了。中國公司本身，正在成為理解全球電動車、電池、電商、AI、機器人乃至半導體競爭格局的一部分。

而在投資機會這一點上，這場交流又恰好和喜馬拉雅資本創始人李錄最新哥大交流形成了一個很有意思的呼應。（點擊閲讀：1.8萬字｜李錄最新哥大交流：AI發展可能會伴隨不止一輪繁榮與崩潰，今天這種巨大的市場分化，反而給了理性投資者更好的機會……）

伯恩斯，「真正投資中國公司時，你會發現現在市場的情緒非常悲觀。很多成長很快、競爭力也很強的中國公司，估值卻很低。」

李錄談到的也是類似的市場分化：當資本和注意力越來越集中到少數最熱門的公司時，另一邊就會有原本非常優秀的企業被忽視，以很低的價格交易。放到今天的中國市場，他同樣認為，可能反而能找到比其他時期更好的機會。

對於真正自下而上、願意把時間拉長的投資者來説，當市場足夠悲觀的時候，那些仍在成長、仍有競爭力的優秀公司，是不是反而被低估了？這大概也是這場交流很值得細看的地方。

聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理分享給大家。

真正的問題是能不能找到優秀公司

 主持人  琳達，你在中國生活、研究了很多年，也長期直接和當地公司、創始人打交道。

如果拿新聞報道里的中國，和你真正去見這些公司時看到的中國相比，你覺得最大的差別在哪里？

 琳達·林  如果一個人只通過新聞標題去了解中國，那他看到的基本會是一套很宏觀、而且比較沉重的敍事。

就像你剛纔説的，房地產很弱，消費者信心很低，地緣政治環境又非常複雜。這些問題都是真實存在的，我並不想反駁這些新聞。

但如果只根據這些東西去判斷中國公司，我覺得有點像站在一家餐廳門外，根據外面的天氣好不好，就判斷里面的菜怎麼樣。

因為每次我們真正坐下來和這些創始人交流時，看到的往往是完全不同的一面。你會發現他們的野心非常大，也非常希望快速把新的技術和創新帶到不同的行業里。

在一些領域，比如綠色科技、先進製造、機器人，甚至AI，我覺得中國現在已經不只是追趕別人了，有些時候，反而是中國公司正在走在前面。

所以我覺得，看中國的時候，問「中國現在到底好不好」，其實沒有太大意義。對我們來説，真正應該問的是，即使整體經濟環境很不容易，我們還能不能在中國找到那些非常優秀、而且還有很大成長空間的公司？

我覺得這纔是選股真正有價值的地方。

很多成長很快、競爭力也很強的中國公司估值卻很低

 主持人  但找到好公司顯然還只是問題的一半。勞倫斯，在中國投資，地緣政治和監管風險尤其重要。你們具體會怎麼把這些風險放進投資決策里？

 伯恩斯  我覺得主要有兩個層面。

第一個層面，是分析每一家公司的時候，我們都會設想幾種不同的未來情景。

而在這些情景里，地緣政治和中國國內的監管環境，都是必須考慮進去的因素。

比如比亞迪。我們在分析比亞迪的時候，基本會先假設一件事：它未來很可能永遠不會在美國銷售乘用車。

並不是因為它的產品沒有競爭力，實際上可能恰恰是因為它的產品太有競爭力了，反而會受到政治因素的限制。

所以我們會直接把這個前提放進估值和未來情景里。

歐洲的情況會更復雜一些。那里有進口關税，也會有政治上的阻力，所以我們會進一步判斷，比亞迪最終到底有可能拿到多大的市場份額。

也就是説，你要先把這些不利條件都算進去，然后再問：即使這樣，這筆投資的潛在回報，值不值得承擔這些風險？

有些公司，我們最后會覺得不值得。但像比亞迪，以及我們現在持有的其他一些中國公司，我們認為是值得的。

第二個層面，是不能只看每家公司各自的風險，還要看整個組合一共承擔了多少中國風險。

特別是地緣政治風險，它不是某一家中國公司單獨面對的問題，而是很多中國公司都會一起受到影響。

比如未來美國可能進一步限制美國資本投資中國公司，這種事情一旦發生，就可能直接壓低這些公司的估值。

所以，我們既看單家公司的風險回報，也會看整個組合加起來，在中國承擔了多少風險。

剛纔説到我們的中國持倉已經從24%左右降到了11%，為什麼我們現在對11%這個比例感覺更合適？因為我們還是希望能夠投資這些優秀公司，但同時也承認，它們之間存在一些共同風險。

相比以前，我們降低了整體倉位。

不過，我還想補充一個很重要的點，你不買中國公司，並不代表你的組合里就沒有中國風險。

比如特斯拉和蘋果。對這兩家公司來説，中國既是極其重要的消費市場，也是極其重要的製造基地。

但我不確定，現在市場給特斯拉和蘋果估值時，對這種中國風險究竟打了多少折扣。

反過來，真正投資中國公司時，你會發現現在市場的情緒非常悲觀。很多成長很快、競爭力也很強的中國公司，估值卻很低。

所以對我們來説，這里面的機會在於：不用下特別重的倉位，也可以投資一批很有創新能力的公司，而且以現在的價格來看，我們覺得對應的風險回報是有吸引力的。

中國可以讓你提前看到未來可能在西方出現的消費趨勢

 主持人  那我們就具體談談這些公司。先從中國人日常生活里最常接觸到的公司説起。

因為從我們現在所在的地方來看，在上海過普通的一天，有些場景真的會讓人覺得很有未來感。美團、拼多多、小紅書這樣的公司，已經完全融入了中國消費者的日常生活。

琳達，如果一個從來沒去過中國的人，今天在上海生活一天，你覺得最容易讓他意外的是什麼？

 琳達·林  我們三個人其實經常一起去中國做公司調研。我覺得最讓他們兩位意外的是，在中國，日常生活消費實在是太方便了。

整個過程非常順，很多時候你幾乎不需要來回折騰。

而且這種體驗並不只存在於上海。比如你去北京郊外的長城，哪怕你站在長城比較偏僻的一段，也可以在美團上點一杯冰拿鐵，然后讓無人機給你送過來。

你人在那里看着有2000年曆史的長城，可能連坐的地方還沒找到，5分鍾以后咖啡已經送到了！我覺得這就是中國數字生活一個很有代表性的畫面。

當然，背后的規模也很重要。

比如美團，我記得去年服務的用户已經超過8億。今年，它通過無人機完成的配送已經超過100萬單。

所以一方面，它是一個非常大的市場；但另一方面，中國有時候也會讓你提前看到，其他國家未來的數字生活可能是什麼樣。

尤其是我每次從中國回到愛丁堡以后，都會非常明顯地感受到這種差距。

 斯萊特  我覺得確實可以這麼説，今天西方開始出現的一些東西，其實我們5年前在上海就已經習以為常了。

比如電動車，在中國的普及程度早就高得多。

還有二維碼。你到一個地方，掃一下就可以直接進入各種服務或者功能。

5年前，這些東西在中國已經到處都是，但在這里基本還看不到。

所以從某種意義上説，中國確實可以讓你提前看到一些未來可能在西方出現的消費趨勢。

中國電動車「不夠先進」的看法，已經過時了

 主持人  而且這種創新速度當然不只體現在消費領域。很多人提到中國電動車，腦子里可能還是會覺得，它們只是更便宜，但技術上沒有那麼先進的產品。勞倫斯，我知道你去年去過比亞迪總部。這種印象，和你真正看到的情況差別有多大？

 伯恩斯  我覺得前一半是對的。

中國電動車的性價比確實非常高。比如比亞迪在中國最便宜的車型是海鷗，起售價大約只有8000英鎊，而且車本身做得相當不錯。

但后一半，也就是「中國電動車技術不夠先進」，我覺得已經完全過時了。

琳達和我都去過比亞迪。其實在去之前很多年，我們就已經不這麼看它了，而真正去完以后，這個感覺就更強。

我們到了以后，最先看到的是比亞迪最快的一款車。它現在是全球最快的量產車，不單單是電動車里最快的，而是所有量產車里最快的。

仰望已經把布加迪的超級跑車擠到了第2名。

而且很有比亞迪風格的一點是，這輛車還用自己的懸掛系統跳了一段舞、放了一首歌來歡迎我們。

但真正往技術里面再看一層，你會發現比亞迪很特別。它自己做芯片，自己做電機，也自己做電池，在汽車行業里，這其實非常少見。

馬斯克以前説過一句話，大意是，西方汽車公司把自己的「大腦」外包給了供應鏈。

但在中國，你會看到這種情況少很多。而且很多創新確實已經做得非常領先，比如快充，比亞迪正在推廣一套技術，充電5分鍾，可以增加大約400公里的續航。

歐洲目前距離這個水平還差得很遠，而比亞迪已經計劃把這套技術帶到歐洲。

坦率地説，在真正體驗過中國電動車以后，我對歐洲大眾汽車市場的未來是有些擔心的。長期來看，我不知道歐洲這些汽車公司要怎麼應對這種競爭。

寧德時代真正的優勢，是長期做對技術選擇的能力

 主持人  而在這場電動車革命背后，還有蘇格蘭抵押信託持有的另一家公司，寧德時代，去年它佔到全球電動車電池市場接近40%的份額。

現在全球已經有超過2400萬輛汽車裝着寧德時代的電池。湯姆，寧德時代為什麼能做到今天這個規模？接下來的增長又會來自哪里？

 斯萊特  我覺得，首先當然是它的製造能力非常強；另外，就是電動車市場本身已經給了它巨大的規模。

我們認為未來電動車的滲透率還會繼續提高，而在這個過程中，行業里最大的公司反而會越來越佔優勢。

但除了電動車以外，還有一個所謂的ESS市場，也就是儲能，包括固定式儲能、電網級儲能以及其他儲能應用。

這個市場現在也在非常快地增長。

我們認為未來不只是交通運輸，越來越多行業最終都會走向電氣化。

所以寧德時代真正吸引我們的，是兩件事情疊加在一起：它已經在一個非常大的市場里建立了規模優勢，而這個市場本身還在高速增長。

另外，我覺得這家公司還有一個很重要的特點，就是它願意不斷推翻自己。哪怕去年那套技術還很好，如果今年出現了更好的方案，它也願意放棄過去的東西。

同時，它會並行推進很多不同的技術路線。這樣，一旦其中某條路線最終勝出，它就有能力迅速跟上。

所以如果一定要説寧德時代最核心的競爭優勢是什麼，我覺得還不只是製造能力，也不只是規模，真正重要的是它對技術的理解，以及長期以來做技術選擇的能力。

這纔是它能夠走到今天這個位置的核心原因。

從地平線到字節跳動，中國AI正在走另一條路

 主持人  這里其實還可以再往前走一步。我們現在談AI，已經不只是談模型和軟件了。AI正在逐漸進入現實世界，先進入汽車，未來可能還會進一步進入機器人。這也就説到了地平線機器人。

琳達，我知道在余凱還在百度的時候，你就已經認識他了。后來他離開百度，創辦了地平線機器人。

你們這麼早就認識，對后來理解他想做什麼，以及最終決定投資這家公司，有什麼幫助？

 琳達·林  余凱離開百度、創辦地平線機器人以后，我們其實在它還沒上市的時候，就已經跟蹤了很多年。

今天的地平線機器人，可以歸到「物理AI」這一類。

它現在是中國本土自動駕駛芯片和軟件系統領域的領先公司，而且也已經為未來進入機器人領域打下了很好的基礎。

長期跟蹤的價值在於，它能讓我們更早認識那些優秀的創始人，也更早注意到一些有潛力的公司。

但認識得早，並不等於我們就會投資，后面團隊還是要花大量時間研究公司的管理團隊、產品和研發能力。

我們必須看到足夠多的證據，證明地平線真的有可能建立長期、可持續的競爭優勢，並且在中國接下來的AI競爭里保持領先。

其實我們很多中國持倉都是這樣。

長期關係讓我們更早接觸到這些創始人和公司，但最后要不要投，還是要靠深入研究來判斷。

現在研究海外市場，也必須先知道中國公司在做什麼

 主持人  現在關於AI的討論，大部分注意力還是集中在美國公司身上，但蘇格蘭抵押信託目前最大的中國持倉是字節跳動，而它也正在成為中國AI領域非常重要的公司。

從字節跳動身上，你覺得我們能看到中國AI公司和美國AI公司有哪些不一樣的發展方向？

 琳達·林  我覺得，中美其實在走兩條不太一樣的路。

這一點我們經常討論。在美國，我們持有的很多公司都在尋找通往AGI，也就是通用人工智能的道路，希望做出能力最強的前沿模型。

但在中國，你會看到很多公司選擇做開源模型，背后的一個重要原因，是中國希望把使用AI的成本降下來。

它希望AI能夠真正被各行各業用起來，而不是隻停留在互聯網或者數字世界里。它希望AI進入工廠，進入學校，甚至進入公共服務體系，真正走進整個社會……

所以我覺得，中國現在對AI的態度會更偏重實際應用。

再説字節跳動。

現在大家談到AI的時候，可能很少有人第一反應會覺得，字節跳動其實是中國最強的AI公司之一。

但你仔細想一下，它有自己的模型，同時又擁有非常強的分發能力，不只是在中國，在全球也是一樣。

而且從商業角度來説，以它現在這麼大的體量，字節跳動依然是中國增長最快的公司。

 主持人  從這個角度看，你們研究中國公司得到的這些認識，會怎樣影響你們分析蘇格蘭抵押信託在其他國家的持倉？

 斯萊特  我還是會回到剛纔那個例子：如果你在上海生活一天，會看到什麼。

今天我覺得，如果你想知道未來其他地方的商業模式可能往哪里發展，中國已經是一個非常重要的觀察窗口。

而且很多時候，如果你想真正理解西方市場的競爭格局，也必須知道中國公司現在正在做什麼。

比如小紅書。它把社交、內容和購物結合在一起，用户發現內容、使用互聯網的方式，和很多西方平臺完全不同。

這種模式本身當然就有投資價值。

但它同時也能幫助我們理解，未來人們使用互聯網的方式會不會發生變化，以及這種變化最后會怎樣影響西方現有的平臺。

電商也是一樣。

今天你如果分析任何一個西方電商市場，卻完全不研究Temu或者SHEIN，我覺得很難真正把這個市場看明白。

因為這些商業模式最早是在中國發展起來的，后來進入其他國家，並且已經明顯改變了當地的競爭格局。

還有規模。剛纔琳達提到了美團和外賣。美團的體量和其他市場同類公司相比，完全不是一個級別。

所以我們當然會被這些公司本身吸引，它們的創始人、規模、成長機會都很有意思。但除此之外，現在你去研究世界上很多其他市場，也必須知道中國公司正在做什麼。

研究中國不只是爲了尋找中國股票，也有助於判斷全球的產業趨勢

 主持人  如果全球投資者始終習慣用西方市場的經驗去理解中國，他們最容易錯過什麼？

 琳達·林  湯姆剛纔其實已經舉了幾個很好的例子。

很多年前，大家怎麼稱呼小紅書、拼多多或者滴滴這樣的中國公司？通常會説，這是中國的Google、中國的Amazon、中國的Uber……這些叫法很方便。

因為你只要拿一家中國公司，對應一家美國公司，大家馬上就知道你在説什麼。

但今天再看，這種方法已經越來越不好用了。

比如字節跳動。

它到底是誰的「中國版」？你其實找不到這樣一家公司。

因為字節跳動自己做出來的TikTok，現在反而是西方公司在模仿。

所以過去那套簡單的標籤已經不太適用了。

而我覺得真正容易被低估的，反而是中國公司未來會在多大程度上影響全球產業。剛纔我們已經談了電動車和電池，比如寧德時代和比亞迪。

現在AI其實也開始出現類似的情況。

中國有很多開源模型。你當然可以説，它們的能力還沒有走到最前沿。

但還有另外一個問題：成本。AI並不只是給中國用户用的，它也可以進入非洲，進入其他新興市場。而對於這些市場來説，成本非常重要。

機器人也是一樣。

如果中國能夠藉助AI和機器人，繼續強化自己的製造能力，那麼這會直接影響它在全球製造業里的競爭優勢，而這最終也會影響全球貿易。

與此同時，美國現在又希望把製造業重新帶回本土。

所以這些變化最后都會碰到一起。

我覺得最值得觀察的一個領域，可能還是半導體。這是一個非常好的試金石。

你可以想象一下，即使面對現在這麼多外部限制，如果中國最終還是能夠做出自己的替代方案，那會意味着什麼？這會怎樣影響蘇格蘭抵押信託在全球其他地方持有的公司？又會怎樣影響其他行業？

所以對我來説，研究中國的意義，從來不只是爲了尋找中國股票，更重要的是它能夠幫助我們判斷，未來幾年一些非常重要的全球產業究竟會往哪里走。

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